威孚高科(行情,论坛)主营发动机燃油系统,其重点对外投资也专注于该领域,而合作对象均为国际行业巨头德国博世公司。威孚高科(行情,论坛)几乎在所有现有产品领域均占据了国内相对垄断的地位,综合实力遥遥领先同业。该行业较高的技术和资本壁垒,使得国内外市场均表现出很高的集中度(国内HHI达到1980),在有限的竞争环境下,威孚高科(行情,论坛)拥有较强的议价能力。

    随着投资总额将高达6亿欧元的博世汽车柴油系统公司的设立和即将展开的运作,以及与之相配套的一揽子合作计划的确定,威孚更为长远的利益将得到相对明确的保障(威孚与博世十多年的良好合作历史使我们有信心认为中方的利益会得到公平保证)。鉴于博世集团独步全球同行的表现,以及威孚对新项目的参与程度,我们认为威孚极可能成为至少是资本市场上的“博世中国”。

    无论是从短期还是长期的角度,当前威孚的基本面正在趋好而不是相反。更为重要的是,公司拥有明晰的持续稳定发展前景,我们认为这才是该股票的核心价值所在,短期盈利的波动并不是关键要素。当前股价既未能反映近期基本面的变化,股改因素给公司的价格造成影响,我们认为目前公司处于成长开始的拐点,目前更未有适当的溢价来反映这种持续、稳定的成长性,投资价值颇大。

    I、公司专注核心业务的发展

    1.1、主营产品：发动机燃油供给系统

    公司主营产品为由油泵、喷油器等构成的柴油机燃油供给系统,三对偶件为系统的关键零部件。

    2005年威孚高科(行情,论坛)的主营业务产品除PW2000泵以外,PW、A、VE泵、催化剂净化器基本达到预期,其中,配套轻货和农机用的I号泵销量增长了17％,而PW2000泵受重卡销量大幅下降的影响,2005年只完成了7万台,与年初12万台的生产计划相差甚远。配套中重型载货汽车的A型、PW型油泵近两年销量下降,主要是因为载货汽车重型化发展趋势及PW2000 泵的替代影响。

    博世的技术支持强化了持续竞争力,进一步增强了公司市场竞争力和市场地位,尤其是在新品如P系列油泵等方面。柴油机大功率化的发展,PW2000泵正在成为市场需求增长的主要力量,而A、PW泵的需求比较稳定。可以认为,PW2000泵和VE泵分别代表了当前柴油机向“轻、重”两端发展的趋势。作为极其成熟的产品,I号泵市场需求和威孚的份额都很稳定,该产品赢利能力稳定在低水平。

    各类产品中,PW2000、VE等较新产品的毛利率水平最高,其次是A、PW泵,I号泵最低。性能要求和排放标准的不断提高,共同推动了威孚产品的不断升级,使之综合毛利率在近年一直保持在高水平。

    在国内同行业中,威孚拥有最为完整的产品系列,其他公司仅可能与之就某一、两种产品进行一定的竞争,相对这些公司,威孚具有显著的规模优势,在OEM市场中更有一种协同效应。

    虽然,从2004年开始我国实施欧II排放,但在很多地区并没有强制执行,因此,近两年I号泵和单体泵的销量由于农村市场的繁荣而保持了增长,而2006 年7月1日后轻卡和重卡的排放也将严格执行欧Ⅱ标准,因此I号泵和单体泵将会受到影响。欧III排放已于今年1月1日起在北京开始实施,我们认为全面实施欧III排放标准将在2008年以后,从2007年开始对欧III排放的大功率柴油发动机需求将快速增长。

    1.2、重点对外投资,专注核心业务

    威孚高科(行情,论坛)的主要对外投资基本是围绕主营业务进行。其中威孚力达、威孚金宁、威孚汽车柴油系统为三家主要的控股子公司,合并财务报表；博世汽车柴油系统、中联汽车电子均为与德国博世(ROBERT BOSCH GMBH)的合资企业,计入投资收益。

