“好险！”2月20日傍晚，平安证券的一位高层对本报记者说。平安证券是海螺水泥（600585.SH）的股改保荐机构。

　　当日下午，海螺水泥召开相关股东会，表决股改方案，最终以66.78％的赞成率惊险过关。

　　海螺是继西山煤电（000983.SZ）之后，第二家股改涉险过关的蓝筹公司。大成基金扮演了西山煤电中易方达的角色。

　　大成基金在2月20日下午网络投票的最后关头，投下了超过2600万股的弃权票，占到参与投票的流通A股股东所持股份总数的18％。

　　“抉择过程并不轻松。”2月22日，大成基金的一位内部人士说，“从持有人利益考虑，我们不满意对价水平，因而不会投赞成票。但从大局考虑，又不想直接投反对票。”

　　海螺水泥方面另有说辞。“QFII都投了赞成票，大成基金去年至少从海螺水泥赚了一个亿，竟然反对！”海螺水泥执行董事郭景彬说。

　　大成弃权

　　海螺水泥A股2亿股流通盘中，参与股改投票的达到1.42亿股，占71％之巨。其中赞成票9490万股，占66.78%；反对票1497万股，占10.53％；弃权票3224万股，占22.69％。

　　据海螺水泥内部人士透露，弃权票和反对票主要来自四间公司。

　　其中大成基金旗下景福和景宏等基金累计超过2600万股弃权；QFII——香港上海汇丰银行713万股反对；中信经典和申万巴黎基金分别约有600万股、200万股反对。另外的20多家持仓机构绝大部分投了赞成票。

　　平安证券的相关人士说，包括UBS和花旗环球，都对海螺水泥股改给予支持，累计近3000万股投了赞成票。

　　QFII一般不对股改表态，此次齐齐赞成，较为鲜见。

　　郭景彬表示，上述两间QFII背后约有20多家境外投资者，他们投出赞成票主要得益于海螺的充分沟通；此外，海螺H股的强劲走势（目前仍高于A股股价）及基本面向好，最终使QFII投出了赞成票。

　　对于另一间QFII——汇丰银行——的反对，知情人表示，该部分股票的背后持有人乃是境内机构投资者。

　　为何投弃权票？大成给出了他们的理由。

　　据大成内部人士说，首先是对海螺的对价水平不满意；其次，海螺的或有对价——用未来市场可能的上涨为大股东支付对价，逻辑不成立。

　　“或有对价将对市场产生很不好的导向。”他说，“股市跌了这么久，用未来市场的看好作为大股东减少对价的理由，这种做法若被仿效，越晚股改的公司对价将越低。”

　　海螺水泥的对价主要包括：对2亿A股流通盘每10股送15元现金；或有对价安排——股改实施6个月后前30个交易日A股收盘价算术平均值低于11元的话，海螺集团将弥补50％的现金差价，但不超过每股3.65元。

　　海螺水泥以未来全流通之后的理论价格7.30元作为依据，以每10股所获得的对价18.65元，除以7.30元，得出对价水平是每10股送2.55股。

　　但这遭受上述投出反对票的基金公司的反对。其中大成方面认为，如今15元尚未拿到，即便拿到，也应该是按照复牌当日自然除权后，15元能买到多少股份来计算对价水平。

　　他认为，按自然除权计算，公式应该为1.5/（16.5－1.5），得出的对价水平是10送1.48股。

　　各执一词

　　“如果股票好，怎么会跌到7.30元，如果不跌，又怎么能获得10送2.55股的对价？明显逻辑上不成立。”上述大成人士说。

　　而对于或有对价，大成基金认为不应当算作对价。

　　有基金经理表示，现在越来越多的上市公司倾向于采用期权对价的方式，实质是用未来证券市场大势的走好，来谋求上市公司支付对价的降低。

　　但这遭到郭景彬的反对。

　　郭景彬认为，业绩不好的公司，不敢如此承诺。而对于现金对价的高低，他觉得满肚苦水。

　　海螺在去年下半年爆出大摩将受让股权的消息后，市场纷纷看好，股价一度从去年中期的6元左右起步，上扬到12元附近。2月9日的收盘价是11.65元。

　　大成基金旗下2300万股，“获利超过1个亿”，便是由此计算出来的。

　　“股价涨了，送的现金少了，如果按照除权后的价格算，对价水平就低了。”郭景彬说，“如果股价没有涨上来，反而对价水平就高了。”

　　实在是悖论。郭景彬将这解释为，股改机制是没有价值标准的博弈。

　　“中国股改已经失去了价值评判的标准，不是送多或者赚钱就能通过，而是利用他的手段、优势来逼迫你达到他的目的。”郭说，“越是好公司，越想让你不通过，试图博弈更好的对价。”

　　大成对此反驳：“去年是赚了，但不能按是否赚钱来判断。”

　　内外差异

　　那么，投赞成票的两间QFII——UBS和花旗环球，其判断标准和境内基金差异在哪里呢？

　　QFII为何一改“不投票”的常态，对海螺水泥投票呢？QFII在此前的股改中，尽管对上市公司的对价方案关注，并接受调研，但最终并不参与投票。

　　有资深基金经理认为，这主要是因为所有QFII在投资股票时，都从未考虑过要获得对价。而且彼时，QFII进驻的成本一般都很低，因而对价均为“天上掉下的馅饼”。

　　“只要对价过得去，QFII总是愿意方案通过。”该基金经理说，“不表态的原因，可能也是涉及背后多家投资者的操作手续繁杂，另外，对价高低并不作为其业绩考核的标准。”

　　对于海螺水泥个案，分析人士称，主要是由于QFII在海螺流通盘占比较大，仅前两大QFII就有3000万股，占到A股流通盘的15％。

　　这逼得海螺必须寻求QFII的投票支持，因为不投票则意味着反对。

　　平安证券的相关人士透露，海螺及保荐机构专程赶赴香港和QFII沟通，最终获得其背后20多家机构投资者认同，投下赞成票。

　　QFII的赞成票，一方面在过往并不常见；另一方面，也恰恰救海螺于水火，否则海螺股改或将戛然而止。

　　郭景彬表示，QFII也会博弈对价的高低，但最终还是会更多地考虑价值投资，而国内投资者则不同。“纯粹是博弈，将其作为一种策略。”郭颇为无奈。

　　对此，大成的基金经理说：“国外投资者对对价不理解。”

　　“为什么要送股，为什么要获得对价，我认为他们理解程度没有我们高。”该基金经理说，“我们受到了十几年的伤害，角度不一样，理解完全是两码事。”

(责任编辑：郭玉明)