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主持人：各位网友，大家好！欢迎来到搜狐嘉宾聊天室。 2005年12月12日
吉林化工要约收购期届满,中石油对旗下三家上市公司的收购工作均已顺利完成。而在中石油旗下三家上市公司停牌前的两个月，在二级市场均有极好的表现，投资者获利十分丰厚。从而也为市场增添了又一个崭新的炒做题材，唤起了投资者对购并的无限憧憬。
2006年2月8日 中石化系上市公司齐鲁石化、石油大明、扬子石化、中原油气4家公司停牌。
2006年2月15日中石化召开董事会，宣布溢价134亿人民币收购旗下四家子公司。
中国石化为何选择在此时进行大规模整合？中石化系的四家上市公司的后市状况，能否把购并推向高潮，从而引发国有企业、外资企业共同参与的更持续更长久的市场购并呢？搜狐证券特邀券商投行并购专家：银河证券的的祝捷，西南证券张刚，联合证券韩楚，宏源证券陈怀东与广大投资者、网友一起探讨。
主持人：首先请各位谈谈对中石化、中石油整合旗下子公司，此类私有化行为的认识与看法。
韩楚：我先抛砖引玉。中石油、中石化的整合有一个背景，大的背景是在中石化、中石油海外上市的时候进行承诺，要整合下面A股的公司，中石化当时承诺三年，现在已经过去了五年了。这个整合是一定要做的。之所以没有很快地做，是因为这个难度比较大，因为A股子公司包括H股子公司都非常多。中石油、中石化这次整合，一个是履行当时在海外上市时的承诺，要把整体的资产拿到上市公司里，避免旗下分拆出来的A股和H股上市公司。 第二个大的问题是股权分置改革，这是促使它现在动手做整合工作的动因。因为股权分置改革涉及到流通股的对价，对于中石油，中石化来说，获得流通权是没有任何意义的。但是股权分置改革在近期内必须要完成的任务，包括中石化自己本身也有股改的压力。这是两个大的背景。第三个原因还是本身在整合三个子公司方面有价值方面的考虑，它付出比较高的溢价收购A股的上市公司，从价值来讲，中石化能够获益的。这几个公司都是业绩比较好的公司，通过策划之后，把这几个公司全部的业绩拉到自己的旗下，它有成长的受益。另外通过整合之后，包括管理的架构，内部的上下游产业链一体化的决策、管理，这方面有很多可以节约的成本，这方面中石化本身可以获益的。有两个背景，一个内在的驱动力，这三个方面是它来做这个事情最主要的原因。我先说这些。
张刚：我比较赞同他的说法，股权分置改革加速了这个进程。之前像湖北新化是给了中石化做出了相关的试题，但是现在从沪深交易所情况来看，对公司的股改进程有很大的压力，这样迫使中石油、中石化不得不拿出巨额的现金来整合上市公司。这对于中石化和中石油来讲，要从操作层面来看，排除外面因素，是不得已而为之的问题。另外中国石化从私有化的溢价情况来看，对于不同的四家公司它的溢价水平还是有一定的差别。我注意到石油开采类公司它的溢价率按照最新的停牌前的看法。石油开采类的数字溢价比较偏低，而石化化工类的公司溢价率高一点，因此来看在整合旗下公司这方面有一定的区别对待的方式。类似的案例在以后的上市公司可能还会以中石化、中石油这样大手笔操作，要求实际控制是相当吃力。
陈怀东：我补充一下。中石化跟中石油为什么会有私有化情节，这为什么不是一种惯例，前提是在上市之前，中石油、中石化只是行业性的公司，下游的子公司才会有像扬子、齐鲁这种公司纷纷上市，包括在98年有很多行业重组，把很多经营管理权放在总部，以及海外上市。在这种背景下就决定了毕竟有一天下面子公司的上市行为跟母公司的上市行为有冲突，在实际经营管理过程中有些费用，有些资源不能够整合，包括现在看股权分置在这种政治压力之下必须做的事情。这还是一种特例，这种公司如果做的差不多，大的集团做的差不多以后，是不是其他公司有私有化的行为，发生的机率不会太高，除非有一些上市公司股改前的股价已经有很投资价值，管理层逼着它你不改就停你的牌，在这种情况下，可能有极个别的情况发生，否则不会发生这种情况。
祝捷：前面三位先生说的很有道理，从中石油、中石化整合来看，内在优势是它的整合，在上市的时候，是一种承诺，中石油、中石化对整个过程，比如中石油的三星石化，从现在看整合内在的动力必须做，而且从行业发展来讲，从世界的石油化工行业包括国内的石油化工行业都体现整合追求更高的效益。另外条件也是很重要的，刚才各位都讲了，这种私有化有必须的条件，这种条件也要看到两个公司在现金充足的情况下才能实现私有化，背景有一个石油价格的上涨，使得有这种条件实现私有化。而且这种私有化在以后是否能够大家都来这么做，这种条件的具备，不是每个公司都能做到的。
主持人：第二个问题，中石油私有化和产权改革概念上的私有化是两个完全不同的概念，各位专家能否帮网友区分析下。
