行业景气上升中的上市PCB龙头企业

　　——超声电子投资价值分析报告

　　兴业证券研发中心 胡远川

　　超声电子是一家制造、加工、销售超声电子仪器、仪器仪表、电子元器件、电子材料等产品的公司，目前公司的主要业务包括是印制电路板（PCB）、小尺寸液晶显示器件（TN/STN/CSTN LCD）、覆铜板（CCL）和超声电子仪器的公司，由于公司的产品均属于半导体行业。

CCL和PCB属于上下游关系，属于广义的印制电路板行业；LCD属于显示器件，主要用于消费电子，最终产品和PCB的最终产品有很大的重合度。

　　一、行业概况

　　1、行业景气度开始提升，景气周期到来

　　全球半导体产业基本以四年为一个周期，从图一中我们可以看出，2000年和2004年分别是两个周期高点。由于 2001年全球半导体出现了严重衰退的教训，在2003 -2004年行业高点区域半导体厂家没有再次大规模扩大投资，这使得半导体行业在2005年实现了软着陆，从05年下半年开始，半导体行业开始复苏。按照SIA的估计，预计未来3年全球半导体行业销售额的平均增速能够达到9％以上。

　　半导体景气周期和PCB行业的行业周期基本同步。图二是全球和大陆PCB销量情况图，我们可以看到预期05年全球的PCB市场销量将超过2000年，达到440亿美元左右，而中国大陆的PCB市场销售额也将达到97亿美元左右，并在未来2年保持平均17％以上的增速。

　　2、全球PCB产业向中国国内转移

　　自上个世纪七十年代以后，下游的电子产品和整机等制造亚在东亚崛起，东亚PCB行业开始迅速发展，同时欧美等国家由于成本过高和污染的因素，PCB增长出现停滞，产业开始向东亚转移。从销售额上看，到2004年，大中华区（含中国大陆、台湾地区和香港）已经成为全球最大的PCB生产和销售基地；如果单从销售量上看，中国大陆已经是全球最大的销售地。

　　从产能角度来看，03年大中华地区PCB产能全球产能占比为48%，04年上升到53%，预测05年、06年该比重将上升到56%和60%，而我国大陆地区预期05和06年的PCB产能将分别占到全球产能的38%和42%。产能的转移使得中国大陆的CCL和PCB产值增速超过全球平均水平，相关产品的技术含量也不断提高，产品逐渐往高端发展，中国将在不久的将来成为全球PCB销售额最大的生产基地。

　　3、手机发货量持续增长带动LCD销售收入提高

　　据2004年统计资料表明，手机占了小尺寸LCD显示屏使用量的78％，到05年，该比例继续提高，超过了80％。手机发货量的增长情况将决定小尺寸LCD销量的增长情况。从全球手机发货量情况来看，03和04年手机发货量大幅增长， 05年手机发货量将有所下降，但是增速依然高于10％，手机总发货量有望超过8亿部。在未来2年中，手机发货量依然有望10％左右的增速，到07年将达到10亿部左右，手机发货量的持续增长为小尺寸LCD显示屏销售的增长提供了基础。

　　全球手机面板市场份额目前是以TN/STN、CSTN、TFT-LCD和OLED共存的局面，以TN/STN为代表的扭曲/超扭曲液晶显示面板的市场占有率在03年以后出现了大幅下滑，而CSTN的市场占有率则不断上升，到05年上升到20%左右，此后几年将继续保持增长，但是增速有所放缓，在07年市场占有率达到30％左右。

　　4、中国3G牌照发放加速国内行业景气上升

　　随着移动数据业务的持续增长和TD-SCDMA系统的逐步成熟，中国大陆的3G牌照将在近期即将发放，这将改变过去几年大陆电信投资规模持续低迷的态势，有望掀起新一轮电信固定资产投资高潮，在06和07年，电信固定资产投资规模平均增速将超过10％，每年投资规模超过2000亿。大陆电信投资规模的增加将带动服务器、存储设备、网络设备等通信设备销量的提高，从而刺激PCB行业的增长，加速国内PCB行业景气上升过程。与此同时，中国大陆3G终端产品手机的销量也有望再次受到刺激，将形成一个新的销量高点，刺激手机面板生产商销量大幅增加。

　　二、公司情况

　　1、公司工作重心向PCB和LCD倾斜

　　从组织结构上来看，超声电子母公司主要从事超声电子设备和CCL的生产和销售，而PCB和LCD则分别由控股75％的四个子公司来执行。其中汕头超声印制板公司、汕头超声印制板（二厂）有限公司、四川超声印制板有限公司和深圳华丰电器器件制造有限公司负责PCB产品的生产和销售，汕头超声显示器有限公司和汕头超声显示器（二厂）有限公司负责LCD产品的生产和销售。