    博世汽车柴油系统的业务将主要集中在欧III标准及以上柴油供给系统的生产上。中联电子实际上更像一个“中间公司”,自身并无什么实际业务,其核心乃是其参股50％、与BOSCH合资的联合汽车电子公司,其主要产品———电控汽油喷射系统占国内市场50％强的市场份额。

    威孚高科(行情,论坛)(000581) 主要对外投资项目

    II、主业发展迅速,公司本部销售今年将出现恢复性增长

    2.1、2005年本部油泵总体情况平稳

    威孚在中小型油泵上的优势相当稳固(VE泵为独家生产),而大泵则优势并不突出、面临较大竞争压力。由于大型油泵的赢利能力远高于中、小型泵(这两种泵处于微利状态),因此,在下游商用车行业增长放缓的情况下,短期内公司本部的盈利增长不大。

    2005年,扣除威孚汽柴的贡献,威孚本部业务同比是有所下降的。商用车下滑是造成这种情况的主要原因之一,在了解和分析相关情况后,我们认为,公司销售方面也存在有待改进之处。2005年公司在中、小型油泵上的销售形势较好：I、IW、单体泵等小泵都录得了一成左右的增长,中型油泵：P型泵销售有所下降但好于行业表现,仅A型有所下降且落后于竞争对手；但在大型泵方面,公司的表现落后较为明显：PW2000泵小幅下降,而主要竞争对手却在增长,尤其是南岳(衡阳)更是实现了成倍的增长,绝对销售量已超过威孚本部,依靠威孚汽柴的并入,威孚才得以在整体上保持了第一的位置。

    我们看好与大泵息息相关的重卡行业长期发展前景,但对2006年的形势谨慎乐观,预计有10－15％恢复性的增幅,主要依据是：1、我们观察到下游需求———全社会货运周转总量增长依然十分强劲,2005年载货车的大幅负增长消化了以往的过剩运力；2、预计固定资产投资还将有所上升,因此,总体上经济的进一步增长将有效推动载货车的需求上升。

    2.2、2006年P型泵销售将进入恢复性增长

    2005年累计前十一个月重型货车(包括新的统计口径下的重型货车、半挂牵引车、重型货车非完整车辆)累计销售21.66万辆,同比下降了35％,从单月的销量来看,2005年四季度销量出现季节性反弹。2004年需求较旺的地区和车型主要是华北、内蒙古地区的运煤车和东南沿海地区的牵引车,而2005年由于国家整顿中小煤矿及出口增长放缓预期导致载货汽车需求下降。9月份以后重型载货汽车的销量开始出现季节性反弹,主要是因为出口增长较快,但国内市场需求并没有复苏迹象,仍存在运力过剩、需求不足的现象。在较高的固定资产投资增长及略有放宽的货币政策下,我们认为重型载货汽车2006年将恢复性增长,增长率在10％左右。因此,我们认为配套重型载货汽车的PW2000和P7100泵在2006年将有恢复性的增长。

    2.3、处垄断地位的VE泵增势良好

    2005年VE泵大约有两成的增长,我们预计全年大约能销售近16万台,其中威孚金宁9万台,威孚汽柴6.8万台。威孚金宁利润估计在4500－5000万元,2005年8月份进行了工厂搬迁,新增了一些费用。

    轻卡排放和性能逐步提高、以及轻客和SUV柴油化比例的提高是推动VE增长的长期基础,我们十分看好威孚这个领域的长期发展潜力。

    2.4、高速成长中的盈利贡献点：威孚力达净化器

    我们估计2005年子公司威孚力达的销售收入约1.1亿元,净利润估计约2500万元,在多项新业务的促进下,2006年销售收入有望翻番,并且这种高速增长预计可持续到2008年。