韩楚：有一点歧义在里面，可以分得很清楚，中石油、中石化的私有化从英文来讲，英文的意思是相对于上市对应来讲，我们看很多国外的案例里，有的时候翻译到中国来，也把上市转为非上市，如果这样的的话，就不会有了。产权改革的私有化通常指国有的企业通过向私人或者其他的机构出售股权来达到降低国有股权比例的行为，这叫产权意义上的私有化，对应也有一个英文词，这两个词从英文的表达来讲是不一样的概念，我们这里笼统地称为私有化，表面上看是有这样的歧异，但是内在的含义是完全不一样的。现在中国出现的私有化案例是大股东收购其他流通股东的股份，让这个公司失去上市的条件，变成一个非上市的公司。实际上只要是把上市公司转为非上市公司的过程都可以叫在资本市场的私有化，这种私有化也有其他的形式，不是大股东来发出要约来收购，也可以是第三方发出针对股东权益的要约，在国外有很多这样的案例，在中国市场见不到，在短期内比较难见到，这样两个私有化的概念，经济的内在含义不一样。我们作为证券市场的投资者来讲，应该不必去为这两个不同意义的私有化概念受到它的困扰，因为我们只要区分好在证券市场所谓非上市过程里，投资者的利益有没有得到保护或者投资者有没有从中得到获益，至于产权改革的私有化完全是另外层面的东西，有国家另外改革的计划的推进，还有产权政策的变化，其他的相关的政策去做规范，那个跟目前所谈的私有化是两个不同的概念。
张刚：我比较同意韩先生的说法。私有化的名称主要来自于境外投资。中石油的私有化是以大股东收购流通股股东，降低社会公众持股比例。至于产权概念上的私有化，对于投资者容易混淆的是上市公司的国有股通过转让变成法人股之后，国有性质变成了非公有性质，造成上市公司实际控制人的变动。另外产权概念的私有化在目前主要的媒体及公开场合，政府部门以及相关的企业在用词上都是尽可能回避，比如说我国非公有制经济，从来不提私有经济，也从来不提私人银行之类的概念，因此私有化在产权改革上，在使用上，我觉得只要是政治的问题，不会用私这个字。唯一混淆的就是上市公司，另外是国有股权，这两类区别开是比较难的。
陈怀东：他们已经说得很清楚了。
祝捷：产权是指产权变革，控制人在发生变化，作为中石油的私有化，控制没有变化。产权制度上的私有化有多样化，最终讲的是一种变化。在我们的改革概念当中私有化基本没有说法。
韩楚：目前在公有制为主体没有变化的的话，很难讲私有化的概念，我们把上市公司的私有化内在的意义表达清楚一点，以免引起混淆。之外的私有化相当于公众化，是公众股东都持有，私有化是某一个股东持有。
主持人：有观点认为，中石化私有化剥夺了中小股东的权利，各位持何意见。
陈怀东：我没有觉得不公平，按照市价支付15％到20％的对价，中小股东可能让出最后的利益索取权，但是收到现金，这是公平的交易，这是交易，不可能说谁剥夺谁的权利的问题。如果不同意的话，可以不接受。这是很简单的事情。
张刚：它是以要约的形式，不接受。这样的话会使流通股东失去流通权，假设齐鲁石化退出之后，还有部分投资者还想持有，不打算在一年或者两年之内以相同的价格卖给集团，是不是考虑这样的渠道，给不愿意卖出或者在一两年之内不愿意卖出的投资者一个流通的场所。这是在相关的制度规范上，可以考虑增加一个渠道。
韩楚：我很同意两位的说法。这是一个公平的交易，假如说所有的流通股东都认为价格不合理他们说剥夺权利是付的溢价不够高，就说要约不能成立，要约不能实现。像齐鲁石化它的大股东中石化持有的股东比例82.05，达到退市条件是持有比例达到一定的条件，它在外收购的流通股占总的比例达到7.95％，这么多股票如果没有这么多股票的持有人接受他的要约，齐鲁石化的要约收购就不能实现，也不能退市，它会像原来一样继续在A股市场上挂牌流通交易，同样面临这个公司未来怎么样发展。但是我们想在市价的基础上，中石化给出了24％多的溢价收购流通股，对流通股股东来说本来是现实的补偿，如果在今后希望能够从这个公司成长里去获益，换个角度可以投资中石化的股票，作为中石化的股东来讲他们认为是赚了，将来还想买它相关的资产未来的成长前景，可以买中石化，因为都在中石化里，这次收购完全是现金收购，也有可能换股的收购，给中小股东权利就是直接拿股票，虽然是把子公司的上市地位取消了，换来的是母公司的股票，一样可以享受公司发展的良好前景，带来的回报。这里剥夺中小股东的权利，这么讲也不是非常合适，因为中小股票有自己的权利，可以表达，可以坚持把自己手里的股票拿住，不卖给他。但是一旦有很多人卖给他，让他达到退市的条件，根据法律的规定一定要退市，这个时候退出，股票失去流通权，自己的利益反而得不到保障。一般来说收购方会继续用收购价格去买剩下那些不愿意卖的投资者的股票，毕竟不能自由地流动。从权利方面，中小股东有自己相应的权利。我们也看了一下香港的案例，从香港法律来讲，跟中国大陆不一样，它的私有化还需要一个股东大会的批准，我们A股的公司是没有这个程序，在A股里，只要达到退市条件就可以退市了，香港同时达到退市条件之后，还要经过股东大会的批准，在那样的监管环境里，中小股东有两个方式或者说两个途径表达自己的权利，这方面是监管制度的差异，在目前的监管现实情况下，中小股东还是有表达自己权利的方式和途径。