　　图四是公司的主营业务收入构成图，从图中我们可以看出，PCB业务05年实现收入10.1亿元，占公司总收入的68.7％。如果加上上游的CCL的收入，大PCB业务收入占公司主营业务收入的比例达到11.9亿元，占公司主营业务收入的81.2％。LCD产业05年实现主营业务收入2.56亿元，占总主营业务收入的比例为17.4%，和历年平均数基本持平，公司今后的工作重心将明显向PCB和LCD倾斜。

　　2、高密度多层印制板（HDI）助推公司业绩高速增长

　　公司控股子公司汕头超声印制版公司（CCTC）03年在大陆PCB销售额排名中排第十七位， 04年上升为第十三位，全球排名为第九十位，是目前规模最大的内资PCB生产商。

　　在本轮PCB行业景气周期中，单面和双面板的增速较低，销售额的增长主要来自于以HDI、软板和特种板为代表的高端产品的销售增长，年增速超过10％。

　　公司的超声印制板（二厂）有限公司在04年实现20万平米的HDI的量产，使得公司产品销售收入和毛利率维持较高速度增长。随着06年HDI产能再次提高6万平米和产能利用率的持续提升，我们预计公司整体的PCB销售收入将高于产能增长速度。从产品成本来看，05年下半年开始PCB上游CCL产品价格有所反弹，影响部分PCB的毛利率（CCL占PCB成本约30％），但从长期趋势来看，CCL的价格持续处于下降过程中，即使出现上涨，其幅度也将会很小。

　　表一 超声电子PCB产能情况表（单位：万平米）

　　 子公司 主要产品 2005 2006E

　　产能 CCTC-1 单层、多层 48 48

　　 CCTC-2 HDI 20 26

　　 四川超声 单层、多层 4 4

　　 深圳华丰 单层为主 30 30

　　 合计 102 108

　　实际产量 79.57 95

　　资料来源：公司定期报告，兴业研发

　　从公司实际产量来看，公司2005年的产能利用率只有78％，主要是由于超声印制板二厂HDI的产能利用率未能全部释放，随着行业景气度的提升，我们预计06年公司的HDI产能利用率将有所提升，而二季度HDI二期工程竣工将是的产量进一步增加。预计2006年全年HDI产量有望达到近20万平米，毛利率接近30％的HDI的产能占比提高使得公司PCB业务的毛利率快速提高，有望达到19％。

　　3、LCM成为LCD业务中短期内新的增长点

　　目前小尺寸显示屏的主要应用领域就是手机，目前与公司产品STN/CSTN LCD竞争的主要产品是TFT- LCD和OLED，随着国际上TFT-LCD 5代以上生产线产能的大量释放，4.5代以下的生产线开始转产小尺寸LCD。大量5代以上生产线产能的释放对整体LCD市场的价格形成了压制，这些产品价格的下调同样导致低端的小尺寸LCD面板价格下滑，预计毛利率将在2005年基础上进一步下调。

　　表二 超声电子LCD/LCM产能情况表（单位：万平米/万套）

　　 生产线 主要产品 2005 2006E

　　产能 LCD-1 TN/STN 6 6

　　 LCD-2 STN/CSTN 8 8

　　 合计 14 14

　　实际 6.79 10

　　产能 LCM LCM 1050 1050

　　实际 483 800

　　资料来源：公司定期报告，兴业研发

　　从公司层面来看，随着05年公司CSTN生产线的投产，公司的产品结构有所升级，CSTN产品占比有所提高，LCD产品毛利率下滑速度趋缓。我们预计06年随着手机出货量的进一步增长和低端TFT-LCD生产线转产放缓，公司的产能利用率将有所提高，CSTN产品的比例逐步提高，公司LCD产品的毛利率下降将趋缓。

　　在LCM方面，2005年第三季度450万套的产能正式投产以后，公司2005年下半年的整个LCD及模块销售收入环比增长了将近50％，由于LCM的毛利率相对较高，价值该部分产品的销售额占比将继续提高，使得公司LCD产品及模块的毛利率有望维持稳定甚至出现小幅反弹。

　　4、CCL技改后销售将快速成长

　　同PCB周期一样，上游的CCL在2005年下半年开始了新的一轮景气上升周期，相关产品毛利率开始提升，生产厂家产能利用率提升。2006年公司CCL的销售额增速有望超过15％，特别是公司2006年一季度的超薄CCL和半固化片技改项目完成，将使得公司CCL的销售收入得到大幅提高。

