投资要点

    ●公司的发展战略日趋清晰:以工程承包为先导,成为中国有色金属资源"走出去"战略的实施者。

    ●建筑工程承包和海外资源开发业务互为补充,减少业绩波动。

这是公司相对于其他资源类或建筑类上市公司的明显优势。

    ●蒙古敖包锌矿项目将是未来两年业绩的增长点,后续规模更大的越南多农氧化铝和澳大利亚奥多嘉氧化铝项目的逐步实施将使公司拥有更多的海外有色金属资源。

    ●我们预测公司2005－2007年的每股收益至0.32、0.40、0.46元。给予公司15倍的动态市盈率水平,同时考虑到股改对价因素,我们给予公司"推荐"的投资评级,6个月的目标价位为7.5-8.0元。

    公司发展战略日趋清晰

    经过2005年下半年的调整,中色股份(行情,论坛)的战略发展思路逐渐清晰,"以工程建设为先导,选定项目,陆续占有国外有色金属矿产资源"的战略已经确立。

    首先,公司将剥离与公司主营业务关系并不大的房地产项目投资。这将对公司更加关注于主营的有色金属建筑和有色金属开发业务产生积极的影响。

    其次,公司对民生银行股权的转让也将在2006年全部完成。民生银行股权转让完成以后,公司的利润将对民生银行的依赖将大幅度减少。我们预计从2007年起,公司的净利润来源将主要来自于公司的工程项目施工的盈利和蒙古锌矿投产后的收益。

    工程建筑和资源开发互为补充

    公司的主营业务战略是与目前任何一家建筑或资源类上市公司都不同的。在目前的上市公司里只有中色股份(行情,论坛)将工程建筑和有色金属的资源开发结合在了一起。这种战略通过将工程建筑和资源开发的结合发挥协同效应,一方面可以减少上市公司的业绩波动,另一方面加大了增加资源储备的可能,减小了有色金属矿产资源开发的风险。

    有色金属行业利润波动较大,而有色金属行业的固定资产投资波动较小。而且有色金属行业的固定资产投资和行业整体利润的波动实际上呈现一定的互补关系。即在有色金属行业利润的高峰时,行业的固定资产投资增幅相对较小。而当行业利润开始下滑时,有色金属行业的固定资产投资才逐渐增加。而当有色金属行业利润到达谷底时,固定资产投资的增幅相对处于高位。

    因此公司将有色金属建筑行业和有色金属开采行业结合起来,两个行业利润的协同效应将减少有色金属行业的波动导致的公司利润波动,增加公司业绩的稳定性。

    工程项目收入将明显增长

    目前公司进行的工程类项目有三个:伊朗阿拉克铝厂项目、越南生权铜矿项目和哈萨克电解铝厂项目。由于哈萨克电解铝厂是近年来公司承接的最大的工程项目,我们预计2006－2008年公司的工程项目收入将出现明显的增长。我们预计公司工程项目结算收入2006年将达到9.36亿元人民币,2007年将达到10.2亿元人民币。而且由于2004年以来,全球有色金属行业处于景气状态,公司还有较多的项目储备。目前公司承包工程业务的毛利率属于正常水平。预计公司的2006－2008年的毛利率水平将在14%以上。

    打造完整锌产业链

    蒙古图木尔廷－敖包锌矿项目总投资4.2亿美元,于2005年8月28日正式投产。该项目由公司的控股子公司(持股51％)蒙古鑫都矿业公司投资开发。目前该矿年产锌金属量为3.8万吨,公司目标在2007年以前将矿的年产量增加到5万吨。由于蒙古11月份进入冻土期,今年预计能产出锌精矿8000－10000吨(以金属量计),明年产能将逐步释放,年产锌精矿达3.8万吨,2007年产能将达到5万吨。该矿是露天矿,采矿成本较低,包含运输费用在内,每吨的成本大约在3500－3600元左右。目前锌精矿的价格在11000－12000元左右,如果锌行业的景气程度得以保持,该项目的毛利率水平将达到60％以上。

    在这个项目完成介入锌矿的开发之后,公司在今年1月25日公告和南非库博公司合作成立了赤峰中色库博红烨锌业有限公司,同时收购了赤峰库博红烨锌业有限公司22%的股权。这两家公司分别是赤峰红烨锌冶炼厂的二三期工程。目前二期工程的锌冶炼能力达到年产2.6万吨的水平。公司拟在红烨锌冶炼厂三期工程投产后达到5万吨以上的锌冶炼能力。公司通过这5万吨加工能力的锌冶炼厂,进一步深入到锌加工行业,打造完整的锌加工产业链。

    氧化铝项目有实质性进展

    越南多农 氧化铝项目是我国和越南政府主要的合作项目之一。这个项目相对蒙古锌矿项目的前景更为诱人。该项目工程分为两期,一期工程氧化铝年产量190万吨,二期建成后氧化铝总产量将达到400万吨。该项目起初是中色股份(行情,论坛)开发并长期以来跟踪的项目,由于公司资金实力的不足,中国铝业逐渐介入到该项目的开发中。目前是国家发改委牵头,中色股份(行情,论坛)和中国铝业参与该项目。2005年12月14日,中国铝业与越南煤炭公司签署了关于多农氧化铝项目的谅解备忘录。根据目前谈判的情况,很有可能是矿产方面越南方控股(行情,论坛)51%,中方49%,由两家公司分享。氧化铝厂中方控股51%,越南方49%。而中色股份(行情,论坛)在这其中所占有的股权比例还要与中铝公司协商。

    公司目前在谈的资源类项目还有澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目,项目总规模也是400万吨氧化铝,不过这个项目还处于早期阶段。

    估值与投资评级

    我们推荐公司的理由主要有三:一、公司不同于任何一家的资源类或建筑类上市公司的战略,并没有被市场充分认识。目前市场过分关注与其锌矿所带来的收益。而我们认为公司通过建筑工程业务为先导,开发资源的模式,将为公司不断增加资源储备；

    二、 作为国家"走出去"资源战略的主要实施者,在国家大的资源战略下,我们没有必要担心公司因为政治或资金的困难导致此战略实施不力；

    三、 公司将建筑工程业务和资源类业务结合起来,两者的协同效应减少了业绩波动的风险。

    我们分别统计了部分资源类和专业建筑类上市公司当前的市盈率水平,资源类上市公司的动态市盈率为14－23倍,专业建筑类上市公司的动态市盈率水平为14－28倍。我们预测公司2005－2007年的每股收益至0.32、0.40、0.46元。公司合理的动态市盈率水平应该为15－17倍,合理价格为6－6.8元。考虑到股权分置,公司合理含权价格为7.5－8元。目前公司股价低于估值区间20%以上,给予"推荐-A"的投资评级。