主要财务数据：

　　投资要点：

　　BJ现货价格大幅反弹和国内计划内动力煤价格提高，将修正市场前期对于价格下降过分悲观的预期。预计2005、2006年主业收入分别增长2%和8%，净利分别增长0.33%和8.54%。每股收益分别为0.55元 和0.60元。投入资本回报率仍然能够高达29.9%和30%。

　　随着外部因素的变化，兖州煤业现有的煤炭生产盈利增长将趋于平缓。然而，考虑中国煤炭产业的演变规律和母公司不断提升的核心优势及与兖州煤业的协同效应，对兖煤的预期将发生大的改变。

　　中国的煤炭产业，正处于规模化阶段的初期，正在重复西方发达国家煤炭行业所走过的发展路径。未来将形成跨区域、跨国界的与煤炭产业多元化相关的行业巨头。

　　母公司兖矿集团充分预期了这一发展方向，在煤炭和非煤产业不断进行技术研发，提高核心技术优势，并已形成领先于其它企业集团的发展势头。

　　母公司近一、二年控制的煤炭地质储量增长已近三倍。

　　兖矿集团公司在煤化工、煤焦化、煤电铝、煤变油方面已形成多项相对领先的技术优势，必将对兖州煤业产生协调效应。

　　母公司煤变油技术的突破，将对煤炭行业和自身带来深刻的变化。

　　迁村、外销煤炭价格下降等不利因素已在股价上有了充分的反映，鉴于母公司不断提升的核心优势将提高兖州煤业的预期，未来兖州煤业仍然将会保持高增长、高回报的态势。目前的价位低估了这一预期，相对估值8.85-9.66元, DCF估值为8.52元。我们将兖州煤业的投资评级由谨慎增持上调为增持。

　　一年内股价走势（2005/1/2-2006/1/2）

　　兖州煤业自1998年上市至2004年，煤炭产量翻番，主业收入年复合增长高达18%，净利复合增长24%，7年平均的投入资本回报率为14%，堪称高增长、高回报的优质蓝筹股。未来我国煤炭产业将发生巨大变化，以往靠资源、靠行业性的外生因素，煤炭上市公司一荣俱荣的时期已成为过去。兖州煤业是否仍然是高增长、高回报蓝筹股，需要从多方面去深入分析。

　　一、预期2006年东亚各类炼焦煤的平均价格会低于2005年年底水平，但仍然会接近2005的平均水平。2006年动力煤价格大幅低于38美元的概率不高。目前，已反弹至48美元左右，有利于今年出口合同的签定。

　　东亚煤炭市场对我国煤炭进出口企业影响更为直接，目前东亚地区的煤炭生产量和消费量均占世界50%以上，并且煤炭消费量增长最快的国家也均在东亚地区。据预测，2006年因为印度、中国的进口增加，东亚地区的煤炭进口增长仍然高于全球水平，会保持年3%的较高增长。2006年东亚炼焦煤进口增长仍会高达6%，2007年才回落至东亚煤炭进口的平均水平。2006年东亚主要煤炭出口国澳州、中国、印尼三国煤炭出口增长和炼焦煤出口增长，基本稳定在3%左右。其中，中国因为国内的能源问题，出口仍处于萎缩的状态。

　　在东亚煤炭市场，日本、韩国签定的进口价格具有指导意义， 据报道，2006财年韩国浦项公司进口硬焦煤价格在60-65美元/吨（FOB），比2005财年的100 美元/吨（FOB）减少了35美元/吨，降幅35％。半软焦煤价格为5 3美元/吨（FOB），比2005财年的75-80美元/吨（平均78美元/吨）减少了25美元/吨。并且，2005年年底日本主要高炉厂与澳大利亚中型煤炭供货商签订的半软焦煤价格为50-55美元/吨（FOB），与浦项公司的签约价类似。如果按这个价格水平，意味着2006财年炼焦煤价格跌至2004年的水平。

