编者按

　　在中国市场上，“国债招投标”一直是少数机构投资者才能参与的“金融游戏”，因之技术方面的专业性，其招标方式、制度设计以及交易细节一般不被外人所知。今年2月，《第一财经(相关:理财 证券)日报》获得了一份关于某券商在混合式国债招标中修改客户标位的材料，在长达近2年的时间里，几十亿元人民币的招标资金被涉其中。数十页的材料和交易证据让我们震惊，也引发我们的思考。

　　经过数个星期的数据整理和采访了解，我们今天刊出该篇调查报道。我们不怀疑专业人士的市场经验，但我们对商业诚信寄予更多的关注；我们不刻意针对具体的机构、个人以及单个案例，但我们对各方参与的交易环节中的风险控制表示担忧；我们了解和认可中国的金融国情，但我们也放眼国际，试图寻求降低风险的制度格局。

　　W券商固定收益总部除了对一些低于财政部所要求的标位最低限额的客户标位进行修改外，一些有效客户的委托投标标位，在W券商最终的投标书中也没有得到如实反映。多数情况下，客户的投标利率都被改高，或者投标价格被改低

　　本报记者 蔡经 发自上海

　　一直低走的市场利率，让机构对国债申购和招投标的热情波澜难起。然而，即便是在这样的市场氛围中，“风险偏好”依旧驱动着市场参与者的操作手法和令人惊讶的胆量。

　　《第一财经日报》近日获得的一份内部材料显示，在参与2004年到2005年若干期国债的招标发行时，上海某大型证券公司(下称“W券商”)固定收益总部多次擅自对客户的委托投标标位进行了修改。据初步估算，涉及修改的客户委托标位资金逾20亿元。

　　材料显示，W券商固定收益部频繁修改客户标书的主要目的，是冀望在国债混合式招标中赚取可能的利差收益。然而，初步统计显示，这种行为并未为其赚取大量利润，反而堆积很大的风险。据悉，这样的风险曾经在2002年“袭击”过该券商。

　　据悉，W券商的稽核部日前启动了对此事的调查。截至目前，调查业已结束，但未有清晰的后续措施出台。

　　《中华人民共和国证券法》第一百四十一条规定，“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则代理买卖证券，如实进行交易记录；买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付客户”。

　　一般而言，国债的招标委托可分为“市价委托”和“限价委托”两种。前者客户只关注是否获券，证券公司可以代其设定利率或价格；后者则不然，要求证券公司按照客户指定的价格和数量进行买卖。在限价委托的情况下，券商若修改客户的委托价格或者数量，就违背了客户委托，也即违反了上述规定。

　　1 解构混合招标

　　自2004年记账式(三期)国债起，财政部在国债招标中推出了混合式招标方式。

　　所谓混合式招标，实际上是“混合了”荷兰式招标和美国式招标的特点。它将全场加权平均中标利率(利率招标)确定为该期国债的票面利率，而各中标标位根据与该票面利率的位置不同，所确定的最终中标利率也不完全相同：低于全场中标利率的标位以全场中标利率中标，高于全场中标利率一定区间之内的价位则已各自中标利率来中标。(与价格招标类似，详见“相关链接”)

　　承销商正是试图利用这种不同来赚取可能的利差收益。如果承销商将客户标位的利率调高，那么，在承销商实际以高于全场中标利率的标位中标，而客户本来的标位却以票面利率中标或者以低于承销商中标利率中标的情况下，承销商可从客户经由他划拨给财政部的国债认购资金中扣除此利率差价，从而从中赚取几个基点(1个基点为0.01%)的利差收益。而由于承销商代理客户投标时的最终投标方案并不反馈给客户，客户对此并不知情。

　　这也是混合式招标所具有的最大缺点。承销商的这种行为，投资界有一个形象的称谓—“骑驴”。

　　根据财政部招标发行国债规则的规定，各投标标位最低投标限额为3000万元或5000万元不等。这意味着，客户委托书中满足最低投标限额的标位都构成有效标位。

　　2 冒险的代价

　　《第一财经日报》掌握的资料显示，W公司固定收益总部除了对一些低于财政部所要求的标位最低限额的客户标位进行修改外，一些有效客户的委托投标标位，在W券商最终的投标书中也没有得到如实反映。多数情况下，客户的投标利率都被改高，或者投标价格被改低。此外，为了满足W券商作为财政部国债发行的甲类承销商成员(一般会有2亿元基本承销额和7亿元左右最低投标限额)的要求，每个投标价位上的投标量也较客户的委托投标量有程度不等的提高。

　　据悉，以上修改行为在W券商2004年(三期)国债到2005年(二期)国债的招标中屡有发生。

　　“这样做其实要冒很大的风险，”一市场人士对《第一财经日报》说。

　　他指出，如果客户本该中标却在标位被修改后导致流标，那么W券商将不得不想方设法从别的机构处融券。这样，一来W券商可能面临着融不到券从而无法向客户交待的风险，损害到W券商与客户的关系；另一方面则可能凭空增加交易成本，给W券商自身带来损失。

