谢国忠：全球经济面临多重经济泡沫

　　美房地产市场的泡沫已经缩小，流动资金从房地产市场撤出，转向投机于大宗商品市场和新兴市场的股市。投机者提高金融衍生品的份额，大大增加了流动资金，部分抵消了世界主要央行的减少资金流动性的举措□ 谢国忠

　　近三个月来，房地产泡沫的降温，已经使资金流动性发生转向，从房地产市场转向大宗商品市场和新兴市场。全球经济正在经历多重泡沫。房地产泡沫的降温，只会使泡沫发生转移，而不会降低风险容量。

　　越来越多金融衍生品的出现，反映出投资者风险容量的上升，它部分抵消了各国央行纷纷加息所带来的资金流动性紧缩效应。

　　房地产泡沫冷却

　　曾经红火的房地产市场，现在已经冷却，但还没有崩溃。房地产价格从高峰值适度回落，交易量大幅放缓。这看起来就像是很多人期盼的软着陆。

　　在美国，２００６年１月平均每周发放的住房抵押贷款比２００５年１月下降了５.１％，比２００５年全年平均每周发放的抵押房贷下降了１２％。２００５年第四季度的平均房价比前一季度稍有下降。２００５年第三季度，美国房价指数比一年前提高了１２％，加利福尼亚州的房价指数则比一年前提高了１９.４％。２０００年第三季度到２００５年第三季度间，房价指数提高了５５％。２００５年１２月美国的成屋销售量比１１月下降了３.１％，加州的成屋销售量下降了１１.４％。

　　２００５年，澳大利亚的住房贷款仍然以４６亿澳元/月的速度在增长，增速与２００４年持平，但是相比２００３年５７亿澳元/月的住房贷款而言，还是有所下降。英国的住房抵押贷款发放额在２００４年第三季度到２００５年第二季度期间从低迷状态逐渐回升，到２００５年第四季度期间则在最高峰值徘徊。伦敦２００５年上半年的房地产销量比２００４年上半年下降了４０％，但在２００５年下半年有大幅回升。

　　在香港地区，未清偿的抵押贷款额在２００５年６月达到最高值，此后在接下来的６个月中下降了１.９％。负资产个案在这６个月中增加了２５.７％。从我们与上海各家贷款银行的谈话来看，上海２００５年下半年未清偿的抵押贷款额可能有所降低。香港和上海的房地产销售都已大幅减缓。

　　市场迹象表明，全球房地产市场的价格和交易量已经达到最高峰值，但仍然保持弹性。弹性看来源于以下两个因素：（１）良好的就业状况；（２）尽管利率最近有所上升，但仍处于相对较低的水平。

　　这幅软着陆的图景可能是个幻景。由于需求、供给和金融的全球化，资产市场降价和需求疲弱之间的时滞比以前更长了。房地产泡沫如此之大，软着陆虽然有可能实现，但如今这个泡沫还没有终结。当全球经济进入低迷期，考验才会真正到来。

　　转向大宗商品和新兴市场

　　房地产市场的冷却，流动资金向大宗商品市场和新兴市场转移。

　　商品研究局期货价格指数（CRB index）２００６年１月上升了５.２％。上升的原因主要是由于一批新的投资者将流动资金注入了这个市场。相比实物商品的价格而言，某些行业商品的股票表现非常糟糕，这让一些投资者感到心灰意冷，他们于是决定将投资直接转向大宗商品市场。

　　大宗商品股票的问题在于，它们的市场资本总额太大，难以快速转移。埃克森美孚一家公司的市场资本额就达到将近４０００亿美元；摩根士丹利资本国际能源指数（MSCI Energy index）的市场资本总额三年来增长了一倍多，达到２.５万亿美元。显然，当这批新的投资者进入大宗商品市场，大宗商品价格就可能迅速上升，使他们的投资预期自动实现。