　　然而，从2005年度出口到日本的各国炼焦煤价格来看，2005年炼焦煤出口价格迭创新高，其中重要的原因是中国因素，我国自05年开始大幅减少占世界30%的焦炭出口，实际上间接大幅减少了炼焦煤的出口，2006年我国焦炭出口和炼焦煤出口政策没有根本的改变。因此，定性判断，2006年东亚各类炼焦煤的平均价格会低于2005年年底水平，但仍然会高于或接近2005的平均水平，跌至2004年平均水平的机会不大。

　　图表一：出口日本焦煤价格

　　资料来源：国泰君安研究所

　　动力煤方面，BJ现货价格价格回落至38美元开始反弹，按照最新的海运费计算，如果澳煤离岸价在38美元以下，我国进口动力煤就有可能。因此，2006年BJ现货价格大幅低于38美元的概率不高。目前，已大幅反弹至48美元左右，有利于今年出口煤价格的签定，将修正前期市场过分悲观的预期。

　　2006年我国煤炭出口量，仍然取决于国内供求的缓解状况，为应对国内小矿大量退出和各类煤矿煤炭产量“青黄不接”的问题，预计2006国内仍然会增加进口，降低出口，预计2006年净出口额在2800万吨左右。

　　二、预计2006年国内供求平衡差额将为450万吨左右，低于2005年水平。2006年的价格仍然会维持在2005年的高位，并在10%的范围内波动。

　　“十一五”期间，人均GDP较2000年翻一番，煤炭消费22亿吨以上。若以23亿吨为目标，煤炭的消费弹性系数在0.5左右，煤炭消费仍将保持增长4%左右的高增长。综合各类专家的判断，2006年煤炭国内需求至少为21.51亿吨，（见表一）。

　　表 一 ：未来煤炭需求预测(亿吨)

	2005	2006	2010	2020
中国能源专家周大地	-		-	42—44.8
高广阔、张能进教授	20.37		20.97	28.37
煤炭行业协会	19.55	21.51	23.96	-
“十一五”规划			22以上

　　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　按规划，“十一五”期间，乡镇矿的产量比例将由目前的37%下降至21%，国有大矿的产量比例将从目前的47%上升至2010年的60%-70%。同时，根据调整后的煤炭基本建设和更新改造投资增长和煤炭产量增长的变化关系，和乡镇矿的治理进度，预计2006年煤炭总的供给仍然偏紧，全年产量预计只有21.8亿左右。

　　运输方面，根据铁路的基本建设和更新改造投资与新增运力关系分析，预计07年前铁路运力不可能出现明显的改善。煤炭的铁路运输依然偏紧。

　　总体来看，主要提供增量的乡镇矿大幅减少，国有大矿新增产量有限，运力有改善但不会有根本的改变，将使得煤炭行业的景气延长。预计2006年供求平衡差额将仅为450万吨左右。2006年的价格仍然会维持在2005年的高位，并在10%的范围内波动。

　　三、预计兖州煤业出口煤平均价格，2005年、2006年同比分别增长34%和-12%。 2005、2006年兖州煤业外销收入分别下降3%和21%。2005年内销收入增长10%左右，2006年会因为产量的恢复，内销收入增长15%左右。

　　兖州煤业的内销和外销的结构变化表明，我国的煤炭进出口政策仍然是公司销售结构变化的主要因素。2005年由于公司煤炭产量下降，和国家出口总额下降的因素，预计出口量下降28%。2006年，兖州煤业的产量将逐步恢复至正常水平，按国家总的出口量2006年约为2004年70%的同比口径计算，同时考虑兖州煤业优化内外销售结构的因素，预计2006年的出口总量基本维持2005年700万吨的水平。

　　根据东亚市场炼焦煤和动力煤价格变化预期，预计兖州煤业出口煤平均价格，2005年、2006年同比分别增长34%和-12%。 预计2005、2006年兖州煤业外销收入分别下降3%和21%。

　　图表二：澳大利亚现货价格

　　数据来源：公司年报 国泰君安证券研究所

　　兖州煤业的内销平均净价格，基本与国内秦皇岛的价格同步。2005年第四季度，各地煤炭坑口价格均出现不同程度反弹，预计内销平均价格2005年仍会高于2004年平均水平30%左右。2006年公司的内销煤价格预计同比则下降3%左右。