    近期,公司的主要增长源有：摩托车尾气净化系统。2005年7月份开始实施,2006年将作全年贡献；3.5吨轻卡欧II排放标准。原定2005年7月份开始实施,后推迟一年在2006年7月实施,我们认为再次出现推延的可能性不大；原则上当前所有的发动机均需要安装体外过滤净化装置即尾气净化系统,现已上目录的发动机中70％左右为威孚力达配套,2005年全国仅轻微卡销售量就有约一百万辆。

    全新领域：工业净化器。我国烟气脱硫、脱碳的市场容量十分巨大而且尚处于起步阶段,该市场的潜在规模将远大于汽车尾气净化市场。

    威孚力达的尾气净化剂和净化器在已在车用汽油发动机市场中位居国内第一,市场份额15％左右。在此领域,国际四大公司凭借其良好的产品、技术优势以及在全球与主机厂的配套历史渊源,占据了国内市场约80％的份额,短期内威孚力达还难以对他们产生冲击,这部分业务有望保持稳定的增长。此外,威孚力达的产品还已扩展至摩托车、小通用机械、汽车柴油机领域。

    威孚力达引进新合作伙伴建立威孚环保(持股49％),进而掌握了国际先进水平的净化剂技术,在一些新的产品领域对国内外竞争者都形成相对的竞争优势：对国内对手具备技术优势,对于国外对手成本优势突出。该公司即将进入的工业净化器领域———工业废气脱硫催化净化系统———即是一个例子。

    目前,工业催化剂在发达国家的以煤电工业中广泛使用,主要用于解决发电过程中烟道内的硫,使发电厂排放的气体得到净化。“十一五”规划显示,未来五年我国烟气脱硫安装规模将以30％左右的速度增长。目前威孚力达正在进行产品开发和项目的可行性论证,将根据市场发展情况适时进入市场。

    车用净化剂加上市场规模巨大的工业催化剂市场,威孚力达2008年销售收入有望达到10亿元。

    2.5、我国汽车排放标准的逐步提高,对威孚高科(行情,论坛)既有机遇,又有挑战

    2.5.1、未来一两年,公司将是机械式油泵领域业务发展的最大受益者。

    随着汽车排放标准的逐步提高,对柴油喷射系统生产企业提出了更高的要求,也为拥有自主创新能力的生产企业提供了良好的发展机会。欧Ⅱ标准的全面执行直到升级到欧Ⅲ,为能提供欧Ⅱ标准及以上产品的企业提供了广阔的市场空间。预计2006年随着欧II的全面执行,机械式油泵业务将进入高峰期,考虑到欧III标准的全面执行需要一个过程,这种增长势头将延续一到两年的时间。作为机械式油泵领域的领先企业,公司目前生产的PS7100泵、PW2000泵、PW泵和VE分配泵均可达到欧II排放要求,VE分配泵还可以达到欧III排放标准,PS7100泵和VE分配泵更是在高端市场居于垄断地位。未来一两年,公司将是机械式油泵领域业务发展的最大受益者,这也将为公司的业务调整赢得宝贵的时间。

    2.5.2、建成具有自主核心技术的柴油电控喷射系统用高压共轨用高压泵(含轨)的国产化基地。

    考虑到随着欧III标准的实施,公司的机械式油泵业务未来将受到一定的冲击。未雨绸缪,公司将依托在机械式油泵领域雄厚的技术实力,加快全球化发展步伐,积极开拓非道路机械用油泵业务领域,保证在这一传统领域的业务稳定；同时,加快柴油电控喷射系统核心部件国产化配套的技术创新进程,建成具有自主核心技术的柴油电控喷射系统用高压共轨用高压泵(含轨)的国产化基地,力争在这一新领域占据重要的地位,真正实现公司的长期可持续发展。