　　表三 超声电子CCL产能情况表（万张/万米）

　　 主要产品 2005 2006E

　　产能 CCL 150 170

　　 半固化片 30 35

　　实际 CCL 130 160

　　 半固化片 25（7913卷） 32

　　资料来源：公司定期报告，兴业研发

　　从长期趋势来看CCL的价格将保持稳步下降，但是2005年下半年以来，由于行业景气回升，CCL价格出现了较大幅度的反弹，预计2006年将总体保持稳定，可能略有上升。在成本方面，玻纤布价格从2005年开始出线下降，环氧树脂价格基本处于稳定，而2006年年初以来铜价继续上涨动力不足，因此CCL的毛利率有望提高。而公司2006年超薄CCL即将投产，该产品的毛利率高于公司传统产品，因此我们预计CCL的毛利率将进一步提升。

　　5、超声电子仪器业务将维持稳定

　　公司的超声电子仪器主要包括超声探伤仪和超声换能器，其中超声换能器是超声探伤仪的主要部件。公司的超声产品在国内处于龙头地位，市场占有率超过50％，但是公司产品主要应用在铁路、电力和石化的基础行业，整个市场的成长性有限，加之公司市场占有率高，因此改部分业务今年内将保持平稳增长。

　　三、公司盈利预测和估值分析

　　1、盈利预测

　　在我们对公司的主要业务进行分析和相应的预测以后，我们认为公司业绩将在2006和2007年实现较快的增长，2006年和2007年分别实现销售收入19.9亿元和22.8亿元，实现净利润0.86和0.99亿元，每股收益为0.24元和0.28元。需要提示的是，公司尚有帐面价值仅为2400万元的交通银行法人股1200余万股，按照目前交通银行在香港的股价，该部分增值超过3000万元，折合每股净资产增加0.1元左右。

　　表四 超声电子未来2年盈利预测简表（单位：万元）

　　项目 2005 2006E 2007E

　　主营业务收入 138601 199177 227810

　　主营业务利润 26619 36885 41286

　　营业管理费用 15030 19639 21406

　　EBIT 11030 16511 18568

　　财务费用 3348 4203 4092

　　利润总额 7682 12308 14476

　　净利润 5181 8554 9916

　　每股收益（元） 0.14 0.24 0.28

　　2、相对估值比较

　　两市中和超声电子所处行业类似的公司包括生益科技、长电科技、方正科技和士兰微等。

　　表五 电子元器件相关上市公司相对估值比较表（截至2006.02.28）

　　代码 名称 EPS P/E 04.3Q P/B

　　 04 05E 06E 04 05E 06E

　　000823 超声电子* 0.14 0.24 0.28 25.1 14.6 12.5 1.4

　　600183 生益科技* 0.33 0.26 0.35 18.7 23.8 17.7 3.2

　　600460 G士兰微 0.34 0.42 0.58 40.9 33.1 24.0 4.8

　　600584 G苏长电 0.17 0.22 0.32 36.0 27.8 19.1 2.4

　　600601 方正科技 0.16 0.20 0.23 21.1 16.9 14.7 1.9

　　行业平均 28.4 23.4 17.7 2.7

　　*注：均以股改市场除权后价格计算

　　资料来源：兴业研发

　　从相对估值分析中我们可以清晰看到，超声电子股改以后无论从动态适应率还是市净率方面都远低于行业平均，投资价值非常明显。

　　3、绝对估值

　　在考虑PCB行业产业周期的情况下，我们设定公司的目标资产负债率为50％，债务成本为5.5％，设定公司的无风险利率为3％，股权成本为11%，永续增长率为3％。在公司未来年投资额等于年折旧额（1.6亿元），营运资金变动基本为零的情况下，经过DCF估值得到公司的每股价值为4.53元，高于股改后除权价格3.51元30％左右，投资价值凸现。

　　表六 DCF估值敏感性分析

　　 永续增长率

　　WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

　　 5.00% 9.97 12.05 15.17 20.37 30.77

　　 6.00% 6.71 7.75 9.13 11.07 13.97

　　 7.00% 4.75 5.35 6.11 7.07 8.36

　　 8.00% 3.45 3.83 4.28 4.84 5.54

　　 9.00% 2.51 2.77 3.07 3.42 3.85

　　 10.00% 1.80 1.98 2.19 2.43 2.72

　　四、结论

　　我们认为，2006年开始将是PCB行业新一轮景气周期的开始，做为内资PCB行业的龙头企业，有望在本论景气周期中受益，公司重点投资的HDI项目将带来高额的收益，公司业绩在未来两年将有较大的增长。

　　从估值角度来看，公司的相对估值在行业中处于低位；而利用DCF法进行绝对估值可以得到公司的价值高于目前的股价。综合评价公司的风险和存在的收益机会，我们认为公司目前股价存在的投资机会很大，值得关注。

　　当然，需要提示的是，电子元器件行业周期波动较大，周期高点和周期底部对公司的业绩影响较大。同时元器件行业新产品不断出现，存在新产品对原有产品的替代风险。这些风险可能影响公司的业绩，使得公司业绩表现和预期有一定的偏差。

(责任编辑：张雪琴)