　　2005年由于受迁村的影响，内销量同比将下降14%。公司披露，公司的煤炭产量正在逐步恢复之中，2006年一季度煤炭产量仍会受迁村的影响，二季度将逐步恢复至正常水平。考虑销售结构调整的因素，预计2006年内销量将增长22%。

　　2006年度国内订货会透露出以下主要政策信息: 一是取消电煤指导价格和临时性干预措施。在政府监控条件下，由供需双方协商确定电煤价格； 二是对大客户提供运力保障。年度实际发（接）煤量低于20万吨将不纳入重点衔接，促使重点运力向大矿、大用户集中； 三是控制供需中间环节。坚持供需双方自主衔接，严格控制中间环节进入重点衔接。2005年兖州煤业计划内电煤为超过600万吨，净价格比市场煤低80-100元/吨，预计2006年计划内电煤价格将会上升。

　　总体预计，预计兖州煤业出口煤平均价格，2005年、2006年同比分别增长34%和-12%。 预计2005、2006年兖州煤业外销收入分别下降3%和21%。

　　图表三：秦皇岛煤炭价格

　　数据来源:公司年报 国泰君安研究所

　　四、2006年随着产量恢复至正常水平，各项单耗预计恢复至合理的历史水平，预计2006年单耗同比下降30元左右。不确定的成本增减因素，仍有可能来自政策的变化。

　　兖州煤业根据市场的变化和自身资源的状况，较早的提出了，由增产性向增效性转变的经营策略。各矿普遍实施了节能增效的经营策略，具有较强的成本控制能力。

　　05年兖州煤业因迁村问题，频繁搬迁增加了材料消耗和塌陷补偿，政策性的出口退税减少、安全生产费用和改革发展专项基金等因素提高了05年的单位成本，同时因节能降耗维修费用降低等因素降低了单耗，总体预计2005年按产量计算的单耗会增加30元左右。

　　2006年，随着产量恢复至正常水平，各项单耗预计恢复至合理的历史水平。同比而言，安全生产费用、出口退税、改革发展专项基金单耗不会增加，塌陷补偿大幅降低，预计2006年单耗会下降12元左右。

　　2006年以后，不确定的成本增减因素，仍有可能来自政策的变化，比如，资源税、采矿权使用费、转产基金的增加，煤炭企业偏高的增值税的降低等。总体判断，各类煤炭行业政策影响煤炭行业成本的主基调将是――保持煤炭行业合理的投资回报，保持煤炭产业的净资产利润率略高于全国规模以上工业企业的平均水平。由于目前煤炭产业的净资产利润率仍然低于全国规模以上工业企业的平均水平，所以，预计在煤炭企业转嫁成本的能力仍然较弱的情况下，因政策变化而大幅降低煤炭行业利润率的可能性不高。

　　图表四：单位成本变化

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　其他方面，由于人民币升值2%，预计2005年将产生1500万元的汇兑损失。信佳集团的欠款利息，按公司公告计算，2005年将产生2600万元的利息收入。但如果未按预告执行，将延期这部分的利息收入。

　　五、公司新的投资项目表明，2006年这些项目正处于投资期，难以贡献利润，2007、2008年之后，将会对兖州煤业未来带来利润贡献。

　　表二：在建项目 　

　　资料来源：公司公告

　　公司新的投资项目表明，2006年这些项目正处于投资期，难以贡献利润，2007、2008年之后，将会对兖州煤业未来带来新的利润贡献。各项目定性分析如下：

　　澳思达煤矿项目：我国近年的进口煤种结构表明，在人民币随美元大幅贬值的情况下，我国仍然在逐年提高炼焦煤的进口量和比例，表明我国优质焦煤难以满足国内钢铁增长的需求。世界上优质焦煤主要分布在加拿大、澳大利亚和中国。兖州煤业投资的澳州澳思达煤矿，储量不高，煤种为硬焦煤和半软焦煤。兖州煤业可以通过输出综合机械化放顶采煤技术，来降低收购矿井的开采成本，提高效益。最重要的是，兖州煤业通过收购该矿，可以建立在澳大利亚发展的平台，该项目战略意义大于经济意义。

