本报记者 杜艳 北京报道

　　再贴现率将适时动态调整。

　　这是央行在《2005年第四季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)中明确提出的目标。作为中央银行利率体系的重要组成部分，他将在未来的货币政策中发挥越来越大的作用。

　　但是，在银行体系过剩的资金面前，央行期望更多通过利率手段来调节经济的新思路将面临考验。

　　“现在的流动性太充裕了，接近流动性陷阱，这个时候利率政策的作用已经非常微弱。”社科院金融研究所副研究员殷剑锋表示。

　　再贴现利率失效

　　实际上，央行利率体系的支柱之一的再贴现利率，在2005年已经首度失效于中国的货币市场。

　　所谓再贴现利率，是指金融机构将所持有的已贴现票据向央行办理再贴现所采用的利率。央行通过调整这种利率，可以影响商业银行向央行贷款的积极性，从而达到调控整个货币体系利率和资金供应状况的目的。

　　但是，目前再贴现利率和贴现利率之间，已经出现“倒挂”。

　　现行的再贴现利率为3.24%。

　　但兴业银行资金营运中心处人士告诉记者，目前银行汇票的贴现利率一般在2.2%-2.5%之间，具体定价视地域和与企业谈判情况而略有差异。而转贴现利率则一般在1.7%-1.8%之间。

　　他告诉记者，由于银行流动性充裕，资金急于寻找出路，而受宏观调控、银行资本约束等对信贷的影响，各商业银行对于这种低风险的票据贴现业务情有独钟。竞争的激烈导致彼此之间互相压价，甚至低于再贴现利率1个多百分点。

　　所以即便利润空间压缩，商业银行的票据业务在2005年依然获得迅猛发展。2005年，商业汇票累计签发4.45万亿元，比上年增加1万亿元，增长30.1%；累计贴现6.75万亿元，增长43.3%。

　　再贴现规模却呈现“跳水式”下跌，高高在上的再贴现利率更多地成为一种符号。央行《报告》显示，2005年，累计再贴现25亿元，比上年减少202亿元；再贴现余额2.39亿元，同比减少31亿元。

　　央行《报告》认为：由于我国直接融资渠道还比较狭窄，银行将大量资金投向票据市场，票据市场利率逐步走低；受市场资金供求状况等因素影响，再贴现工具基本淡出票据市场。

　　社科院金融研究所刘煜辉说：“再贴现利率，本来是一种惩罚式工具，也就是说当商业银行需要调节流动性的时候，要向央行付出的成本。”但现在商业银行的流动性充裕，“这项惩罚式工具已经失去了原有的作用”。

　　“综合使用”定调货币调控

　　央行已经明确表态要建立市场化的利率形成机制，完善中央银行利率体系，提高中央银行对市场利率的引导能力。其中重要的措施就是建立实时动态调整的再贴现利率等中央银行利率形成机制。

　　我国中央银行利率有五种:一是再贷款利率，即央行向金融机构发放再贷款所采用的利率；二是再贴现利率；三是存款准备金利率，指央行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；四是超额存款准备金利率，指央行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据的利率。目前，央行票据的发行量维持在千亿以上，是央行实行货币政策目标最重要的手段之一。

　　对于存款准备金利率而言，在美国，无论是准备金还是超额准备金都是没有任何利息收入的。这也是中国的改革方向。

　　而对于央行票据而言，目前央票发行成本的高企，决定了这不可能是一种可以持久使用的公开市场操作工具，而在外汇占款所引起的巨额基础货币对冲压力前，央行必须酝酿新的政策选择。

　　再贴现利率在央行基准利率体系中的作用，显然将越来越重要。

　　央行银行研究局人士说：“适时动态调整，也就是不再实行固定利率，而根据市场情况不断调整。”

　　央行正在力图使再贴现利率更能反映市场供求变化。但是，在操作上，短期似乎空间不大。殷剑锋说，如果按照适时动态调整的思路，现在的再贴现利率应该下调。但如果下调，则释放出放松货币供给的信号，这与央行对目前经济形势的判断并不吻合。

　　按照《报告》透露的信息，央行认为潜在通货膨胀的压力依然存在，而投资规模仍旧较高。这些判断表明，央行将依然会执行稳健偏紧的货币政策。

　　另外，按照目前贴现利率和再贴现利率倒挂的情形分析，即使央行调整再贴现利率，由于商业银行流动性充足，市场反应未必敏感。

　　根本的问题在于，市场化的利率形成机制并没有建立。银河证券高级经济学家左小蕾说：“虽然货币市场利率形成已经比较市场化，但是商业银行还没有利率定价能力，风险意识不强，对利率并不敏感。”

　　这些，可能是央行明确提出今后将更加注重运用货币政策工具组合来调控经济的原因。

　　《报告》将货币工具的使用的措辞，已经从“灵活使用”变成“综合使用”。《报告》指出，将加强公开市场操作、存款准备金、再贴现等政策工具的协调配合。

(责任编辑：铭心)