主持人：我想这里所说的权利被侵害应该是指相对于股改支付对价而言，要约收购的价格不能够弥补广大流通股东的损失？
韩楚：你可以这样理解，但是股改也是一样，在股改对价的时候，股改有表决程序，这里只不过有一个预售条件达到法定退市条件的程序，同样有表达自己权利的方法，有可能说是掠夺或者剥夺，掠夺和剥夺实际上不让你有说话的权利，在这方面也不能这样去讲，只不过用溢价跟股改对价来比，是两个不同的概念，很难直接相比。如果齐鲁石化不私有化退市的话，负责对价很难讲一定是那个方法，可能是其他的方法，也不会得到现实的意义。
祝捷：私有化有一个收购，收购就是标购，中小股东的权利我有卖和不卖给你这个权利，在要约期间卖与不卖都有挂单或者撤单有选择的权利，法律是保护中小股东的权利，通过接受或者不接受实现你的权利。
主持人：流通股东如果不接受收购，不出售股票，退市之后是否有相关的法律保障？
韩楚：这四个股东里面，剩下的齐鲁、扬子，中原燃气的股份比较大，大股东的股份加上持有的股份达到90％，根据收购管理办法，如果退市以后，中小股东手里还有股票，退市以后还有权利以原来要约的价格卖给收购方，这是收购管理办法，因为达到90这个线，退市的条件刚好收购比例达到90％以上，中小股东仍然有权利卖这个股票，如果退市以后，中小股东还有这个股票，一样可以用要约价格卖给原来的收购方，这是对他们的利益的保护，专门的收购管理办法的保护，这个过程已经在发生，吉林化工，中石油去年做的案例，是2月12号要约截止了，这之后还有很多人没有卖他的股票，余股中石化表示说，随时可以用原来的要价卖给我，这是法规规定他必须要这样做。
主持人：中石化以现金邀约方式收购旗下四家子公司，预计流通股部分现金对价总计约143亿元，这个数字的计算依据是什么？
陈怀东：市价有15％到20％的溢价，这是国际上通行的惯例。主要来讲有一定的溢价，流通股东能够接受，最后达成私有化。
韩楚：不可能提高溢价。要约发出之后，就证明要约条件不会改变。
张刚：有可能比这个少。
主持人：具体的计算方式怎么算的，这个数字是根据什么来计算的？
祝捷：主要是根据四个子公司的估值和判断，具体来讲中石油和中石化在各个独立财务报道中的数，在正式要约进行公告。
陈怀东：这个估值定有一个类比效应。
韩楚：这个类比也考虑到的接受程度，这四个公司大的流通股东基本上是机构投资者，他们说我们沟通一，看看你们能够接受的价格是什么样的。作为机构都是者对公司的价值或者投资收益的理解跟普通的个人投资者不一样，他们会考虑到我持一个什么样的水平，跟投资的目标是不是符合，我是不是可以接受，因为他们只要争取到大多数金额，要约数字基本上可以实现。溢价水平一个是像刚才祝捷讲的，可能有估值的因素，这个公司实际值多少钱，整合到里面有没有整合的效果，愿意付益价消化增量。第二，也看一下市场接受的程度，因为这个数字不是绝对的严格的计算公式计出来，你说23的溢价和24的溢价哪个好，很难讲，各种因素综合起来考虑的。
张刚：虽然有类比效应在里面，但是类比的基准按市场价格来说，目前的大盘点位不一样，中国石油在回购溢价方面，整个市场的点位是偏低的，要以中国石油是偏高。四家公司在停牌前的市场走势和那个阶段大盘的跌势有一周左右的时间跌幅超过大盘，如果按停牌前的交易来计算，有高低的压力，和前期有下跌有很大的关系，跟市场有很大的因素，没有可靠的依据来佐证。
主持人：关于购并对海外资本市场的发展产生过什么影响，请谈谈海外、香港市场的典型案例。
陈怀东：购并本身是为上市公司自己的发展这种行为导致的，资本市场的发展跟并购本身不在大的背景下产生的，国际深产业的合理结构的调整这方面的因素阻挡的，现在看国内也有这方面的，你比如说像米踏尔收购华菱的股份等等都是在这种情况下展开的，这种影响更多的是对上市公司的影响，整合之后产生实质新的影响，推动公司整体的发展，竞争能力的提高，从而推动竞争市场包括股指的上升。不要简单看并购，短时间的情况。这是一个长期趋势。
陈怀东：资本市场如果能够让整体的并购，资源整合型顺利发生的话，对整个效率的提高有好处的，以前国内的产业整合都是投机行为，看来效果不是太好，现在看股权分置改革给实质性的产业整合创造条件，进行实质性的重组，并购行为发生的机率比较高。
张刚：和境外相比，为了卖壳或者避免退市是有差别的。最近特别是去年以来，境外投资者收购境内上市公司的现象出现比较多，而境内的企业收购境外的上市公司的案例，相对来讲比较少一些，但是收购境外非上市公司开始增加了。跨境收购现在我们要走出国门在目前看没有具体的通道可以走。
主持人：海外的资本市场的购并对其股指影响如何？
陈怀东：看中国的情况跟国外的情况有一个区别，国外像中石油大的公司能够在纽约市场有很多家的大型公司，不会像中国，中国像中石化行业性的垄断公司在国内仅此一家，结构是不一样的。这种对比没有太多的意义。