　　赵楼煤矿：母公的煤炭开采业务，将主要集中在兖州煤业本部，公司收购集团股公司的煤矿股权，为公司开发巨野煤田奠定了基础。

　　陕西煤矿：我国的煤炭资源，能够再分配的主要集中在西部。随着未来运力的改善，煤基产业链的延伸，西部煤炭资源的价值只会逐步提升。成功收购陕西的优质煤矿，对于兖州煤业具有重要的意义，公司的竞争优势，需要建立在最基本的资源优势基础之上。15亿吨的可采储量，将大幅增加股东所拥有的每股资源量。

　　陕西甲醇：甲醇属于国际化并且充分竞争的行业，公司投资的甲醇项目规模大，原材料成本低，将在较长的时间内拥有低成本的国际竞争优势。

　　综合来看，2005、2006年的主业收入和净利增长都将趋于平稳，预计主业收入分别增长2%和8%，净利分别增长0.33%和8.54%。每股收益分别为0.55元 和0.60元。股东投入资本回报率2005、2006年仍然能够高达29.9%和30%。

　　六、我国煤炭产业在处于规模化阶段的初期，正在重复西方发达国家煤炭行业所走过的路径。未来将形成跨区域、跨国的与煤炭产业相关多元化的行业巨头，产品的综合成本降低，产品的附加值将大幅提高。煤炭企业的竞争将从大矿和小矿的竞争转向大矿与大矿的竞争。

　　1、科尔尼产业演进曲线表明，国际的煤炭行业经历了从初创－规模化－积聚－平衡联盟的产业演进路径。并且，随着全球化进程，仍然在延续集团化、大型化、多元化这一趋势。

　　从科尔尼产业演进曲线来看，国际的煤炭行业经历了从初创－规模化－积聚－平衡联盟的产业演进路径。目前，世界十大煤炭公司煤炭产量占全球总量的20%以上，美国前6家煤炭企业占其全国总量的51%，澳大利亚前7家煤炭企业产量占其全国总量的87%。这些煤炭企业集团公司，已基本形成以煤为基础，相关多元化的产业格局，产品附加值大幅提高，公司市值连续几十年持续提高，为投资者提供了丰厚的回报。并且，随着全球化进程，国外煤炭企业集团公司，仍然在延续集团化、大型化、多元化这一趋势。

　　2、中国的煤炭产业，在处于规模化阶段的初期，正在重复西方发达国家煤炭行业所走过的发展路径。未来将形成跨区域、跨国的与煤炭产业相关多元化的行业巨头。

　　中国的煤炭产业，在处于规模化阶段的初期，正在重复西方发达国家煤炭行业所走过的发展路程。未来15年，我国煤炭行业的集中度将快速提高，将形成跨区域、跨国的与煤炭产业相关多元化的行业巨头，在大集团公司内部，将形成煤基产业链，煤炭产品在企业内部直接进行消化和深加工，煤炭直接进入市场的数量将大幅减少，产品的综合成本降低，产品的附加值将大幅提高。

　　图表五：单位成本变化

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　正是基于煤炭产业演变这一规律，我国煤炭产业的演变速度，在政府有形之手的影响下，有可能发展的更快。2006年以后的产业竞争格局，将会随着煤炭产业进入门槛大幅提高，潜在的进入者大幅减少，小矿的大幅退出，大大减弱小矿对大矿的竞争压力，降价倾销的压力将大幅消减。周边国家的煤炭进口替代，取决于国内的供求状况，受控制的进出口，并不会对国内形成大的替代。未来煤炭企业的竞争将从大矿和小矿的竞争转向大矿与大矿的竞争。

　　按照国家的初步规划，我国将建设神东、陕西、黄陇、晋北、晋中、晋东、鲁西、两淮、冀中、河南、云贵、东北、宁东等十三个大型煤炭基地，这十三个煤炭基地拥有的煤炭储量为6908亿吨，占全国70%。在这些区域，将形成十几个年产5000万吨至上亿吨的大型多元化煤炭企业集团。

