封闭式基金"到期封转开"是当务之急

    今年的11月14日,华夏基金公司的基金兴业将首先到期,因此,封闭式基金是否会"到期封转开"已越来越成为投资者关注的热点。本文提出,在封闭式基金即将陆续到期之际,切实处理好封闭式基金到期之后的各项事宜,做好"到期封转开"工作,既是当务之急,也是最佳方案,尤其如何处理好今年即将到期的第一只基金将十分重要。它可以为市场开一个好头,为今后市场的平稳发展提供宝贵的经验。

    王群航,中国银河证券基金研究中心高级研究员,从事基金研究,其专业论文获得过中国证券业协会的一等奖和三等奖。

    回顾封闭式基金的发展历史

    从1998年3月份,南方基金管理公司的开元、国泰基金管理公司金泰闪亮登场,揭开了封闭式证券投资基金在中国证券市场上发展的序幕,每只基金的募集规模均是20亿份。之后,又有华夏、华安、博时共3家公司的3只20亿份规模基金成功发行。当年,基金市场上募集的资金总规模为100亿元。至年终,这些基金总共为投资人创造了7.42亿元的收益。

    1999年,在上年成功的基础上,封闭式基金市场继续向纵深发展,其主要表现为:(1)新公司继续加盟,如鹏华、长盛、嘉实、富国、大成等新公司相继开始发行新基金；(2)基金的规模开始呈现多元化,既有南方、国泰等公司发行规模为30亿份的新基金,也有大成、博时等公司发行的规模为10亿份、15亿份的新基金；(3)2000年以后,改制后规范的"新"基金大量发行,规模多数为5亿份。2003年,封闭式基金的发行工作停止。

    这样,除了1998年发行了100亿份基金以外,1999年共发行了17只基金,总规模为405亿份；2000年共发行了11只基金,规模为55亿份；2001年共发行了13只基金,总规模为124亿份；2002年共发行了8只基金,总规模为133亿份。5年下来,市场上总共发行了54只封闭式基金,总规模为817亿份。

    即将到期的封闭式基金总况

    与开放式基金不同,封闭式基金的典型特征之一就是有一定的封闭期限,或者说是存续期限。各个基金在招募时约定的存续期限会不一样。因此,由于成立时间的先后有别,存续期限的长短不同,封闭式基金到期的日子也就各不相同。另外,鉴于中国基金市场的特殊情况,2000年以后成立的一大批经规范改制后重新设立的封闭式基金对于成立日起点的规定不一样,封闭式基金的到期情况就更加复杂

    通过图一和图二,我们可以看到,从现在开始直到2017年的11年间,将在其中的9个年头里有封闭式基金陆续到期。今年的11月14日,华夏基金公司的兴业将首先到期。明年到期基金的总规模虽然不大,但涉及基金公司及基金数量很多,共有11家公司的19只基金,总规模为115亿份,其中,大成基金公司有3只,总规模为25亿份,长盛、华安、鹏华、南方、华夏、博时等公司各有2只,总规模10至20亿份不等。之后再有的到期高潮将在2014年,共有14只基金到期,总规模370亿份。

    因此,今年即将到期的第一只基金会被如何处理将十分重要。它可以为市场开一个好头,它可以为今后市场的平稳发展提供宝贵的经验。所剩的时间已经不多,现在就必须为该基金兴业的"后事"做好策划和安排。

    "到期封转开" 可实现"共赢"格局

    就即将第一个到期的基金兴业来看,其《基金合同》中这样写道:"基金类型:契约型封闭式(在符合有关规定并经基金份额持有人大会同意、中国证监会批准后可转型为契约型开放式)"。因此说,谈论"到期封转开"并非杜撰,它早就是市场的期待了。

    综合各方信息,经过认真仔细地研究,笔者认为,对于封闭式基金的"后事"安排方法以"到期封转开"最为实际、适用,因此实现的可能性也最大。不仅如此,如果实行"到期封转开",还将有可能在市场上达到一种"共赢"的格局。主要理由如下。

    其一,中国基金市场发展的巨大成绩,是通过一组组活生生的数字显现出来的。如果让封闭式基金一个个以"清盘"的方式离开市场,将会使市场的发展业绩被"人为"地剥离掉一块,这是有关各方所不愿意看到的。

    其二,银行系基金入市、股权分置改革工作全面展开等2005年下半年以来的中国证券市场发展情况表明,有关方面正在想方设法积极组织合规资金进入到证券市场当中,当然也不会眼睁睁地看着封闭式基金的资金从市场上流失。

