糖价巨幅波动

    糖价变动是影响南宁糖业(行情,论坛)(000911)业绩的主因,我们认为国际糖价的投机性很强,糖价不反映长期的供求关系,而是受制于短期预期因素变化的影响,并且糖价有些依附于油价,这一点决定了南宁糖业(行情,论坛)股票是个交易型品种。

    本次对公司的两个数据进行调整,其一是2005/2006榨季总产量由原来41万吨上调到43万吨,2005年四季度销量由15万吨调减到13万吨(因为开榨日比上榨季晚了10天),这样2006年的销量将有所调高。其二是调降了制糖成本,2005年年报为我们提供了2005年四季度制糖成本的重要信息,该季度制糖成本为2620元/吨,该成本相当于本榨季的"基本成本"。制糖成本有两块:1)基本成本,我们估计南宁糖业(行情,论坛)的2006年制糖成本为2600－2700元/吨,主要考虑南宁糖业(行情,论坛)本榨季折旧的增加(2005年固定资产投资额达4亿多元,2006年起新增折旧2000多万元),基本成本的大致估算:(240元/吨甘蔗收购价＋10元/吨预付二次结算款＋15元/吨优质品种加价＋到厂运输费18元/吨)×8吨＋400元制造费用；2)二次结算成本,每个榨季末的9月份核算,在糖蔗底价甘蔗240元/吨(对应基准糖价3700元/吨),食糖平均销售价格较基准糖价每提高100元,给农户分5元/吨的甘蔗二次结算款。

    公司2005年业绩结果现已无关紧要,公司2005年主营业务收入16.7亿元,比上年同比下降3.0%,主营业务利润2.94亿元,同比下降25.5%,净利润3519万元,同比下降76.4%。我们曾分析过其2005年业绩大幅下滑的原因,主要有:1)天气干旱及甘蔗大面积留种导致原料蔗大幅减产；2)甘蔗收购成本大幅上升, 04/05榨季原料蔗的基准收购价为190元/吨,比上榨季提高了40元/吨,05/06榨季在此基础上又提高了50元/吨；3)蔗渣浆成本大幅上升,因为外购的蔗渣价格抬高。

    其他业务的未来预期

    蔗渣浆:2005年产量9.82万吨,70%内部纸厂消化,2006年计划生产10－11万吨,全部供应内部纸厂。不过我们注意到公司生产蔗渣浆的蔗渣尚有60%是外购的,价格随甘蔗收购价水涨船高的达到300多元/吨,这实际上增加了公司的运营成本。

    纸业:三个亏损大户美时纸业(2005年亏2716万元,51%权益)、舒雅(亏1030万元,67.85%权益)、侨虹(亏2353万元,50.1%权益),今年的目标是减亏。其中美时纸业亏损的原因是2005年调整白卡纸生产到食品包装原纸生产所致,据悉,公司所产的口杯纸竞争力较强,2006年业绩应有改善。舒雅投2000万元改善设备,侨虹成为宝洁的供应商,对减亏都有帮助。不过侨虹、舒雅这个子系统由于技术原因达不到消化公司蔗渣浆的目的,与公司的"蔗渣－蔗渣浆－造纸"的综合利用体系相独立。

    公司不会考虑用甘蔗直接做酒精,因为酒精价格并不比食糖更高,而11吨甘蔗产1吨酒精,直接成本2750元(250元×11吨),相对于8吨甘蔗产1吨糖成本也更高。酒精生产方面,广西另一种作物木薯更具成本优势,木薯良种亩产3.5－4吨,鲜木薯2:1成干木薯,再2:1成酒精,鲜木薯价格500元/吨左右,酒精直接原料成本2000元。

    公司制糖的剩余物糖蜜综合利用制酒精,糖蜜价格500－1000元/吨(不同浓度),公司一般用其生产95%浓度的食用酒精,跟100%的燃料乙醇不同,燃料乙醇需要国家强制推行,目前广西地区的销路没有保证,况且进一步提纯的过程还要增加成本。

    未来战略思路

    公司计划2006年投入1亿元辅助农民发展甘蔗种植,分有偿与无偿两种方式,通过推广良种与良法使蔗区甘蔗量达到能生产60万吨糖的水平。

    南宁制糖造纸厂在完成05/06榨季后将退出制糖业,专营造纸,这是因为该厂位于南宁市区,甘蔗运输车进城每吨甘蔗要缴纳10元的环保费,这对于公司来说是笔非常大的额外开销。该厂转型后,其所辖蔗区将由南宁糖业(行情,论坛)其他四厂所瓜分,碳法糖的工艺主要由伶俐糖厂继承,公司称,该厂厂内土地将新增食品包装纸项目,不会空闲出来,也不会改变土地性质开发房地产。

    公司计划发行4亿元短期融资券(10亿净资产的40%),由中国银行承销,一旦发行成功,每年预计能节约财务费用1000万元。

    投资策略

    我们不断以年初起到不同时点的糖价做均价处理,按照均价4800元对应南宁糖业(行情,论坛)2006年EPS0.586元,每变动100元/吨糖价EPS变动0.04元平滑计算,得出上下两条价值轨道(同时考虑10股送3～3.5股的对价水平)。目前上下轨分别位于11.42元与7.62元,股价已进入投资区内,下跌空间有限。

    我们给予南宁糖业(行情,论坛)"推荐" 投资评级。