　　七、国内十大煤炭企业对于我国未来几年煤炭产业的演变规律的认识有着高度的认同。兖矿集团已形成领先于其他企业集团的发展势头。

　　从国内十大煤炭企业最近提出的未来发展战略思路来看，对于我国未来几年煤炭产业的演变规律的认识有着高度的认同。十大集团的发展规划表明，各大集团公司发展的路径也不一样，神华集团，依托中央政府的力量，跨区域、跨行业，在与煤炭行业相关的几个主要垄断行业大规模扩张，形成煤、电、路、港、油一体化格局，具有其他几大集团公司无法复制核心优势。另有一类企业集团公司，是在本省资源优势的基础上，延伸煤基产业链，形成大型集团。其中，本省煤炭资源相对较少的煤炭集团公司，就需要企业自主从市场中去求生存求发展，华东一带的煤炭企业集团公司就属于这一类。

　　表三： 十大集团公司发展战略及比较

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　那么，兖矿集团公司的竞争力如何，从2004年各大集团公司的相对比较来看，兖矿集团的人均煤炭产量、人均资产均在中等水平，而兖矿集团的人均利润和资产利润率，却远高于同类煤炭企业，仅次于神华集团。这表明，兖矿集团已形成领先于其他企业集团的核心优势。

　　表四： 十大集团公司竞争力比较

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　八、兖矿集团公司近一、二年在国内陕西、贵州、山西等地收购煤矿，控股的煤炭地质储量已增长了近3倍，为兖矿集团和兖州煤业未来的发展，拓展了巨大的发展空间。

　　国内煤炭企业集团公司，除神华集团公司以外，能够跨国、跨区域去购并资源的只有兖矿集团。兖矿集团成功的在省外收购优质的煤炭资源，本身就说明兖矿集团具有科学的战略决策和执行能力。

　　兖矿集团公司在国内陕西、贵州、山西等地收购煤矿，控股的地质储量量已从03年的38亿吨左右，增长到目前的142亿吨，增长了近3倍，为兖矿集团和兖州煤业未来的发展，提供了巨大的增长空间。

　　兖矿集团和兖州煤业充分利用各自的体制和身份优势，在目前的国内市场环境形式下，以纯国有身份争取煤矿资源，进行前期开发，再利用兖州煤业上市公司的资金和体制优势收购并扩大煤炭产量。这种煤炭项目孵化器模式，为兖州煤业的发展壮大创造条件。同时，兖矿集团及兖州煤业，多项开采、洗选的先进技术优势和品牌优势，强化了公司购并煤炭资源的能力。

　　九、兖矿集团公司已在煤化工、煤焦化、煤电铝、煤变油方面已形成多项相对领先的技术优势，必将对煤炭业务产生协调效应，未来兖州煤业仍然将会保持高增长、高回报的态势。

　　1、兖矿集团的多个煤化工项目的成功研发并产生效益，已使兖矿集团成为煤化工优势企业，成为我国发展煤化工产业的大型企业平台。

　　煤炭企业研究开发先进的煤炭深加工技术，一方面，拓展了煤基产业链，提高了煤的附加值和利用率，另一方面，也提高了标购煤炭资源的能力。在我国煤炭产业规模化的阶段内，煤炭行业仍然是较分散的行业，研发煤炭高附加值利用技术，是克服煤炭行业分散特性的最佳战略。

　　在某一阶段内，相对领先技术，可以保持一断时间的超额利润，但随着技术发展，煤基产业链的某一产品，同样会变得竞争激烈，没有拥有核心的技术，就很有可能从一个充分竞争的行业走向了另一个充分竞争的行业，煤基产业链的延伸，只是平滑了企业的盈利波动，获取的仍然是平均利润。从各大集团公司的发展战略来看，有非常雷同的一面，拥有核心的技术，才能够在各大集团公司中，确立长久的竞争力。

　　矿集团公司已在煤化工、煤焦化、煤电铝等方面也已形成多项相对领先的技术优势。兖矿集团的多个煤化工项目的成功并产生效益，已使兖矿集团成为煤化工优势企业，成为我国发展煤化工产业的大型企业平台。（参见附后集团公司资料）

