随着大型国有企业在香港等海外市场上市的规模越来越大，截止２００６年
３月在香港股市上市的前十位大型国有企业总市值已经高达４５３００亿。如何
管理这批巨大的国民财富不流失，并保值增值，是一个非常紧迫的课题，笔者认
为这批财富系关六七十年代出生人将来的养老钱，系关将来的社会稳定。国企在
海外市场（以香港为例）的总市值规模如下：（２００６年３月６日香港股市前
十位总市值，国企ＶＳ香港本地股，单位亿元）
 
　　 0857中石油　 13600　　　　　　　0005汇丰　　 15000
 
　　0939建行　　 8100　　　　　　　 0013和黄　　 3000
 
　　0941中移动　 7200　　　　　　　 0011恒生　　 2000
 
　　0386中石化　 3900　　　　　　　 0016新鸿基　 1800
 
　　0883中海油　 2600　　　　　　　 0001长实　　 1800
 
　　2628人寿　　 2400　　　　　　　 2388中银香港 1600
 
　　1088神华　　 2300　　　　　　　 0002中电　　 1000
 
　　0728中国电信 2200　　　　　　　 0003中华煤气 1000
 
　　3328交通银行 2000　　　　　　　 0066香港地铁 900
 
　　2318中国平安 1000　　　　　　　 0012恒基地产 700
 
　　前十位国企总计45300亿　　　　　 前十位香港本地股28800亿
 
　　由于国企海外上市远离本土资本市场的监管机构、机构投资者和中小投资者
群体，丧失了本土定价权，成了没妈的孩子，过着寄人篱下的生活。再加上海外
的一些发行、交易、上市等制度对国企有失公允。因而，给外资机构联手操纵发
行市场和二级市场创造了制度空间，从而导致国有资产大量流失到外资机构手中，
几十年积累下来的国民财富一夜蒸发，这种案例举不胜举。
 
　　全国人大代表，中国人民大学校长纪宝成在０６年３月的两会期间接受记者
采访时说：１９９３年至２００５年，国有企业海外上市流失的国有资产不少于
６００亿美圆。截止２００５年，海外上市的３１０家中资企业流通市值已达３
７００亿美圆，是Ａ股市场的２. ３９倍，其中８０% 都是国家垄断型资源的优
质国企。未来２至３年仍将有１００家奔赴海外上市。纪校长认为：如此大规模
的优质大型垄断型国企大规模的海外上市，将加剧国内资本市场的空心化和边缘
化，并将冲击国家经济安全和国家利益。大中型国企海外上市都是经过不良资产
剥离，然后国家注资，这些成本实际上都是由老百姓来承担的。这些优质企业在
中国经济高速发展中通过国家垄断获得的利润，却被外国资本分享，中国不缺资
本、市场，也不缺改革的动力，有关部门应切实对这一问进行研究分析，采取对
策。
 
　　要改变国企在海外市场的这种命运，只有我们国家从政治的高度、从战略的
高度出发，在中国只有一个资本市场的统一架构下，以大智慧来改革我国资本市
场被动、落后的困境，挽救国民财富流失的局面，以下各举发行市场和二级市场
一例实证。
 
　　案例一：２０００年中石油、中石化ＩＰＯ，被外资机构联手操纵三次压价，
发行价从２元多三次跳空降到１. ３元，降幅高达４０% ，最终以六倍市盈率才
得以发行成功。外资机构发表研究报告不看好中石油、中石化，自己却在最低价
踊跃包销新股并持有，三年后摩根、美林、高盛、英国石油、壳牌石油等联手赚
了四、五倍，再加上股价低，派息比率相当高，几年下来国有资产累计流失超过
１０００亿元。这里还没有计算，由于国企股价长期偏低，导致国企海外并购扩
张比外国企业多付出的股权成本。
 
　　案例二：０６年外资机构联手操纵中国电信０７２８. ＨＫ，推低ｗａｒｒ
ａｎｔｓ变成废纸，从而达到压住正股的目的。为何要压住中国电信？因为０６
年中?政府要发放３Ｇ牌照，中国电信有批股融资投资３Ｇ的巨大压力，外资机
构在整个０６年都将会联手压低股价，达到低价包销批股的目的，重演中石油、
中石化低价包销发横财的故事。从而导致中国电信０５年至今落后指数近２００
０点，０６年再次落后指数１２００点，成为被市场遗忘的人民币升值、消费概
念股。
 