    一方面,在机械式油泵领域,公司将通过全球化、差异化战略,保证在该领域的业务稳定。

    第一,公司将加大全球市场的开拓步伐。通过整合德国博世的机械式油泵业务,公司在国内乃至全球该领域的技术优势更加明显。此外,公司还拥有明显的价格优势,据测算,公司PW泵的价格只有日本电装同类产品的1／3。凭借在这一领域的技术成本优势,公司有能力在激烈的国际市场竞争中占据有利地位。目前在发展中国家市场机械式油泵仍占据重要地位,全球市场的空间非常广阔。公司已经与全球最大的发动机企业康明斯探讨合作事宜,目前正在着手进行认证工作,力争尽快通过认证,早日实现批量出口。第二,公司还将加大非道路机械用油泵(包括工程机械用、发电机用柴油喷射系统等)的差异化开发,力争为公司机械式油泵业务构建强有力的业务支撑。非道路用机械尚没有排放标准的要求,主要应用机械式油泵,市场潜力不容小视,比如,在国内最大的柴油发动机生产企业潍柴动力的产品组成中,非道路机械用发动机已占了将近一半的份额。凭借公司雄厚的技术装备优势,公司有能力在该领域迅速抢占较大的份额。

    另一方面,在柴油电控喷射系统国产化配套领域,公司将通过自主技术创新,努力打造具有核心技术的柴油电控喷射系统国产化基地。

    作为德国博世柴油电控喷射系统国产化的合作伙伴,公司将承担德国博世柴油电控喷射系统的核心部件之一———高压泵国产化的技术创新工作,目前已成立了专门的技术小组进行研究攻关。研制成功后,计划由公司负责高压泵配件的生产,由威孚DS负责实施高压泵的总装。随着欧III的实施,柴油电控喷射系统将会有较大的发展,作为其核心部件的高压泵也将有着巨大的市场空间。公司将加大高压泵项目的研发投入力度,力争尽快实现产业化,早日把该项业务打造成新的利润增长点。

    III、下游市场的进一步转暖,将推进公司2006年业务的快速增长

    3.1、国内汽车零配件行业将赢来新的发展高潮

    2005年商用车市场受到宏观调控抑制,但细分子行业所受影响程度不同,同时重型等货车的领域受宏观调控影响也比较显著,但我们认为2005年的销量下滑已至谷底,2006年中期市场有望出现反弹,而制造也成本的下降,更将有可能带来阶段性的投资机会。

    未来1－2年,国内汽车零配件件行业将赢来新的发展高潮：

    ①中国将是全球汽车零部件制造业向低成本地区转移的最主要受益者；

    ②从国内需求角度看,汽车销量的持续增长、保有量的增加必然地扩大了零部件内需；

    ③整车行业的高速发展带动零部件产业发展,在“十一五规划”期间,产业链传导作用将集中体现；

    ④作为“十一五规划”的重点扶持产业,具有核心技术的汽车零部件行业将得到更多的政策支持。

    3.2、重卡市场2006年有望出现反弹

    我们认为2006年重卡市场的销量有反弹可能,主要原因有以下四点：

    ㈠、2005年重卡占载货汽车比重大大低于2001－2004年历史水平；预计2006年与中重卡需求相关的两个主要指标：固定资产投资增长率和公路货运周转量增长率,仍将维持在24％和10％左右,只略低于2005年的25％和12％。在经济尚处在较快增长的背景下,目前的销量低于三年前销量是不正常的。

    ㈡、铁路货运能力增长有一个过程,短期内尚难以对公路货运有明显替代作用铁路运力提升是阶段性的,预计下一次铁路运力较大幅度提升是在2007 年。货运量增长与名义GDP 正相关,在铁路运力没有较大幅度提升情况下,2006年公路货运量有望有较好表现；

    我们应认识到铁路运力提升与铁路货运量增长是两个概念。铁路有其特定运输物资,且与公路各有分工。铁路主要用于中长途运输,公路主要用于中短途运输。目前铁路货运量占比已处于比较高的水平；