　　2、兖州煤业煤变油技术的突破，将对煤炭行业和自身带来深刻的变化。

　　我国目前缺油的困境，与当时南非被封锁时非常相似，我国必然在煤炭行业中诞生中国的萨索尔。煤变油对于中国的战略意义，众所周知，关键在于核心技术的掌握。

　　我国煤变油技术的突破，将对我国煤炭行业带来深刻的变化，首先，煤炭行业将产生新的需求。仅神华、兖矿2010年共700万吨的规划，就将产生约6000万吨的新增需求。按国家发改委预计，我国2010年石油进口规模将达到1.8亿－2亿吨，如果石油进口的80%由煤变油来替代，那么将新增13亿吨的煤炭需求，是发改委2010煤炭需求预测22亿吨的60%。其次，煤变油技术突破，使得理论上国内煤炭价格按热值比价关系调整价格成为现实。国泰君安研究所石油化工行业研究曾指出，在美国，石油、天然气、煤炭单位热效价格比为1:0.8:0.2；而国内仅1:0.5:0.1。事实上，国内煤炭价格之所以与石油价格关联度不高，原因在于我国特殊的煤炭消费结构，煤炭的60%只能用于发电，发电机组大部分为燃煤机组，燃油机组少，煤炭对于石油不能够现成替代，而煤变油将使得煤替代石油成为现实，国内的煤炭资源价值将重估。再次，煤变油技术将成为煤炭企业战胜行业分散，获取超额利润的核心优势。

　　兖矿集团为发展煤变油项目已做了十年的技术开发和储备，技术已远远领先国内同类企业。兖矿集团采用的是世界上最为成熟的南非的间接煤变油技术。这一核心技术的掌握，将对兖矿集团和兖州煤业带来质的变化。以兖煤目前所确立的技术优势，兖煤有希望成为中国未来的萨索尔。南非的萨所尔公司，近90%的煤炭进入深加工，直接销售的煤炭产品仅为10%左右。由于原油价格居高不下，该公司市值持续6年大幅上升。（参见附后集团公司资料）

  　综合来看，兖矿集团公司并购煤炭资源，出现了飞跃发展，大大拓展了兖州煤业未来煤炭业务的发展空间。集团公司已形成煤炭开采、煤化工、煤焦化、煤电铝、煤变油等多项技术优势。未来集团公司无论是否将煤基延伸的产品项目注入股份公司已不重要，高附加值产品的销售，必将产生协同效应，将会稳定提高股份公司煤炭开采业务投资回报，保持不断增长的煤炭销售，大幅提高股份公司并购优势煤炭资源的能力。事实上，兖州煤业陕西榆林煤炭项目所在地，未来就是我国煤变油的大型基地之一。因此，可以预见未来十年，兖州煤业仍然将会保持高增长、高回报的态势。

　　九、估值

　　相对估值

　　我们仍然建议对于资源类企业，相对估值方法采用以煤炭公司资源储量和单位资源的可比盈利水平两项指标为主，按修正后的PE来估算。从修正后的PE指标来看，兖州煤业吨煤的盈利能力处于中上水平，每股资源量略高于平均水平。动态来看，兖州煤业的每股资源量将会不断提高。兖州煤业经修正后每股资源盈利水平为93，高于66的平均水平。目前的市场06PE为9.77倍，略高于平均水平，低于神华能源，看似合理，却仍然被低估。以修正后PE行业平均水平和神华能源作为参照，取值0.13，未来长期平均的吨煤盈利能力以04年水平的80%计，每股盈利为74，兖州煤业对应的每股相对价值应为9.66元。

　　国内煤炭上市公司比较

　　资料来源：国泰君安证券研究所

　　以市净率来估价，国际上综合类的煤炭上市公司05PB为3.56倍，煤业为主的煤炭上市公司05PB为5倍，港交所的国企煤炭上市公司05PB为2.6倍，国内煤炭上市公司PB为1.85倍。中国的煤炭上市公司煤炭资源丰富，可开采年限长，煤炭开发利用新技术,将使国内煤炭资源价值重估，国内资源丰富的煤炭上市公司定价被低估。如果以2.5倍的PB计，每股价值为8.85元。如果参照南非萨索尔3.58倍计，兖州煤业每股价值为13元。