　　指数/电信　　　 05年收盘　　　 06.3.2　　　 落后幅度
 
　　恒指　　　　　　14870　　　　　15900　　　 +1200点，或7%
 
　　国企　　　　　　5300　　　　　 6500　　　　+1200点，或25%
 
　　中国电信　　　　2.85　　　　　　2.825　　　 +0.000元，或0%
 
　　中国电信从０６年２月初的３元跌到３月初的２. ８元，逆大势下跌，向下
波幅不到６% ，不到一个月时间（四周），而认购证暴跌６０% 到９０% ，如法
兴的４５４９和９１９５，比联的４４５４和９４５０，一波的３９５９等。操
纵正股和ｗａｒｒａｎｔｓ的机构有：Ｍｏｒｇａｎｓｔａｎｌｅｙ（摩根）并
有研究报告配合作空；还有ＫＢＣ（比联）；ＳＧ（法兴）；ＣＳＦＢ（瑞士一
波）等。
 
　　对策：
 
　　一、建议我国政府成立高级别的国家金融安全部门，并将香港资本市场纳入
中国只有一个资本市场的框架下，密切关注海外资本市场的动向。并统领各部委、
各金融机构作好制度统一规划，挽救当前国有资产流失的局面。同时未雨绸缪，
对将来外资机构联手操纵更大的金融危机有一个提前准备，避免将来国民财富发
生更大的流失。犹如９８金融危机港府打击国际炒家一样的制度建设。
 
　　该部门成员由银、保、证（中、港）四大监管机构；港、深、沪、上、大、
郑六大交易交易所；国内券商；基金公司；海外上市公司；保险公司；ＱＤＩＩ
；养老基金等的研究人员构成。并定期向证监会提供国企海外市场的动向研究情
况；并向民间机构；市场人士；散户投资者等发出咨询调查文件。
 
　　二、积极倡导香港证监会、香港联交所、恒指服务公司等香港监管机构，从
交易、发行、上市、批股、金融衍生品等制度上消除对国企人为的一些制度缺陷。
如：
 
　　（１）建议恒指服务公司增加国企在恒指成分股的比例，从而提高国企的活
跃度和估值。因为从目前３３只恒指成分股构成看，它是一个典型的地区富人俱
乐部，具有浓厚的地域政治色彩和经济色彩。恒生指数其实为香港社区指数、香
港城市指数、香港地产指数、香港银行指数。单一指数有两大弊端：
 
　　第一、为机构大户联手操纵市场留下了制度空间。
 
　　第二、指数走势不平滑、经常跳空，很容易大幅波动，抗风险能力不强，对
是政府、企业、投资者经常发出错误的预期信号，不能成为政府、企业、投资者
决策的依据。
 
　　第三、国企只有进入恒指才能得到基金机构和外资机构的巨大流动性（买卖
的成交量等指标）支持。众所周知香港股市是一个流动性风险巨大的市场，因为
它不具备股中国Ａ市场那样的散户投资者和群众基础。再加上香港股票市场的上
市资源匮乏，上市公司数量少、行业门类不齐全，上市股票没有行业宽度，交易
市场也没有市场宽度，很难吸引全球不同风险偏好的投资者前来构建资产组合，
进行均衡套利和博弈。
 
　　（２）建议香港联交所修改国企的交易规则，如收窄国企股的买卖差价，消
除人为设置的流动性障碍，方便不同的投资者以不同的价格入市，打击外资机构
采用夹板手法操纵股价。如将０７２８等国企的买卖价差从０. ０２５元收窄０
. ０１元到与国内相同。对外资机构发行的国企认股权证，要求其必须提供零差
价流动性买卖盘，消除以相差八个价位出价的做市商制度。外资机构发行极度价
外权证来骗中小投资者，这跟卖假药没有什么区别，香港监管机构就应该修改如
在交易上实行的跨价买卖，发行权证的最短时间期限不低于六个月等规则，检视
自己的制度是不是存在漏洞，而不是大搞投资者教育，说买卖权证有风险，做一
些南辕北辙的事。
 