祝捷：主要是各个公司之间的比较。
陈怀东：像中国有很多公司跑到香港去了，很多大公司的结构更加分散，中国国内大型公司在国内上市的步伐都停下来了，为什么现在对股改强烈的推进，也是这个原因，否则的话，中国资本市场会边缘化。
主持人：有没有典型案例？
陈怀东：最接近就是中海油收购尤尼科。可能H股公司更有条件，受到的制约，资金的流出，另外从支付对价情况来看，可以考虑用一定的现金和股权作为支付对价，这样能化解很多收购的压力，如果中海油收购尤尼科从自身角度考虑，现金压力比较大，对海外的独立董事而言，用这么高的现金收购，公司是不是承担很高的财务风险，其他的美国投资人想收购完了以后，我未来的收益权，包括国家安全，政治方面有一些负面，如果能够用股票的形式进行支付，这些压力都能够缓解，谈的时候更多的是操作的时候怎么更漂亮，考虑的因素能更全一些。
祝捷：从购并来讲，从海外来讲，基本上是企业发展过程中使用的手段，都是在购并过程中对各个公司的评价，像中石油、中石化，但是并购题材都是在资本市场。
主持人：哪些板块最容易发生并购，如何挖掘并购题材？谈谈并购题材的操作策略。在这个过程中要关注哪些问题？
张刚：国内最容易的就是带*公司和ST公司，因为中国的上市还是属于核准制，不是注册制，国内市场更具有投资的价格，所以带*公司和ST公司是主要的方面。主要是这个，因为最容易，其他的就好说了，因为没有退市压力。
陈怀东：刚才说股权投资，一方面带*公司和ST公司的投资，需要保证投资源，有些公司需要找投资源能够把市场招进去，另外还有两方面值得注意。一方面可能像国外投资的东西，在目前的国内市场相对有渠道进行投资的前提下，会进行行业产业的整合，这种情况已经发生，可能今后还会更加明显。另外国内的公司之间也会发生情况，产业的整合，整合的情况都会考虑到，这两种情况以前出现不多，但是现在看，尽管机遇机会都在，很多板块也值得考虑，比如外资对中国哪些板块比较感兴趣，一个是基础的资源类的公司，另外像比较好的消费品，有独特的品牌价值的公司都会比较看重。这些公司长期来讲有发展的潜力，也需要关注。
祝捷：随着我们的市场的发展，在另外领域是外资并购的题材逐年升温，跟WTO开放的程度不断的增加，外资有基础设施、能源还有钢铁，跟产业政策的变化有关。石油、化工，包括中小企业和地方企业之间的合并，中小企业国资委要求整合，这点题材都会有。
韩楚：我们谈到中石油中石化整合问题的时候及大家讲到这种情况不多见，是因为对收购方的要求比较高，需要有很多的现金，很强的实力，在央企发生率比较大，中石油、中石化整合事情出来，有人策划概念股，有一些板块。你也可以把它看成一个题材，还是要把握会不会发生这样的并购，要对公司做深入的了解，这个了解一方面要了解收购方式是不是有的实力，第二对收购公司的价值体现在什么地方，只有通过策划方式完成才能实现它的目的。另外还要了解这个公司在未来发展，成长管理各个方面比较强烈的信息。对投资来说，是一个比较专业的东西，这方面的机构投资者跟普通投资者相比来说有天然的优势。这次中石油、中石化表现非常明显，我看到的报道说去年4季度，机构投资者这几个大公司一方面是了解到这样的信息，另外很清楚公司的价值，机构投资者的确有这方面的能力。挖掘什么样的板块都是理论的推测，真正的把握住投资的情况，还要对公司，对上市公司很深入的了解前提之上。
主持人：国内股市并购还有哪些体制、制度和法律上的障碍？如何防止内幕交易？
韩楚：刚才说到现在只是现金收购，没有采用控股的方式。股权分置改革是为了以后出现换股收购创造条件，以前也出现过这种情况，华联收购一百，当时出现了很多份额的比例这本身是一个比较奇怪的事情，这里也没有理论上很严密的依据，支持这种做法。等到股权分置改革完成以后，全部是流通股之后，在实施换股并购方面有利的条件，这方面会消除很大的障碍，股权分置改革客观上对并购起到很大的推动作用。另外我们讲并购最普通的两种方式，一种是股票，一种是现金的方式，对中石油、中石化来讲，所拥有的现金是别的公司不能比，它有发布债券的能力，甚至有财务补贴，现金在国内为了并购收购资金，这是比较难，跟债券市场的发展有关系。体制和制度上，障碍上最重要的是需要一个很完整的资本市场的发展，当我想并购的时候，可以通过很快的方法，筹措到各种各样的资金完成这个并购。说到资本市场只是股市，债券市场是很大的短腿，私人股权的资本也非常不发达，这方面需要慢慢地去改变，这是时间的问题，短期内也不见得有很大的发展，但是我觉得这是一个方向，这些条件成熟之后，并购会有发展。法律上的障碍，现在在并购国有投资管理方面的要求会是很大的法律问题，有很多情况下，比如说想并购但是有各个不同的要求，比如投资监管的要求，除非是一个特别的环境下面，国有企业发生的并购多数在国有企业之间进行的，这个需要一个时间，看国有企业的监管还有国企改革的方向在哪里，推动并购。