    ㈢、政策上,2005年11月28日,交通部出台《计重收费改革指导性意见》,鼓励按计重方式替代目前的按车辆收费方式,部分省份已经开始实施,2006 年将有更多省份执行这一收费标准,希望通过经济手段而非行政手段使超载现象得以消除,单车运力下降将带来新的需求。

    ㈣、中重卡的使用年限约8年,目前290万辆的保有量中每年约有7.5％,即22万辆报废,更新需求约占总需求的一半。基于以上分析,预计2006年中重卡需求量约46万辆,增长11％。虽然增幅不大,但相对于下半年极度低迷的销量,环比增速相当可观。

    同时,原油和成品油价格处于高位,国家重视汽车节能技术。2005年12月22日,发改委发布的《产业结构调整指导目录》中,明确提出支持轿车柴油机的开发与制造。2007年博世汽车柴油高压共轨产品有望在SUV和轿车上得到推广；在2005年重卡实现出口高于进口,未来出口会进一步的扩大；加上公司盈利最丰厚产品主要为重卡配套。2006年重卡销量有望走出低谷,使威孚高科(行情,论坛)分享行业增长所带来的收益。

    IV、短期投资收益仍乐观

    威孚的两大投资收益来源：联合电子公司和博世汽车柴油系统公司,我认为2006年公司的经营绩效仍可以保持平稳增长。

    4.1、预计博世汽柴今年利润较上年将有明显好转

    我们预计2005年博世汽柴公司营收约6.8亿元,其中约5亿元多来自喷油器业务,此业务可能贡献的净利润估计在1.3亿元左右,而电控柴油喷射系统业务的前期巨额投入最终将使公司出现约4500万元的亏损,受此影响,威孚将减少1350万元的投资收益。

    2006年启动电控柴油喷射系统业务是博世汽柴不可改变的计划,生产启动计划在中期开始。公司计划销售收入接近9亿元,考虑了平均降价4％、行业增速以及固定资产投资等因素后,其中喷油器业务收入和净利润估计分别在5.5亿元和8500万元左右；其余则计划由电控业务来实现。

    2006年电控业务的展开可能出现的经营效果,目前阶段判断仍有较大困难。我们认为,2006年各项费用支出将基本与2005年基本持平,而以下两个因素是影响绩效的关键：1、固定资产投资的数额和节奏；2、业务的推进速度。

    2005年的大量投资绝大部分都是在第四季度开始转为固定资产的,其中主要有技术中心、厂房基建和配套设施以及部分喷油器生产设备更新和电控系统总装线等,这部分的固定资产,我们初步估计约为8亿元。为配合电控业务的开展,还需增加相当部分生产装备,但是我们认为设备投资的进度是可以根据业务进展速度有所调节和控制的,目前已初步具备总装一定量KD件的能力,因此,目前对这部分固定资产投资的总额和进度的估计困难较大,我们初步估计这方面可能产生的折旧在1亿元左右。

    4.2、联合电子2006年利润仍将保持平稳

    我们估计2006年联合电子的利润可继续保持平稳。

    首先,从目前的产业竞争格局等层面观察,虽然国内轿车行业的竞争还是比较激烈,降价仍是短期内最常见的一种竞争手段。但对联合电子这样盈利依然较为丰厚的零部件供应商面而言,是最好的竞争和扩大市场份额的机会,降价压力并不会对公司造成很大的影响,就联合电子依然强势的行业地位而言,我们估计其价格继续大幅下降的空间也不大,对公司盈利仍将保持平稳。

    同时,随着在国内乘用车市场的逐步复苏,轿车产业总量的增加,国内轿车消费量预计将有明显上升,我们估计其业务量仍有望保持稳定。对联合电子的业务的增长有一定的帮助。

    V、业绩“迷雾”遮掩不了威孚高科(行情,论坛)中期将高速发展的前景

    随着博世汽柴、威孚汽柴等项目的推进、运行,我们认为,威孚的发展远景正渐渐清晰。对于威孚高科(行情,论坛)的主要业务以及最重要的投资项目———博世汽柴的跟踪分析,我们认为其2007年及以后的“光明前景”却正在渐渐清晰,而2005年短期的业绩“迷雾”并不能掩盖了其长期发展的前景。