    其三,对于17家管理有封闭式基金的各相关基金来说,当然也不愿意封闭式基金被"清盘"。就现实情况来看,现在发行一只以股票市场为主要投资标的的开放式基金,平均规模也就是在5亿份左右,如果"清盘"一只开放式基金,就等于"消灭"掉了一只开放式基金,对于相关基金来说"损失"将是很大的。

    其四,目前,市场上新发行一只开放式基金的成本即使一压再压,也还是有数百万元,因此,从建设节约型社会这个主流观念来看,"到期封转开"应该是大势所趋。毕竟清盘了之后,就一切都没有了；而"到期封转开"之后,只要"新基金"符合相关要求可以正常运作,就等于是保留了一颗种子。

    其五,就投资人来看,实行"到期封转开"对于大家也没有损害。因为如果到期清盘,"价格"也是要按照净值来进行计算。实行"到期封转开",投资人如果想拿回自己的资金,一样可以按照净值赎回。另外,实行"到期封转开"其实是给了投资人一个自主选择的权力,让市场在适当的规则约束下来决定一切这样岂不更好。

    其六,还是从投资人的角度来看,大家的资金总是要进行投资的,如果没有更好的投资选择,"到期封转开"之后的新开放式基金一样可以是一个较好的选择。一方面,各个相关基金公司一定会全力以赴做好"到期封转开"之后新开放式基金的投资；另一方面,这个"转制"后的新开放式基金与新发行新成立的开放式基金相比,在"转制"后的初期,前者从理论上讲更加具有投资价值。

    其七,封闭式基金市场是一个不大的市场,涉及到的具体基金数量也不多,且"到期封转开"如果进行的话将会在10年左右的时间里全部完成,因此,封闭式基金到期之后的"后事"安排没有必要搞的十分烦琐和复杂,更没有必要跟风搞一些"权证"之类的所谓创新。"到期封转开"是一个市场讨论已久的、通俗易懂的、操作起来相对高效的被选方式。

    其八,有人担心套利资金的出局会使得"到期封转开"好事办坏,其实不然。一方面,即使有资金套利,"到期封转开"之后它们还要投资,如果没有更好的投资去向,它们还会留在这个市场里；另一方面,即将到期的封闭式基金到底含有多少的投资价值,市场上已经很清楚了。因此,套利的机会和空间也就不多了。第三,有人担心"到期封转开"会让股票市场受到非正常抛盘的打压,但到期清盘一样也会啊,而且从理论上讲,到期清盘是全部资金出局,将会给基础市场造成更大的压力。因此,相比之下,"到期封转开"是一种比到期清盘更好的选择方案。

    其九,有人因为担心"到期封转开" 会让股票市场受到非正常抛盘的打压,而建议让封闭式基金统统延期,甚至永久延续。这既是外行的想法,也是不负责任的想法。如果这样做,将是市场的严重失信,是得小利而失大义,是万万不可以的行为。更何况兴业已经有过一次延期了,而且上次延期的市场背景与现在的市场背景完全不同。

    兴业的《基金合同》里关于存续期限一节这样写道:"兴业基金有原海鸥基金、珠信基金、赣农基金和金信基金等四只基金合并而成。本基金上市后,可向中国证监会和上海证券交易所申请续期,经批准后,本基金的存续期可调整为10年(1991年11月15日至2001年11月14日)。在基金首次扩募后,基金的存续期将再延长5年,至2006年11月14日。"其十,就当前的市场情况来看,封闭式基金在基金市场上的口碑不太好,其主要原因在于部分基金公司对于封闭式基金进行了较为明显的"边缘化"管理。根据笔者的跟踪观察与研究,2004年度,市场上大约有10家基金公司存在着较为显著的"边缘化"管理行为；2005年度,有这种行为的基金公司大约为5家。

    其十一,截至2005年底,已经发行了基金并开始运作的基金公司为49家,其中有17家老基金公司管理有封闭式基金。这种情况从某种意义上看在自由竞争的市场上已经形成了一定的不公平的局面,很多新基金公司一直在抱怨这种事情。更为关键的是,有些管理有封闭式基金的老公司并没有因为管理有封闭式基金而超前发展、良性发展,有些公司甚至"沦落"成为了合资基金公司。

    其它市场的经验参考价值不大

    中国证券市场的建设和发展早已具有相当领先的水平,尤其是"上证基金通"和深交所LOF申购赎回的连通,这使得我们完全有信心、有能力、有条件做好"到期封转开"工作,完全没有必要事事毫无主见地"借鉴"其它市场的经验,照搬其它市场的方法。