陈怀东：韩楚刚才提的观点都很好，而且很确切。还有一点，资本市场如果能丰富，发行支付对价不仅仅是现金，股票、债券这些方式，能够降低收购人短期的压力，另外从渠道，从速度来看，现在如果用发债或者发股的形式，都要走证监会很漫长的程序，这个程序又要审核，又要过发改委，很难保证信息的保密性，内幕交易行为很难进行防止。必须要求这个行为一定是市场化的，很快捷的，只有在一个很短的时间内完成才能切实保证内幕交易。
张刚：新的证券法法案在收购方式有其他的方式，以前的是要约收购。这里的其他一个包括收购流通股，但是这个其他恰恰是在目前的法规上很难操作，虽然新的法规拓宽了渠道，但是拓宽的门没有真正打开。障碍涉及到外资购并的话，需要符合外商投资企业的产业目的，这样在购并上，这是在今年年初公布的战略投资者相关的规定，应该还是在政策的管控之内，在规范这块，没有过多的可操作的余地，即便是在国际市场上从根本上是一种说法，一种口号。另外像国有股转让过程中在前段时间出现以拍卖的方式，这种公开很难做到真正意义上的公开。
祝捷：现在的公司法、拍卖法进行修改，修改对购并市场是很大前进的一步，现在是实施的细则，包括上市公司的收购办法，这些如果能够尽快的推出，有一个促进的作用。在资金市场有很多市场行为，我们现在有一个冲突，很多的交易是市场行为和审批比如说像要约收购很典型的市场行为，对现有的审批的体制，制度上在资本市场有一些调整。
祝捷：真正防止内幕交易在阳光下，是完全的市场行为，越公开产生的内幕就会越少。
陈怀东：跟整个监管大环境有关系。另外一个从内幕交易本身来看，很私密，从司法环境看取证非常难，都说黑市，为什么难取证，这都是一样的。
韩楚：这跟发展历史一样，美国资本市场发展一百年，我们才十几年。不可能完全杜绝，只是说做得好和相对好的差别，我觉得这需要一个时间。
祝捷：资本市场发展过程中这是必然的情况。
陈怀东：需要司法环境整体的改善，不是简单的说。
张刚：信息披露要充分，比如中国上市公司开股东大会，按照目前公司法规定，董事会有权拒绝他允许的人进入股东大会，但是在境外召开类似的会议，欢迎所有的媒体来接受上市公司发表相关的信息。这一点在信息披露上，上市公司的确不能够真正做到透明。
祝捷：有各个环节，立法、财政、外汇、监管、商业、财政等等。
主持人：我们的网友聊天室也很热闹，有网友起草了中石化反收购倡议书，说溢价低，要求提高。
祝捷：这里要注意，你的反收购倡议书在法律上是否构成溢价或者对价，要考虑这个。要提出价格的话，在法律上会面临一些问题。
陈怀东：像油汽类的公司，资源类的公司，在国内来讲，对资源性的公司，在美国基本上按你的油汽储量，分级的评价进行披露，专门的油汽行业评论公司，证监会要求强制，而且是按照每年年底交易所最后的交易日油汽的价格，对整个资源进行实现，然后评价这类资源类公司的估值，现在的公司按照这方面来说都是不准确的，这方面国内没有充分的信息披露，这方面的股指存在比较大的争议，这都是比较正常的。
张刚：要从溢价的情况来看，的确石油开采的公司它的个值应该提升，因此溢价率偏低一点，可以理解，另外像扬子石化溢价率最高的，但实际上如果剔除了第四第五季度，2005年前三季度是下滑的，不能简单地看溢价率的高低来投赞成票或者反对票，要综合看上市公司的资源，因为原油开采类的公司和石化类的公司有一定的差别。
网友：如果石油大明退市后能否再以同样的溢价价格再出售给中石化？
韩楚：这四个公司，石油大明跟另外三个有一点区别是石油大明总股本3亿6，其他公司都大于4亿，在证券法规定退市的要求大于4亿总股本的时候，流通股不到10％要退市，如果小于4亿5，流通股小于25％退市，石油大明存在这样的风险，对石油大明的投资者来说，如果中石化要约收购，最后收到的股份加上自己原来手里的股份达到75％以上，但是小于90％的时候，石油大明可以退市，并没有达到90％强制收购方必须要求流通股东手里股票的要求，也存在着中石化让它退市了，剩下的股票不收了，这种情况也会有。对其他上市公司来讲不存在这个问题，因为退市的条件跟90％强制收购余股的法律的要求正好是重合的。对于石油大明的投资者来说考虑这个问题，假如现在不卖，将来真的退市了，退市的时候中石化收购的股票不到90％，中石化说不买了，它也不能卖。到75％就可以退了，石油大明总股本只有3亿6，对外发行的股票如果少于25％就退市了。举例来讲，中石化最后一共拿了80％的股票，这个公司一样退市，剩下的股票可以不收了。
张刚：这里有一个区别，虽然持股者不想履行要约，退市之后继续拿着，或许有一天比如他想卖了，还可以按照这个方式进行，以你的条件卖给中石化，如果这是短期行为，我想卖掉以后，一个月以后再买回来，我临时周转一下，这个渠道就没了，所以我提议应该类似于像ST公司退市之后代办股权转让系统，可以完成长期持有的目的或者再等等看，或者说我想享受这个公司的分红作为长期投资者，因此来讲，类似于私有化的流程，需要在退市之后，在代办股权转让系统做出转让的渠道。