　　有些商品市场已经很快被抬升起来了。今年以来铜市已上升了１１％，黄金市场上升了１１％，油市上升了９.６％。铜市现在的表现，一如２０００年的纳斯达克。

　　同样的，新兴市场由于规模不大，也迅速被抬升起来了。摩根士丹利资本国际新兴自由市场指数（MSCI Emerging Free index）三年来上升了１５０％。今年这个指数已经上升了９.５％，摩根士丹利资本国际世界指数（MSCI World index）也已上升了２.５％。

　　除此之外，房地产市场的走弱，也在当地投资者之间引发类似的资金流动性再分配。香港衍生权证市场的繁荣就是例证。

　　流动性为何转移而不消失？

　　流动性是需求驱动的。它取决于资产价格，也即取决于由中央银行和投资者风险容量所共同决定的利率水平。当一种资产泡沫收缩，投资者风险兴趣跟着下降，资金流动性也会随之消失。在２０００年技术泡沫破灭以及１９９７年东南亚房地产泡沫破灭之时，我们都看到了这种现象。

　　金融全球化使事情发生了变化。一个泡沫就像是一个赌场。如果一个赌场内只有一种游戏，赌徒们只有在输光了所有钱的时候才会放手离开。但是，如果赌场有很多种游戏，赌徒们在一种玩法里输了钱之后，会转向另一种游戏。

　　如今的全球化金融市场提供了如此多的游戏种类，投机者可以在各种游戏间兜兜转转，最终甚至又转回到了原来的游戏中。我相信这就是为什么有的市场会一而再、再而三地重新回升。

　　除了游戏品类更多，参与的玩家也更多了。对冲基金以及银行和私有银行自营交易的增加，使交易商的数量相对于以往的泡沫时期而言成倍增加。

　　资金流动性论争

　　市场上有很强的共识，相信资金流动性现在非常高。这个判断同美国的货币收紧趋势似乎是相悖的。两年来美国的零期限货币（MZM： money with zero maturity）的增长一直低于名义GDP增长。我相信这就是美元一直很强的原因。

　　现在有两种针锋相对的观点。一方观点是，美国零期限货币当前是GDP的５３％，仍比历史平均水平高出１/３。也就是说，仍然有很大的资金流动性空间可以利用，流动性收紧的水平并未对金融市场造成影响。另一方则认为，欧洲央行和日本央行将继续取代美联储，延续收紧货币的趋势。

　　亚洲地区的外汇储备，对全球资金的流动性非常敏感。就像我们此前曾多次提到的，随着美国货币收紧，亚洲外汇储备显现出了流动性减弱的趋势。

　　但是，市场参与者所相信的东西，必定是在某种程度上反映现实的。很多人一致认为现在的资金流动性很高。大宗商品市场和新兴市场资产的高贝塔系数，证实了这个观点。

　　对这两个现象的共同解释是，金融市场上出现越来越多的金融衍生产品，从而在货币供应量并没有增长的情况下，提高了资金周转速度。

　　比如，日本股市上的国外买家，很大程度上是通过股票经纪人在日本商业票据市场上贷款实现股票购买的。这种商业票据市场加快了日元的周转速度。

　　数据显示，市面上现有的金融衍生品面值至少几万亿美元。并非所有的金融衍生品都具有资金流动性放大效应。大多数金融衍生品中具有对冲性质，而不会增加资金流动性。当金融衍生品被用来应对风险，它就会带来更大的流动性。香港大量涌现的衍生权证市场是个很好的例子。

　　越来越多针对风险的金融衍生品的出现，反映出投资者日益增加的风险容量。投资者风险容量的日渐增加，提高了货币使用效率，从而部分抵消了美联储加息的效果。如果投资者风险容量继续保持如此高位，那么美联储将不得不将利率调高到比原计划更高的水平，以实现最初的目的。

　　最后，就像以往任何一次泡沫一样，我们需要一次突发事件，以降低投资者风险容量。各国央行所能做的不过是采取措施打压投机；而央行遏制投机的举措时常会引致衰退。没有一家中央银行会愿意看到这种结果。一次泡沫的逻辑结果就是一次突发事件。

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(责任编辑：胡立善)