    关于"到期封转开",当前市场上流传着两个其它市场的数据非常具有欺骗性,一个是美国市场实行"到期封转开"之后,基金的净值半年下跌了30％左右；另一个是中国台湾市场实行"到期封转开"之后,基金份额被赎回了80％。这"30％"、"80％"两个数据乍看起来很吓人,但其实都是经不起推敲的。

    (一)剖析"30％"

    "到期封转开"后净值半年下跌了30％,是份额净值,还是总净值?相关的传闻没有说清楚。为此,笔者就从两个角度进行分析。

    首先从份额净值的角度来看。实行"到期封转开"后,基金的份额净值如果半年下跌了30％,就说明基础市场总体在半年里至少下跌了40％。这是多么大的一个下跌幅度呢?以沪市的上证综指为例,"到期封转开"前市场在2000点,"到期封转开"后半年市场被打压到了1200点以下。美国的封闭式基金有这么大的能量?这不就是人为的股灾了吗,翻遍美国证券市场、基金市场的发展历史,没有这样的记载。

    "到期封转开"------赎回------卖股票------将基础市场指数打落40％以上,从理论上看是行不通的,从实际上看的不可能的。

    那么在沪深证券市场上实行"到期封转开"会不会对股指造成伤害呢?笔者经过仔细的研究之后,得出的结论是这种可能性很小。任何对于沪深基础市场承接能力的担心都是多余的。

    笔者以截止到2005年末封闭式基金的净值总额822.15亿元为基数进行了模拟测算,各只封闭式基金均取值70％的股票投资仓位,那么,这些基金到期时如果需要全部卖出所持有的股票,对于市场的冲击量如图三所示。

    2006年只不过为3.52亿元,2007年略多,但也只有81.01亿元。当前股票市场的流通市值已经超过了10000亿元,难道还承接不了这区区3.52亿元?更何况还不一定全部会来买、不一定会一下子卖出来呢。2014年的量很大,有260.63亿元,但那个时候的市场规模将更大,更加具有承受能力(见图三)。

    其次,从总净值的角度来看。总净值确实有可能下降,第一种情况就是基础市场短期内确实有很大的下跌幅度,份额净值缩水,总净值当然缩水。但市场下跌的原因应该在于其它系统性的方面,而不是区区"到期封转开",因为每只基金只投资部分股票,对于每只股票的持有数量也比较有限。至于第二种情况,那就是基金份额被赎回了30％,基金的总净值当然要下降30％,这很正常。

    (二)剖析"80％"

    中国台湾市场实行"到期封转开"之后,份额被赎回了80％完全有可能,但台湾市场出现这种情况有着它们特殊的市场背景。

    当年台湾实施"封转开"导致80％的封闭式基金被赎回,与台湾地区当时落后的交易方式有关。八九十年代,基金交易方式还比较原始,手工化方式是主流。在台湾,当时封闭式基金在交易所里交易,转为开放式以后,交易地点就换到了银行,也就是从场内交易换成了场外交易。这种从场内到场外交易方式的变化会赶出很多客户。因为对于投资者来说,在交易所交易很方便,但在银行交易却比较麻烦。因此,简单地拿台湾地区的陈旧数据来推断内地的"到期封转开"存在较大风险,是不够妥当的。

    经过了二、三十年的发展,再由于中国大陆证券市场本身的起步就很高,而开放式基金的业务处理方式虽然在发展的初期走了一些弯路,但现在已经开始回归正途,沪深两家交易所先进的交易方式对于开放式基金业务处理模式的开通,彻底扫清了其它市场中曾经出现过的影响"到期封转开"成效的主要技术制约因素,为"到期封转开"的顺利进行减少了一项重大的后顾之忧。

    因此说,如果在中国的基金市场上实行"到期封转开",由于业务处理手段落后而导致的客户流失现象将不复存在,原来的场内客户还可以继续像以往一样留在场内进行交易,完全不会因为交易不方便而离场。

    积极准备为"到期封转开"保驾护航

    2006年11月14日,基金兴业到期,它将如何转成开放式,对于监管层和基金公司来说都是一件大事。为了保持市场稳定,也为了以后53只封闭式基金的"到期封转开"之路顺畅,第一场实务必须受到有关各方的高度重视,管理层有必要为此出台相关的临时管理办法,保证此事在摸索的过程中尽量规范地进行。