祝捷：这里有一个不同的概念，私有化的目的是什么目的，比如在哪一个交易场所，还是在于代办股权转让系统的定位，代办股权转让系统原来是被动形式，我们现在私有化都是主动的下市。
张刚：代办股权转让系统变成了不但是被动上市，还有主动上市，代办股权转让系统变成类似于似资本市场的市场交易程序。
祝捷：投资者应该看到我在不卖的情况下，再卖的时候，交易的配套是没有的，不像说我现在接受要约，都是通过交易所这套系统，我下市以后这套系统怎么建立的情况，你想实现在下市以后实现，它的程度是有很大的差别。
祝捷：看我在下市以后现在是单行线，只对收购人，在代办股权转让系统系统是多线。我们现在说关于上市和下市的定义是不同的，我是有流通或者没有流通股，我在流通当中，这个流通是否满足，是否下市。
张刚：代办股权转让系统定义为退市公司肯定不是上市，另外像中石化以后退市之后还发生了股权转让的行为，也可以谋求停牌拍卖等等其他方式，如果是私有化的公司，采取像ST公司退市那样给一个渠道，对普通的持股者能够确保一定的流通权。因为不能保障它现在收购20％的价格，或者说我不能确保这是合理的价格，有可能在代办股份转让系统中，随着公司对未来业绩的增长，能够获得更高的利益，石油、石化这两家公司整个的情况来看，出现这种情况还是有的，关键是渠道目前在相关法律法规上没有给出。而且ST公司退市之后，必须到代办股份转让系统去做。
网友：我是石油大名的股东，我是美国入侵伊拉克的时候买的，后期它的漫长下跌完全被里基本面，石油价格保障，而它却不可思议的下跌，而后才在机构的运作下回升，内部运作的迹象十分明显，中国企业不能仗着国企就不顾及道德，在企业困难的时候回升，这样不好吧？
网友：为什么垃圾股就打折送人，好的股就独吞。
张刚：对溢价有更过的预期，你给代办股份转让流通权，想获得更高的溢价或者想判断未来有更高的溢价，一切迎刃而解。你不履行多，就不行了。
陈怀东：代办股份转让系统如果不退市的话，是不是承担股改的义务呢。
祝捷：这要根据资本市场的定位。
网友东方亮：请韩楚先生拿出余额不收购的法律依据。
韩楚：证券法的修改我没有看到，如果真的是那样还是要有义务收的。但是原来的法律没有的。
张刚：新的证券法把那个砍掉了，确保中小投资者的利益。
主持人：国内股市并购前景如何？全流通后购并会不会成为热点？
张刚：回购应该指上市公司，全流通股的上市公司，新的证券法有相关的规定，满足其他条件的法规，在这些条件之下，大家要区别有些条件是有利的，哪些条件是不利的。另外全流通之后，在二级市场收购，以目前国内的法规来看，不具备条件。应该来讲在二级市场上采取过于收购或者试图性的主动性的收购，没有被对方接受的收购，不具备操作性。
主持人：全流通为各类资金参与并购奠定了良好基础，随着基金规模的日益庞大，基金、券商会以怎样的策略参与其中？
张刚：毫无疑问并购给同行业增加了很多赢利的机会。这之间购并能够促成公司业绩增长是好的投资机会。另外涉及到私有化的操作上，基金作为大的流通股股东在表决上要尽可能地避免类似于股改过程中在举手上，投反对票上一些不太好的做法。
祝捷：从并购的前景来看，随着股权分置改革的进行，春天应该是到来了，因为在全流通下，手段的增多，体制上、制度上有很多，包括全流通下，随着公司法、证券法上市还有收购办法的新的出台，前景是非常美好的。并购它应该更加多样化，手段很多，包括要约收购、私有化，透明的收购还有合并都会增多。
陈怀东：从前景上说，国内的产业需要整合有内在的要求，另外国际资本市场流动的便捷性，内在都提出这种要求。从制度上无论是公司法的修改，包括股权分置的改革，全流通，审批制，注册制，都给交易行为，并购行为创造了条件，内在的动因也有，外在的环境也逐渐具备，今后肯定会成为一种趋势。
韩楚：大的判断我是很同意刚才说的并购前景肯定会好，也会成为资本市场的热点，因为我们国家资本市场的发展有一个曲折，现在做股份制改革，但是股份制改革之后还有一个问题，控股权比较集中的问题还存在，可能在一个比较小的时间内，中国并购市场的发展，会因为控股权的特点，有它自己的方式，跟境外成熟的资本市场有一个区别，这需要一个时间去改变。我也同意刚才张老师说的，产业整合是内在的要求，因为我们国家的企业大的企业比较多，但是强的企业不多，整合是内在的很有效率的整合，这次中石化的私有化的行动是朝这个方向去迈了一步，是内在的真正整合，像中石油从上游的油汽资源的开发，到下游，整个产业链在中石化是通盘考虑的问题，这种整合以后会逐渐地增多，包括国资委对中小企业的要求也是这样的要求，这种整合带有中国的企业发展阶段的特点。
陈怀东：投行可以有机会，基金可以选择套利的机会。
祝捷：基金、券商都是发行家。投行也有投行的发展家，基金也有基金的发行家。