　　反之，如果本不该中标的客户标位在修改后反而中标，W券商的中标量将超过客户认购量，那么W券商或者寻找其他买家，或者自己购入。前者，可能因市场不景气而找不到其他买家来接手；后者，则可能因W券商无法拿出这笔资金进行承销债券的资金划拨工作，从而导致不同程度的资金风险。

　　资料显示，在2004年记账式(五期)国债招标中，W券商将所有的客户委托标位均放弃，而是选择在91.8元和91.9元的价位上分别投标6亿元和2.1亿元。该期国债最终中标区间为93.58~93.76元，即在93.58元以上的标位全部中标，而本次投标W券商全部流标，本该中标的某城市商业银行(标位93.85、5000万元)也没有中标。最后W券商不得不从别的机构处融券来补给该客户。

　　在2005年财政部(二期)国债招标时，W券商固定收益总部先后两次篡改客户标位，最终的中标结果是，本来根据客户标位只有1.1亿的中标量，变成了7.3亿的中标量，加上2亿的基本承销额，W券商终获承销9.3亿。

　　资料显示，“当时，W券商的运营资金极为紧张，根本无法拿出资金进行承销债券的资金划拨工作。在此危急情况之下，若不是平素和公司有良好合作关系的某基金公司购买了8亿的债券，W券商完全可能因此事而产生资金链断裂。”

　　3 愤怒、理解和无奈

　　《第一财经日报》采访了资料中涉及的部分标位被修改的客户，部分客户表示对此并不知情。

　　“我们没有遇到过这个事情，”某省农村信用社的一人士表示，“这涉及到职业道德问题和诚信问题。他如果这么做，显然就是自己在砸自己的饭碗。”

　　不过也有不同说法，“他们修改(我们的)标位肯定是跟我们沟通的，但一般修改后也要重新发一份书面委托书。”W券商的一位国债投标机构表示。

　　他表示，投标委托书一般在招标前一天发给W券商，但第二天上午投标前W券商可能会根据当时市场情况和其他客户的投标建议其修改标位，在得到其同意后才能修改。

　　而对于未经其同意的修改行为，他认为“这是不太合适的”。“虽然委托代投不算正式的买卖合同，但也形成了委托代理协议，具有法律约束力。”

　　此外，若客户标位没有满足5000万最低投标限额的规定，修改会比较容易获得认同。民生人寿保险公司一人士表示，若客户标位低于5000万最低投标限额,投标的时候,承销商一般会对标位进行修改。“这样做是可以理解的，但调整的时候应该事先跟客户沟通，在客户知晓并同意的情况下才可进行。”他说。

　　“如果他们修改了，我们也没有办法。”他说，“一般只要能按照我们自己的投标意图，在中标时拿到债券就可以了。当然如果我们因此遭受了损失，就要向承销商追究了。”

　　W券商标位操纵实录

　　2004 年4 月19 日，在2004 年记账式(三期)国债发行(利率招标)中，W券商共收到来自W券商上海某营业部(该营业部也为代理客户投标)、××人寿保险公司等客户的申购订单，委托W券商代理其进行“确定价位、确定数量”的投标，共计标位13个，总金额达4.1亿元,投标利率则从最低的4.4%到最高4.98%。

　　但在最终的投标书中，W券商仅在5个标位上进行了投标，投标利率最低为4.45%，最高为4.64%，总投标量7.5亿元。(分别为“4.45%，2.3亿”、“4.5%，2.1亿”、“4.55%，0.6亿”、“4.6%，1.5亿”、“4.64%，1亿”。)对比后可以发现，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客户标位在W券商的投标书中有所体现，而“4.4%，0.2亿”和4.64%以上的客户标位全部被放弃。而其中，“4.65%，1亿元”的客户委托标位达到了财政部对各标位最低投标限额5000万元的规定，构成了有效标位，也被放弃。

　　这期国债的最终中标区间为4.42%~4.45%，即4.42%为全场加权平均中标利率，这也是本期国债的票面利率；4.42%以下的中标标位则全部按照4.42%的利率认购本期国债，而4.42%~4.45%之间的中标标位则按照各自中标利率购买，4.45%为最优投标利率，4.45%以上的标位则全部流标。

　　在这次投标中，W券商的中标标位4.45%是这期国债的最优中标利率。而按照客户委托标位，只有4.4%的客户标位中标0.2亿元，其他标位全部流标，而该客户认购0.2亿元国债的利率为4.42%。W券商以4.42%的利率将0.2亿国债出售给该客户，从中W券商赚取了3个基点的利差收益，赚了6000元。

　　材料中指出，由于在2003年8期国债的招标中W券商曾因自营持仓位过重影响了资金的流动性，在以后的国债投标中W券商已经不再动用自有资金进行自营国债的投标。因此，对于另外中标上亿元国债，W券商的解决方法是千方百计寻找其他买家迅速将其出售。如果其出售的价格为票面利率4.42%，那么W券商又可以从中获取6.3万元的差价。

(责任编辑：孙可嘉)