    虽然"到期封转开"是件可以让多方实现共赢的好事,但并不表示不存在风险,有很多业务处理方面的问题必须明确。我们要在不夸大风险的前提下加强防范意识,充分预想到各种可能会出现的困难,提前做好对风险的预防措施。另外,要做好充分的信息披露,在市场上形成良好的预期,避免传言满天飞给市场带来不必要的震荡,为持有人增加额外的风险负担。具体建议如下:

    (一)前期,市场中有景顺长城基金公司的债券型基金转为货币市场基金、华安基金公司的指数型基金由上证180指数转换为NSCI指数的两个转型案例,以及南方避险基金的扩募案例,等等,其中的有些经验应该可以值得借鉴。

    (二)实行"到期封转开"的过程中,应该以尽量不影响原基金的正常运作为大前提。这既是保护持有人利益的重要体现,也是留住原持有人的重要措施。

    (三)实行"到期封转开"的具体操作过程持续时间要尽可能地缩短,这对于相关各方都有利。笔者认为,"到期封转开"的转型期最长不应该超过一个月,具体实行的时候可以根据各个基金的规模进行调整,规模越小转型期越短。

    (四)对于"到期封转开"的具体操作,相关基金公司要对各个方面的内容提前公告。例如,如果确定了"到期封转开",应该按照原封闭式基金的到期日倒推,提前半年公布"到期封转开"预告,并说明基金公司为了"到期封转开"所制定的准备计划；按照到期日倒推,提前三个月公布"到期封转开"计划落实情况报告,向市场说明准备工作的进展情况；之后,每隔一个月都要公布类似的报告。

    (五)"到期封转开"前一周,基金公司要公布"到期封转开公告"和新的开放式基金的招募说明书。在公告中要说明转型期的持续时间、遇到巨额赎回时的处理方式等问题；在新开放式基金的招募说明书里,要说明未来新基金的产品定位、投资运作规划等,如果产品转型跨度较大,不再以股票市场为主要投资方向,要说明转型的计划。

    (六)为了防止转型不成功,相关基金公司还要同时公布应急预案,既清盘方案,并同时做好相关准备工作。

    (七)相关基金在"到期封转开"要做好流动性准备工作,其主要包括基金的具体股票投资仓位、债券投资仓位、现金留存比例、个股投资比例、个股和债券的流动性。笔者建议,股票投资仓位和债券投资仓位可以设定在原先规定的仓位的中值附近,上下波动不超过3个百分点；现金留存比例在公布"到期封转开公告"时要不低于10％；个股的投资仓位第一不能够超过该基金整个股票投资部分总额的5％,第二要在"到期封转开"预告公布之后就逐步进行流动性调整,其变现速度要与各相关股票的"近一个月"或者"近二个月"成交情况挂钩,保证任何一只股票都可以在五个交易日里顺利变现。如果这两个条件有冲突,按照就低的原则执行。

    (八)进入"到期封转开"的转型期阶段之后,既原封闭式基金转型成为开放式基金,按照开放式基金的方式进行试运作之后,新的开放式基金要每日公布净值。

    (九)进入"到期封转开"的转型期阶段之后,接受赎回和接受"认购"要同时进行。赎回按照净值赎回,"认购"也按照净值申购,一切按照开放式基金的业务处理方式进行。以前小盘封闭式基金扩募时的定价方法不值得效仿。

    (十)我们不应该总是以消极的眼光来看待问题,我们应该用积极的态度来对待"到期封转开"。在转型期里,各个相关基金公司要把转型期间的"新开放式基金"当成新发行一只基金来处理,要有一定的市场营销力度,各个代销机构也要积极配合,因为"到期封转开"后的"新基金"通常会比纯粹发行的新基金有很多优点。所以,只要相关工作做得扎实做得到位,就一定能够争取到新的"认购"资金,"到期封转开"之后"新基金"的规模也许还会增长。

    (十一)作为重要的风险控制手段之一,在转型期里,"新基金"的投资运作如在股票投资仓位、债券投资仓位、现金留存比例、个股投资比例、个股和债券的流动性等方面还暂时要坚持按照转型前的规定进行。

    (十二)转型期结束之时,如果在该时点上存留的基金份额加新"认购"的基金份额,合计总数大于开放式基金的成立标准,基金公司要公布"新基金"的转型成功公告,宣布新的开放式基金成立,自公告之日起开始按照新的规定进行投资运作。

    (十三)如果转型不成功,即合计规模小于2亿份,基金清盘。

    (十四)转型期间,相关基金公司可以自购"新基金",一切行为要参照《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》进行。