沪深两市股改公司的市值已经占到总市值的约47%，股改在推行10个月后，已经向“过半”的里程碑推进

　　监管层的处境极其微妙：一方面，要求股市恢复融资功能的压力与日俱增，股改只能加快进度；另一方面，又必须赢得流通股股东对股改的支持，保证股改的公信力，遏制券商等机构的违法违规行为

　　基金公司、券商等机构在股改商机面前，表现出机会主义取向，是正常不过的市场逻辑，政府应做的，是及时迅速地执法，发现一例处罚一例，只有这样，法律才能从“纸上文字”变成“行动中的规则”

　　2月19日，沪深两地证券交易所确定了第21批进入股改程序的上市公司。这使得两市进行股改的上市公司达到581家，市值占到了总市值的46.75%，这意味着股改在推行约10个月后，已经向“过半”的里程碑推进。

　　股改过半的信号让人欣喜。因为按照证监会研究中心主任李青原的看法，只要占总市值60%以上的两三百家上市公司完成股改，改革就应视为成功完成。现在距离这个指标的距离已经非常之近。

　　另一个方面，股改过半可能也恰恰意味着这一改革进入最后的关键阶段。

　　去年4月29日开始的股改，堪称中国资本市场上最惊心动魄的一场改革，改革牵涉面之广、难度之大、非议之多、交易费用之巨均是史无前例的。这场旨在解决股市深层次问题和结构性矛盾的的改革，从一开始就不可避免地要与波谲云诡的股市行情和至今仍未消停的理论争锋结伴而行，也不可避免地要伴随着资源和利益重构而带来的种种风浪。

　　在股改进入最后阶段———许多人预计按照各地目前推进股改的速度、股改有望在今年年中基本完成，我们有必要回顾过去10个月的股改历程，从中汲取经验和教训，使得这场必须进行到底的制度变迁，最终拥有期待中的美好前景。

　　“投票门”和股改机会主义

　　尽管难以杜绝不公的情形，但股改终究不是潘多拉的盒子，期待中的股改打开的将是资本市场的艳阳天。为了保证股改之后资本市场能够拨开阴霾见晴日，管理层出台了包括《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革业务操作指引》等规范文件，尽管一些规定权宜性极强，但渗透于字里行间的积极的市场意识和浓郁的法理逻辑，仍然值得激赏。

　　股改方案的核心是对价支付标准和股东大会分类表决。股改方案“须经两类股东各三分之二通过方为有效”的规定，本意在于赋予流通股股东对股改方案的否决权，进而使其可以谋求更合理的对价。这一基于市场博弈的制度设计，的确给中小股东带来了种种看得见的实惠。例如，2005年5月，作为首批股改试点之一的清华同方的股东大会上，流通股股东群情激昂，以超过70%的投票率和三分之二以上的反对票，否决了股改方案，迫使大股东寻求股改的“二次革命”。

　　但随着股改的大量铺开，微量持股、话语权弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便车”心理的流通股股东，参与股东会表决的热情日渐消退。2005年底，江苏三友股改方案表决时，流通股股东的投票率竟不足20%。投资者本身不愿投票，而股改方案又要通过股东大会表决，于是，以上市公司出钱、券商出力为基本模式的各式“投票门”事件便粉墨登场：许以流通股股东小恩小惠以拉得赞成票、上市公司付钱给营业部游说流通股股东投赞成票、利用营业部网络投票系统擅自替投资者投票，甚至篡改投票结果等等，不一而足。

　　近日，“投票门”还演绎出新的版本。某些上市公司为了股改方案能顺利通过，与基金联手拉抬公司股价，使中小投资者在一个暂时、虚高的股票市值带来的满足感的支配下，同意股改方案，从而确保公司股改得以顺利过关。不难想见，股改方案一通过，股价将势必从哪里来，又回到哪里去，投资者利益定当受损。而投桃报李，为了回报“基金”的鼎力帮助，上市公司许诺将大量购买该基金公司发行的基金份额。如此利益输送行为，竟也为某些基金经理所津津乐道。而早些时候，某些持有大量流通股的基金，拥兵自重，倒逼着大股东支付不合理对价的情形，也并不鲜见。

　　股改对于提升公司治理绩效，确有长效，但正如硬币的两面性一样，这些不折不扣的内幕交易和操纵市场行径，也寻隙而生。

　　基金公司、券商都在自身条件约束下努力利己营私，谋求经济效用的最大化，在股改这一商机面前，它们表现出机会主义的取向，是正常不过的市场逻辑。我们无法要求作为个体的券商、基金等机构，背负起维护股改整体公信力的重大责任。因为股改公信力受损这种由证券市场共同承受的非议和责难，摊到具体的机构头上，无疑微乎其微，它远远小于其因机会主义行为而聚敛的财富。此种外部性情形(即一个人的行为后果，由其他人共同承担)，正是政府和法律规必须致力于解决的。如为了减少超速行驶给路人带来的危险(外部性)，法律限速驾车并给超速者抄报罚单，以使其外部成本内部化。也正是在这一意义上说，维护股改的公信力，使投票门丑闻中的违规者自我承受成本，是政府应当提供的公共产品。