    5.1、处于战略地位的博世汽柴

    5.1.1、强大的技术研究力量及广阔的销售市场。

    博世汽柴在博世全球体系中的地位完全不同与土耳其、巴西等地的工厂。博世以往在全球一贯的产业转移路径大致是：德国研发、首产、成熟→法国→土耳其→巴西、印度等发展中国家。中国在潜在市场规模、地理位置等方面的特殊情况,强大的本土技术支持显得格外重要,促使博世决定建立起与总部规模相当的强大技术中心,该技术中心将负责包括日本在内的整个亚太地区的技术研发和服务支持。

    博世投入巨资在中国建立高规格技术中心和生产能力,中国自然是其核心目标市场———中国潜在汽车市场应该能够支持其规划的投资规模,但就我们的了解,中国并非是目标市场的全部,尤其是在国内柴油电控市场发展初期,进程和规模不甚确定的阶段,以出口带动公司的业务起步是极可能的,类似情况在联合电子公司就出现过。国内商用车配套市场是其电控业务的启动市场,而轿车柴油化则是支持其大发展的领域。我们认为,就当前情况看,柴油电控喷射系统市场的发展是十分明确的,短期不明朗的仅仅是市场蓬勃发展的时点,或早或晚一些。

    5.1.2、博世汽柴2008年开始,投资回报将高速增长。

    预计2008年后,博世汽车柴油系统有限公司高压共轨产品批量生产后,业绩有望井喷增长。

    目前国内可以批量生产的欧Ⅲ排放的车用大功率柴油发动机主要有：淮柴动力的蓝擎WP10欧III客车用柴油机、蓝擎WP12欧III卡车用柴油机,它采用的是BOSCH公司的高压共轨油泵；上柴集团的6CK电控高压共轨客车发动机,它采用的日本电装的高压共轨油泵。博世汽车投产后,将会成为国内规模最大的电控柴油喷射系统的生产商。

    据悉,博世汽柴2010年在二期建成达产后的销售目标为10－11亿欧元。我们推测2008年是公司电控业务上大规模并获得显著盈利的开始,届时年度营业收入可能达到30亿元左右。对于项目的赢利水平,我们根据博世其他项目运行历史以及行业产品发展的规律推测,其初期净利润率至少在15％以上。我们估计2008年博世汽车在高压共轨油泵的销量可能达到40万套,以每台1.5万元的价格计算,销售收入在60亿元人民币左右,加上欧亚的P、S系列喷油器和油嘴偶件7亿的销量收入,博世汽车2008的销售收入可以达到67亿元左右。按照10－15％的净利润率和威孚高科(行情,论坛)31.5％的持股比例计算,威孚高科(行情,论坛)的投资收益可以达到2－3亿元人民币。

    5.1.3、威孚与博世战略合作关系基础牢固,前景广阔！

    对于市场普遍担心的威孚能否正常获得博世汽柴产生的利润问题。我们认为,过于担忧并不足取。第一,威孚与博世的合作已超过15年,过往的合作项目均十分成功,双方均获益匪浅,第二,博世汽柴管理团队中,中方人员的参与程度已经相当高,管理团队的本土化已有明确的规划；第三,计划中将有相当部分的部件将由威孚协作；最后,中方人员负责销售。由此我们看到的是威孚与博世之间的战略合作关系,因此,我们更倾向于相信博世汽柴将会公正反映经营业绩。事实上,我们认为,与威孚的良好合作也符合博世在全球的长期利益。

