在具体运作过程中，短期国债与央行票据存在一定冲突，这是因为前者对后者有替代作用。

　　□本报记者 钟华

　　中国政府在调控宏观经济时，终于可以两手并举。

　　有关大力发展债券市场提高中国直接融资比重的呼声自去年始，此起彼伏。金融主管部门更不遗余力对此进行推动。

　　最直接的变化是，新的国债发行制度得以施行。一项名为国债余额管理的新制度，有望弥补原国债赤字管理制度下财政手段的缺陷，提高财政资金的使用效益。

　　实行国债余额管理意味着每年全国人民代表大会将批给财政部一个国债的市场存量（所谓余额），在此额度之内，发多少国债、期限品种如何安排、何时发行，由财政部自行决定。

　　在财政部科学研究所副所长刘尚希看来，更重要的是国债余额管理制度还赋予了国债的金融与货币政策功能。这一作用，将通过央行的市场操作发挥出来。

　　外界通常认为，以往中国财政政策和货币政策的配合更多地表现在“积极、稳健”几个字的总原则和方向上，但它们在日常操作中却各自独立，彼此缺乏配合。在国债余额管理这一制度下，一年期以内的短期国债品种将获得发行，这将为财政政策和货币政策之间的经常沟通搭建起桥梁。

　　货币政策职能

　　财政政策与货币政策是否相匹配在经济运行中格外重要。两者作用于经济的结合点是公开市场操作。

　　公开市场操作是指中央银行在公开市场上买进或卖出债券，用以扩张或收缩银行系统内的现金数量，进而影响货币供应量或货币市场利率，最终达到微调经济增长速度的目的。

　　在美国等一些发达国家，公开市场操作的工具，最主要的是国债，其中尤以短期国债居多。

　　但长期以来，中国政府对国债一直采取赤字管理方式，国债发行的目的是弥补财政赤字，其功能单一，总体规模也很小；同时，财政部更倾向于发行中长期债券，缺乏发行一年以内期限国债品种的动力，因为它需要占用当年的发行额度。

　　这就造成公开市场业务操作中缺乏有效的工具，央行于是被迫放弃国债作为公开市场标的物，在２００３年发行央行票据来充当这一职能。

　　采取国债余额管理后，一年期以内的国债品种，不会增加下一年度国债市场的余额，因此，也无须列入该年国债发行计划，这就为短期国债的发行打开方便之门。

　　就中国当前而言，短期国债发行可以缓解商业银行充裕的流动性、缺乏良性投资品的现实问题。

　　在杨涛看来，短期国债具备高流动性、高安全性，作为公开市场操作的工具，将有助于提高货币政策的实施效果，这也符合政策原理和国际惯例。

　　工具之争

　　但国债要想在公开市场操作中充分发挥货币政策职能，还有待财政部和人民银行之间密切配合。

　　有关货币政策专家指出，人民银行今后在进行公开市场操作时，还需综合评估财政部国债余额的执行情况和具体操作，因此，货币政策决策的难度会有所提高。

　　在具体运作过程中，短期国债与央行票据之间具有相互替代作用，这就需要两者的协调与配合。

　　不过，在中国社科院金融所杨涛看来，央行票据虽然一直被看作过渡性的工具，但在短期内，央票不可能很快退出历史舞台。

　　原因主要有三：一是央行票据的规模较大，２００５年的发行量达到２.７５万亿元，而同期发行的国债仅为５０００多亿元；二是央行票据已经运行较长时间，已经具有一定的适应性，并在短期利率中享有“话语权”；三是央行票据的大量发行主要是出于对冲外汇占款的需要，短期国债主要还是基于财政政策的需要，两者在一定程度上存在矛盾。

　　杨涛认为，短期国债最终将替代央行票据的地位。与此同时，央行票据面临高成本、税收、超额利润和影响长期利率等诸多问题，大量的央行票据发行将弊大于利。

　　从国际经验来看，国外央行公开市场操作手段主要以频繁回购和现券买卖为主。在这样的公开市场操作形式下，央行票据将淡出公开市场。

　　刘尚希预计，未来２~３年，短期国债将对央行票据在公开市场操作中的地位造成巨大冲击。

(责任编辑：陈晓芬)