陈怀东：这里产生的矛盾冲突，关键环节，如果不股改，这个定位定价是不是合理，现在的定价是不是真正强制性或者内在合理性，这个问题值得把握，很多公司不需要股改，不需要支付对价，如果按照市场通行的要求进行强制，这也不大合理。另外从严格意义上的法律来界定，现在的股改在法律上到底有没有依据，现在仍然是争论，并没有停止。现在证监会要求如果没有进行股改要退市，在法律上是不是违规，都值得商榷。因为从交易原先的管理层的态度看，股改是非流通股股东和流通股股东自愿的行为，现在演变成政治的压力，上市公司的交易权是流通股股东自由的权利，如果不进行股改，强制剥夺流通股股东的交易权，把这种责任强加到非流通股股东，严格上讲这都是非法的，在这种环境下，大家的心态都很浮躁，很难有一个绝对的或者大家都给认可的方案。这个理论很难讲，从纯粹的技术环节讲很难看到。
韩楚：用齐鲁石化举例子，低成本的股改，齐鲁石化收购相对于停牌前前一个收牌日，如果10送3平均对价改的话，可以获得30％的收益，如果说现在的价格是合理的价格，流通股可以获得30％的收益，如果认为24.45和30％的差距有差距，我们看差距在哪里，现在要约生效的条件是中石化需要收购流通股差不多一半，因为现在大股东是82.05％，流通股是17.95％，要约生效的条件是持股到90％以上，差不多是流通股的一半接受这个条件，股改的条件是三分之二，假如说流通股一半不同意要约条件，这个要约不能成立，从这里来看，对于流通股来讲，回购收购给流通股的权益要大于这个。所谓低成本股改也好或者怎么样，权利都在流通股手里，可以不接受也可以把股票拿住，看看有多少人是这样的想法，只要到50％，这个就做不了。双方是谈判，你可以接受这个条件，可以不接受。
祝捷：从股权分置和私有化，大家不要混淆起来看，私有化就是要约的收购，是简单的收购行为，主要要更加关心这个，本身给出的价格是不是公平，是否能进行估值的判定。因为送股的形式和拿到现金的约束，这是不一样的。
主持人：中石化获得百亿人民币的巨额补贴，随后中石化宣布134亿收购，是巧合吗？这是否意味着政府对垄断行业的回购行为的支持？
祝捷：这种补贴和回购没有太大的联系。因为这是我们本身的价格体制的问题。
陈怀东：这也可以理解，现在国内两大油商，中石油和中石化，中石油去年的利润非常高，不给它补偿，就说中石油用自身的利润进行补贴。中石化可能因为上游三千多万吨不到四千万吨的资产产量，主要在下游，考虑这个原因，给中石化给它补贴。
韩楚：中石化自己讲百亿补贴跟回购没有关系。中石化的现金可以找到办法筹集这个资金，既然有这个补贴，他自己说没有关系，但是你怎么用，别人也不知道。是不是支持，中石化毕竟对国民经济有重大影响的国营企业，从产业整合角度来讲，即使是对它的支持，也是可以理解的。
祝捷：因为这一百亿完全是石化类产品的油价的问题，是根据产业的情况。跟回购应该严格区分开，只不过是数的巧合。
陈怀东：从中石化角度来讲，它应该在补贴信息披露之前进行回购，这样能够更加减少成本，现在来看已经错过这个时机了。因为二级市场的价格就不会上升那么厉害。
网友东方亮：从公开信息上我们知道，联合证券是石油大明价值发现和倡导人之一，并且大量持有石油大明，请问，您身为总经理，怎样看待收购？会怎样操作？
韩楚：公司持有很多石油大明的股票，作为我们并购的部门来讲，不是很了解。但是从收购的角度来讲，我还是想强调刚才的观点，就是说你如何从并购里获益，从并购的公司里去获益，还是要建立在对公司深刻的了解基础上。我们现在很多在炒作概念，比如回购概念股，这样的投资方法是有很大的风险，作为投资者来讲，去了解公司，去了解并购对于公司价值提升的作用，可能需要做比较深入的了解，不能光是看什么概念，这种风险是比较大的。
网友：回购到一定的比例就可退市，退市就是私有化？
陈怀东：如果达不到整个上市公司的要求，回购的目的看多少份额，在香港市场和美国也是一样，有些公司如果价格太低，管理层认为低估了，可能回购一部分，但是回购比较少，不达到退市。另外一方面以退市为目的的回购，可能是管理层收购，也可能是其他的股东的收购，这个跟回购不一样。回购一定是以上市公司本身为主体。要约收购是以公司本身之外的投资人为主体这才叫要约收购，这个可能不一样。如果达到了同一效果，在外流通的股份低于上市的标准了以后，都要退市，这是一样的。
祝捷：一个是公司层，一个是股东层。
网友：如果收购不成功，是否一年后方可复议再收购，是否参加股改？因为相关的规定没有出台？
韩楚：原来的收购管理办法好像是6个月，第一次收购不成之后，6个月再次收购。因为证券法修改之后，新的法在讨论当中，新法没有出来，之前的规定是这样，是不是一定参加股改，比如上一次收购失败了，是否参加股改这个很难说。
主持人：寄语2006年中国股市。