　　国际煤炭上市公司估值比较

　　数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所

　　2、DCF估值及主要因素敏感分析

　　兖州煤业未来煤炭销售量再次翻倍可以预见，集团公司规划2010产能翻倍，假设兖州煤业至2015年产量翻倍。未来煤炭价格和生产成本的预期变化，对未来的投入资本回报率影响较大。审慎预计，假设未来十年的综合煤价仅为98年以来的平均水平，成本则保持在2006年的高位水平，不考虑煤变油等化工项目未来存在的可能的收购及效益，DCF估值为8.52元。

　　十、投资建议：我们将兖州煤业的投资评级由谨慎增持上调为增持。

　　面对未来，兖州煤业及母公司已经形成并正在发展独有的核心优势。未来十年，我们相信兖州煤业仍将是高增长、高回报的优质上市公司，仍将给投资者带来丰厚的回报。

　　迁村、担保融资等短期因素虽然影响了公司业绩,但已在公司股价上有了充分的反映。仅从未来可以不断增长的煤炭销售来预计，目前的股价高估了短期业绩波动所带来的风险，低估了兖州煤业及母公司不断提升的核心技术优势及协同效应。因此，我们将兖州煤业的投资评级由谨慎增持上调为增持。

　　十一、兖州煤业股改方案及股改后市场定位分析

　　根据兖州煤业2006年2月14日的公告，兖州煤业股改方案为：流通股东每10股获对价2.5股，并且，兖州煤业控股股东兖矿集团承诺：四十八个月不减持；2006年内将煤炭电力资产转让给兖州煤业，提升兖州煤业的经营业绩，煤变油项目将吸收兖州煤业参与投资，共同开发；兖矿集团承担股改费用等。从以上股改方案来看，按2006年2月16日兖州煤业收盘价7.45元计，A股流通股东获10送2.5股后A股自然除权价仅为5.96元，与同日兖州煤业H股股价6.4港元相比，折价达10％以上，极具投资价值；股改承诺中兖矿集团在项目上支持兖州煤业，这既提升了上市公司的煤炭资源储量和经营业绩，又明确承诺了与兖州煤业共同开发目前符合国家能源战略要求和市场热点的高科技项目――煤变油，提升了兖州煤业的科技含量和后续发展潜力。从某种意义来说，兖州煤业公司已不再是一个单纯的从事煤炭开采的上市公司，而是一个具有煤炭深加工能力的高科技能源化工类上市公司。前文所述对兖州煤业的分析，未考虑本次股改中兖矿集团承诺的转入项目与公司原来业务的协同效益。比照世界上唯一以“煤变油”等煤炭深加工为核心业务的南非萨索尔公司，兖州煤业必将在国内外证券市场上有一个全新的市场定位。

　　附：

　　兖矿集团的背景资料之一：

　　兖矿集团是山东省国资委直属的大型国有企业。 2004年总资产372.84亿，实现销售收入231.9亿元，实现利税总额51.12亿;兖矿集团是以煤炭产业为基础的集合多种产业和多种平台的大型国有企业。主导产业为煤炭、煤化工、煤电铝三大产业。

　　煤炭产业：

　　集团本部煤炭产业主要由兖州煤业经营管理。除本部煤炭项目以外，兖矿集团利用自身品牌、规模和技术优势以及纯国有体制的身份，在外部不断争取和扩大煤炭资源占有量，目前已在贵州、陕西、山西等地开发建设煤矿及配套项目。

　　贵州：兖矿集团目前已在贵州省获得青龙、发耳、五轮山、对江等10个矿区的探矿权，占有和控制煤炭资源地质储量为69.77亿吨。青龙煤矿已于2004年12月建成试生产，发耳、小屯、五轮山等五对矿井正在建设中。