    可见威孚高科(行情,论坛)除了从博世汽柴分享投资收益外,公司还将在博世机械式油泵产品国产化,和博世柴油电控喷射系统的核心部件高压共轨系统国产化等方面展开全面合作。重组博世机械式油泵业务后,威孚汽柴则担负了整个威孚公司制造水平升级、具备国际竞争力的重大历史使命。博世VE、P 系列机械式油泵产品国产化的过程就是实现这一目标的开始。如果国产化通过博世内部认证,则表明其产品已具备与博世产品相同的国际品质,更为重要的是将建立起为达到这种品质而必须的先进生产、管理体系。在此基础上,公司还将进一步提升制造能力,实现共轨系统部件的制造和组装。如果共轨系统部件有竞争优势,将有望进入博世全球供应体系。而在制造品质达到博世标准后,与中国同行相比,威孚的技术、品质优势又将大大提高。

    5.2、相对垄断地位正逐步加强,建立具有国际竞争力的产品制造能力

    在威孚高科(行情,论坛)与博世重组后,威孚汽柴的高端机械泵PS7100和VE分配泵在市场内,基本没有敌手。从收入和盈利角度上看,公司销售收入占行业总收入比重达到35％以上,而利润份额则超过70％,竞争优势极为明显,行业龙头地位稳固。威孚DS的PS7100和VE泵在高端市场居于垄断地位。而依托博世,威孚高科(行情,论坛)在2008年后的电控喷射系统的产品竞争中占有领先地位。估计博世柴油机系统未来在国内的占有率达到60％以上。由于博世是世界柴油机领域的霸主,此次合作实际上使威孚高科(行情,论坛)纳入了博世全球业务的一部分和成为其在亚洲的另一个重要制造基地,博世借此打开了中国市场,而威孚高科(行情,论坛)得到了未来几年内发展的关键性技术,有望形成相对垄断的地位。

    在我们看来,威孚主业的发展前景也相当清晰、良好：在机械式油泵领域形成较强的国际竞争能力,从而一方面进一步巩固国内市场的领先优势,另一方面可以开拓国际市场；此外,公司还将积极拓展相关汽车部件的制造,如尾气净化器等等。对于失去自主发展能力的担忧似乎有些想当然或过虑。

    此外,威孚与博世在国内的产品分工协议并非是以欧III排放标准为界,而是以机械式和电子式产品来划分,而在部分产品上,我们注意到,机械式油泵也能达到欧III的标准。

    5.3、担负了“制造升级”使命的威孚汽柴

    尽管,威孚的制造、技术水平在国内已经属于领先,但在新品方面,其领先程度并不十分突出,我们认为,威孚汽柴(威孚汽柴)则担负了整个威孚公司制造水平升级、具备国际竞争力的重大历史使命。博世VE、P系列机械式油泵产品地产化的过程就是实现这一目标的开始。

    如果地产化通过博世内部认证,则表明其产品已具备与博世产品相同的国际品质,更为重要的是将建立起为达到这种品质而必须的先进生产、管理体系；由此开始,威孚则将希望进一步提升制造能力,实现共轨系统部件的制造和组装。VE、P系列泵国产化后成本有望显著降低,我们对其赢利能力提高报有信心,即使届时销售价格有所下降。如果共轨系统部件有竞争优势,有望进入博世全球供应体系。

    在制造品质达到博世标准后,与中国同行相比,威孚的技术、品质优势将大大提高；在国际上,和其他“中国制造”一样,其拥有的成本优势则是不言而喻的。

    据悉,威孚国际配套业务拓展进展顺利,有望在近期有所突破。

    5.4、技术中心仍将发挥重要作用

    尽管建立RBCD技术中心时抽调了部分原威孚技术中心的力量,但并不是全部,并且现技术中心的能力又在迅速恢复,不过,其定位已有所调整,据介绍将主要致力于以下两方面的研发工作：1、传统机械式油泵产品各种技术的消化吸收以及改进；2、多种液体燃料喷射系统的研发,开拓新的产品领域,如液化天然气、液氢、航空煤油等等燃料喷射系统。