韩楚：2006年股权分置改革早期做的公司，锁定的股票开始流通了，实际上是转折年，但是从2005年股改起动之后，并购市场上新的案例，新的手段，也开始慢慢地多起来，会有跟市场相适应的案例出来。这里对券商并购来说是一个机会，一个是市场环境变了，第二我们也看到现在的监管层鼓励创新，有很多案子以前不敢去想或者难度很大，但是监管层的态度或者说如果能够想到一些办法，让市场能够接受，监管层让你有足够的空间去做，去尝试，这也是对券商的机会。如果能够用一个比较积极的态度多一点的思考，并购本身会有一个重新洗牌的机会。全流通之后，包括私有化，都是让资本市场的功能越来越有效率，资本市场的功能越来越完善，这里基金作为大的机构投资者，对机构投资者来说，他们在这方面可以有一个更加流通的作用，就是说机构投资者的壮大，他们的理念确立，反过来影响上市公司的收购行为，投资者也会去看一个公司价值是不是被低估了，有没有投资的机会，有没有潜在的收益的机会，这种机会促进上市公司去把它的股票价格努力提高到应有的价值的位置上。一旦不能做到这点，会有并购发生。整个的资本市场的逻辑，价值投资者的理念会推动价格发行功能的完善，本身又是通过并购的手段实现，这种并购可能是要约或者是二级市场的取牌也好，不管什么手段都可以实现这个功能，这才是做股权分置改革的终极目标，让好的公司有好的价格，差的公司有不好的价格。
陈怀东：刚才韩先生说的很对，从今天看股改能够完成，整个发行量，融资的窗口重新打开，全流通条件下，包括跟发行的完善以后，无论从投资、融资，包括公司之间的并购、整合有比较好的前景。从长期来看，一定会向好的方向发展。
祝捷：从现在看2006年讲股权改革非常关键的一年，包括今年重要的领域都在逐步开放，应该说并购在两个大的背景下，我想会贯穿着整个2006年的资本市场，同时国有企业的改革在加剧。从内在的产业整合，看到内在的包括大型的行业的整合，同时2006年政府机构提出了新的业务要求，增加创新的能力，通过创新的手段，通过中国的资本市场，同时对政府机构包括配套的政策的出台，随着相应的配套政策的出台，也会推动整个市场的发展。2006年市场是有一个美好的前景。
韩楚：股权分置改革是一个很大的制度性的变革，它改变了原来中国股市的基础，用股票市值来评价公司的价值提供了好的条件或者说提供了一个前提，在这个基础之上，公司的股票价格应当在投资者投资的行为推动下面，应该会向它的内在价值去靠拢。我们知道在2005年股改起动之前，中国股市经历了长期的下跌，有很多公司已经股价背离了内在的价格，差的比较远，在股改之后慢慢价值发掘出来，股市出现了上涨。从1000点涨到1300点，我想2006年这个趋势会继续下去，总体看2006年是一个比较好的机会，也是中国证券市场迈向健康发展一个重要的起点。
陈怀东：总的情况2005年包括2006年的核心都在股改，股改的实质是整个的政府利用非常规的形式化止了流通股和非流通股的利益冲突，实际上是政治行为，法律上找不到依据，但是这是一个大手笔，现实的效果看整个的股价在股指的行为当中有一个政治上的缓冲，达到比较好的点位，为今后的发展包括投融资、并购、整合，都达到比较好的基础。从股指上看，现在的股指因为股改的价格当天出现现在不计入指数，只是在第二天。现在跟2代办股权转让系统多点的指数不具有可比性，从绝对意义上看，实际上按照股改的行为看，股改以后的股指应该在七八百点更准确，这个股点对发行后的公司还是有比较好的空间，有上升的可能性。另外证券法和公司法重新修改，有比较好的制度体系。从国有资产管理体系的完善包括公司治理的监管的到位，可能上市公司整体的业绩，效率的提高都会比较明显。另外整个的国内资本对国外市场的影响，无论是在二级市场的投资环节还是在整个公司层面的产业资本对中国公司的整合都会走下去，从长期看肯定是向好。
祝捷：刚才我讲了一下，我讲2006年并购逐渐活跃，是春天的到来，因为市场在2003、2004、2005年从并购的数量有所下降，资本市场是非常地活跃。这是受环境的影响。第二，今年有很多创新，在诸多领域有很多创新的成果出现，像回购、定向发行、私有化等等行为的出现，是一种创新，同时也会有一些变革，比如说法规方面会提出很多新的法规。2006年的股市会出现非常好的情况。
陈怀东：总的情况看，投资人从更长远的眼光来看这个问题，真正影响中国资本市场尤其在2005年、2006年最终应该关注的事情，还是整个中国政府指导思想的转变，从原先简单的增长到科学的发展观，以人为本，和谐社会，包括现在国家提倡和推动的国家核心创新体系的建立，这些是真正的决定性的力量，因为现在中国的上市公司，除了资源类的公司有竞争能力之外，其他的中国加工行业的公司普遍存在核心竞争能力的技术情况，从长期来看，中国的产业国际资本的竞争环境中处于劣势地位，如果这个情况能够改变，中国能够有更多的像微软、英特尔、索尼、丰田这种公司的时候，那个时候才是整个中国资本市场最蓬勃的发展机会。今年整个政府工作的重心，指导思想的转型，是有利于中国培养这种公司，应该能够看到这种方向。
主持人：由于时间的关系，访谈到此结束。感谢各位老师，感谢各位网友的参与。 (责任编辑：张雪琴) | 
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