　　就此而言，证券监管部门的确不遗余力。股改丑闻曝光后，证监会召开会议，告诫各保荐机构要珍惜参与股改的机会，并对一些责任人员予以口头警告。尽管如此，不难料想的是，监管层在惩戒股改中的违规行为时，无法不细加权衡。

　　监管层：在钢丝上跳舞

　　就核心职责而言，在股改过程中，证监会应以制定规则、强化监管、树立股改公信力和保护投资者利益为己任。然而，作为历史遗留的一种结构性安排，证监会同时还承担着完成股改任务、发展证券市场这一历史重任。正如证监会一官员近日称，股改仍然是2006年的首要任务。

　　现在，股改行程近半，在这节骨眼上，监管层的处境极其微妙：一方面，要求股市恢复融资功能的压力与日俱增，股改没有别的选择，只能加快进度；另一方面，为赢得流通股股东对股改的支持，管理层不但要有效调控股指，使得作为对价的送股部分的市值符合流通股股东的预期，而且还必须将券商等机构的违法违规行为遏制在一定的范围内，在保持股改公信力的同时，又不至于过分影响股改进度。

　　同时兼顾这几点，其难度之高无异于在钢丝上跳舞：监管层不但要承受关于对价博弈公平性方面的质疑，而且要承受对其营造的“政策市”与其一贯倡导的市场化方向不符的责难……

　　在这种情形下推进股改，必须要有高超的调控技巧。对于股改中出现的操纵权证价格、投票门丑闻等事件，监管部门定下基调：“首先要有市场的稳定，然后在稳定中解决制度问题。”

　　“以稳定为先”，固不失为推进股改的一种谋略，然而，既然要稳定，证监会在拿捏监管尺度时就无法不作出妥协，其表现形式之一就是监管尺度的调整。

　　按照以往的做法，当证券市场低迷时，证监会通常很少作出处罚决定，其中显见的原因是惟恐处罚会进一步打击市场信心。而相反，在证券市场比较活跃的时期，证券监管部门则会相应采取措施，加大惩戒力度。或许，股权分置这一历史沉疴，已经成为我国证券市场不可承受之重，必须在今年年内加以解决。也正因为这一原因，完成股改的公司的数量及其占比，极大地牵动监管部门的神经。

　　为市场的健康发展打开空间

　　海外资本市场近300年的历史表明，股市的核心问题，向来就是防止失信情绪的迅速传递和蔓延对市场效率造成破坏性影响。倘若股市公信力危机苗头初显而管理层未能推出得力举措，则崩盘或许就在旦夕之间。在这一历史铁律面前，无论如何强调地方特色，中国股市都无法例外，中国的股改也无法舍此而另辟蹊径。

　　“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，对它的任何侵犯都不容忽视和回避，更不应在某个阶段强调它而在某个阶段忽视它。否则，我们将为此付出惨痛的代价。美国20世纪20年代末股市崩溃，人们真正意识到“规范”的重要性，但直至数十年后，道琼斯指数才回到历史高点。如果说美国是摸着石头过河，不知道回避“三公”原则会对市场有如此致命的打击，那么我们今天没有一点理由再抱侥幸心理。飞机的引擎、大桥的桥基，哪怕只有1%毁坏的可能，也不能让人先坐上飞机或先走过了桥再说。

　　股改的终极目的在于消除体制性不公，为市场的健康发展打开空间。如果股改的种种不公行为，成为投资者无法承受之重而使投资者最终选择离场，股改推进再快，又有何为？

　　正如经济转轨和制度转型时期的诸多做法一样，关于股改的一系列规范性文件再次表明，股改是政府主导下的制度变迁。

　　在这一制度变迁过程中，虽然引入了许多市场化的元素，如类别股东表决机制、网络投票，包括以券商为主的保荐机构、律师事务所等在内的市场中介机构、独立董事对股改的参与和监督等，然而，对于潜在的内幕交易、操纵市场等行为，仍没有太多足以期待产生积极效果的规定。对包括独立董事、券商保荐机构、律师事务所等在内的诸多因提前接触股改方案而成为潜在的内幕交易人，仅靠签订保密协议是远远不够的。同样地，对于股改中的违法违规情形，仅仅予以口头警告、安排数次券商和基金工作会议并告诫其珍惜机会也是远远不够的。

　　及时迅速地执法，发现一例处罚一例，是法律从“纸上文字”变成“行动中的规则”的重要组成部分。法学界耳熟能详的一句话是“迟到的正义非正义”，如果对违规行为该出手时未出手，这种滞后的执法，将面临因资源补偿机制大受减损、投资者心理今非昔比而陷入“物是人非事事休”的尴尬局面。

　　天下没有不散的筵席，何况股改本来不是“内部人的盛宴”。只有信守规则本位，股改才能真正打开中国资本市场的艳阳天。

(责任编辑：郭玉明)