    VI、市场表现与盈利预测

    6.1、股改因素不会影响威孚高科(行情,论坛)的投资价值

    3月4日,威孚高科(行情,论坛)公布了修改后的股改方案,对价为10送1.7股,同时增加了分红和业绩承诺(公司将以3年合计净利润不低于8.5亿元作为一个定量的硬性指标；公司还把2008年度实现的净利润不低于3.4亿元作为追送股份的另一项硬性指标)。一旦公司业绩无法达到上述指标,流通股股东将获得10送0.5股的追送股份。若算上追送部分,威孚高科(行情,论坛)理论上的最高对价将达到10送2.2股,虽然仍低于市场10送3股的平均水平,但大股东威孚集团的持股比例届时将会降至18％。威孚高科(行情,论坛)的股本结构令大股东难以拿出更丰厚的对价方案。然而,机构对于威孚高科(行情,论坛)的股改方案并不满意。(截止到3月7日)威孚高科(行情,论坛)A股与B股的价差已不到3％。若考虑到股改对价因素,A股股价实际已低于B股近13％。若考虑到公司承诺2005年度的现金分红不低于10送4元,市场的抛售行为更可以理解为是一种短期行为。

    由于当前威孚的市场价格并未反映,其在2007年后开始的新一轮高成长的预期。而且其大股东持股比例较低(“大股份、小集团”)等因素,使本次股改的对价很难达到当前市场平均水平是可以理解的。

    6.2、盈利预测与投资建议

    我们对威孚高科(行情,论坛)的盈利预测仍保持乐观,因为我们认为,近年来公司的产品毛利率稳定,2001－2004年始终保持在25％左右。从国际估值比较看,美国、欧洲和日本证券市场的汽车配件行业的最新平均市盈率(剔除部分异常样本市盈率)分别为16.23倍、18.57倍和22.41倍(根据2006年2月7日BLOOMBERG的数据)。综合考虑中国证券市场的特殊性和威孚高科(行情,论坛)的行业地位、未来成长性等具体因素,考虑威孚集团持股锁定承诺因素,并参考可比公司的市盈率水平,预计股改实施后,公司股价的市盈率可以稳定在17倍左右。

    我们假设2006 年威孚高科(行情,论坛)的PW2000泵和P7100泵销量将恢复性增长,假设增长率为10％；配套轻卡的VE分配泵由于产品定位较高端,技术上也可以达到欧III排放标准,继续受益于城市物流与农村市场的稳定增长,假设增长率为12％左右；对于投资收益的假设,我们预测博世汽车柴油系统有限公司从2007年开始随着高压共轨产品的投产,德国专家将陆续撤离公司,费用将大幅下降。所预测的结论是2005EPS0.37 元和2006EPS0.44元,2007年EPS0.52元,2008年EPS0.64。从这个角度分析,我们认为,威孚高科(行情,论坛)连续三年的的复合增长率将高于20％！

    按照我们的结论,短期2005EPS0.37 元和2006EPS0.44元的收益来看,公司目前的动态市盈率仅为16(含权)倍左右。同时我们预计2006一季度业绩将继续增长,使公司单季的业绩将继续保持环比增长,并有望超越上年同期的水平；而中期来看,2008年后公司在股改方案中承诺的业绩将至少达到0.60元,因此考虑到股改因素和分红因素,公司股价的合理定位是7.48元,目前公司的价值明显被市场低估。

    国内市场较高的经营风险和并不完善的治理结构,相对与国际成熟市场同类公司,应给予一定的估值折扣,而从成长性角度讲,给予一定的成长性溢价也是合理的,我们认为威孚高科(行情,论坛)在行业内居于优势竞争地位的企业,前景预期的风险是较低的,理应给予一定的溢价。从A股市场估值比较看,公司未来2年的PE水平相对较低,所以公司仍具有一定投资价值。