　　山西：兖矿集团目前在山西省控股开发一对矿井（天池煤矿），控制煤炭资源保有储量为1.45亿吨。

　　煤炭产业规划及对兖州煤业的战略定位：

　　“十一五”期间，兖矿集团公司，规划总的煤炭产量将达到1亿吨，其中山东省内5000吨，省外5000吨。

　　贵州： “十一五”期间，兖矿集团规划在贵州建设煤炭项目13个，2010年实现煤炭产量1560万吨；

　　山西： “十一五”期间，兖矿集团规划在山西建设煤炭项目2个，2010年实现煤炭产量270万吨；

　　煤化工产业：

　　煤化工产业是兖矿集团产业转移、升级优化的重要领域和未来经济增长支柱。兖矿集团煤化工现有生产企业6家，在建项目3个。

　　现有生产企业主要是兖矿鲁南化肥厂、兖矿国泰化工有限公司（中外合资，兖矿集团控股75%）、兖州矿区焦化厂、兖矿峄山化工有限公司（兖矿集团控股51%）、兖矿科蓝焦化有限公司（兖矿集团控股51%）和济宁凯模特化工有限公司（兖矿集团相对控股40%），主要产品及年生产能力如下表；

　　目前在建项目为：

　　①年产200万吨焦炭及20万吨甲醇项目（兖矿国际焦化有限公司，中外合资、兖矿集团控股70%）。2004年开工建设，1号焦炉将于2006年3月投产。

　　②年产50万吨甲醇项目（兖矿国宏化工有限公司。兖矿控股98%）。2005年开工建设，2006年12月建成试生产。

　　③年产10万吨甲醇及配套热电项目（山西天浩化工股份有限公司）。由兖矿山西能化公司在山西省孝义市投资建设。项目于2005年开工建设，2007年6月建成投产。

　　煤电铝产业：

　　兖矿集团煤电铝产业主要由电解铝和电力产业组成。

　　电解铝产业：电解铝项目整体包括14万吨电解铝、8.2万吨铝用阳极、1万吨阴极炭素和370MW自备发电机组。项目自2002年3月开工建设，2005年8月全部建成；

　　电力产业：兖矿集团电力总装机容量548MW，主要分布在华聚能源公司、科澳铝业公司和兖矿煤化公司。华聚能源公司专门从事电力产业，主要包括6个煤泥、煤矸石综合利用电厂，总装机容量为132MW。2004年，华聚能源发电量达到9.8亿度。科澳铝业公司和煤化公司电力主要是自发自用；

　　集团公司背景资料之二：

　　兖矿集团发展规划：

　　煤化工：

　　兖矿集团将充分利用现有产业基础和技术研发成果，延伸产业链条，发展高附加值的化工原料和精细化工产品。规划以煤液化、煤气化、煤焦化为龙头，以碳一化工为主线，形成有机化工、无机化工、焦炭、合成材料四大产业链。“十一五”期间，规划建设煤化工项目22个，投资385亿元。

　　煤电铝:

　　兖矿集团电解铝规划主要思路是：向上游拓展、向下游延伸，做强做大中间，适时通过低成本扩张拉长产业链。

　　“十一五”期间，兖矿集团规划新建扩建电解铝项目5个。2010年实现铝锭产量20万吨、氧化铝40万吨、铝用炭素制品9.7万吨、铝加工制品20万吨。

　　电力规划主要是在现有电厂的基础上，扩大规模，向外扩张。“十一五”期间，规划建设电力项目8个，其中省内3个、省外5个。8个项目中控股项目2个、参股项目6个。2010年，规划控股总装机容量2314MW，年发电量334.44亿度。

　　集团公司背景资料之三：

　　“煤变油”项目：兖矿集团“煤变油”项目起步于上世纪90年代。2002年，兖矿集团在上海建立了兖矿能源科技研发公司，开始自主研发煤炭间接液化相关技术。2003年，煤变油关键技术取得突破。2004年4月，全部工艺流程打通，生产出油品。2003年7月，万吨级中试装置开始建设，2004年3月一次投料试车成功，2004年11月26日圆满完成试验任务，中试装置连续平稳运行4706小时。2005年1月，“万吨级低温费托合成中试装置”通过专家组评审鉴定，鉴定结论为“国际先进、国内领先水平”。目前已经完成百万吨级煤炼油工业化示范装置可行性研究报告，百万吨级工业化示范装置将于2006年启动；煤炭间接制油技术向国家申报22项专利，目前已有8项获得国家知识产权局专利局授权生效。

(责任编辑：刘雪峰)