　　如何吸引中小投资者参与高价蓝筹股的交易也是香港监管机构必须解决的问
题。实证分析表明由于交易制度的缺陷，香港的高价蓝筹股如汇丰、和黄等由于
股价过高，每天波幅不到１% ，中小投资者几乎不会去参与买卖，外资机构每天
不惜手续费对倒出１０多亿的成交额，就是通过高价蓝筹股的高杠杆功能与散户
对赌期货、期权、权证等金融衍生品。香港的权证市场每天成交额六七十亿，世
界排名第一占大市的２０% 左右；溢价、引申波幅和杠杆倍数也是全世界第一高，
这些都是不正常的现象，为了巨额的交易费收入，香港监管机构沾沾自喜，这种
舍本逐末、急功近利的做法将会透支香港金融中心的未来。
 
　　（３）国内管理层应会同香港监管机构联手打击外资机构通过控制现货来操
纵期货，从中渔利。如０５年６月交行发行，０５年１０月建行发行两次都是外
资机构联手操纵恒指，通过控制现货汇丰、中移动、和黄等的股价，推低期指暴
跌达到一箭双雕的目的。一是先行沽空期货赚钱，二是借大盘暴跌乘机压低交行、
建行的发行价，从低价发行中渔利。０６年发行中行、工行，外资机构又将怎样
联手操纵恒指呢？中、港两地的监管机构又将如何携手应对呢？
 
　　笔者认为恒生指数的制度缺陷是人为的，方便制度设计者和庄家联手操纵市
场？从中渔利、五五分脏？要减少外资机构联手对恒指操纵只有降低汇丰、中移
动、和黄的权重，大比例加入国民经济行业门类齐全的我国国有大型企业，制约
这些权重股。只有指数的构成多元后，参与的投资者才会多元化，香港股市的投
资者群体才会处于稳定均衡的状态，否则难改被外资操纵的历史。
 
　　（４）建议香港监管机构控制外资机构发行国企股金融衍生品的数量，并将
发行权证的最短时间期限从不低于六个月，提高到一年。如发行ｃａｌｌ和ｐｕ
ｔｗａｒｒａｎｔｓ，以不超过国企在香港市场的流通股数量为标的。杜绝外资
机构操纵国企的上上落落，改变目前外资机构以超过国企股流通数量三、四倍的
恶意投机行为发行国企认股权证。大力发展国企股的期货、期权交易，积极推行
做市商制度，分流ｗａｒｒａｎｔｓ市场的资金，使权证市场从赌场回归到风险
管理工具的本色。大力发展国企股的融资融券业务，改变国企股在境外资本市场
三等公民的待遇，消除人为设置的国企不是蓝筹股的偏见，树立国企也是蓝筹股
的良好形象。
 
　　（５）大力培育国内本土机构，从制度上保障能与外资机构抗衡和博弈，积
极发挥本土机构投资者在海外资本市场的定价能力，改变受制于外资的局面。例
如昨晚美国股市技术性下跌，今天日本、韩国股市却不受影响，因为他们有自己
的本土定价能力。香港国企却莫名其妙的跟着跳空下跌，产生这种情况的原因就
是钱是外资的、货也在外资人手里，外资机构联手通过打压汇丰操纵国企下跌。
恒指、国企都成了美国股市的影子，操纵一个市场就可以赚其它市场的钱，低成
本高收益何乐而不为？
 
　　（６）积极教化香港监管机构，让他们清醒，过度发展金融衍生品市场，这
个市场就会变成赌场。外资机构、中小投资者都不去关心上市公司的发展，而去
玩猫捉老鼠的游戏，散户做多，外资机构操纵现货就作空，要不了几个回合香港
金融中心将会人去楼空，这种舍本逐末、急功近利的做法，香港股市跟澳门赌场
还有什么区别？
 
　　并且过度发展金融衍生品市场会产生挤出效应，对前来香港上市的没有进入
恒指的中小型国企等特别不公平，由于整个市场的大量资金都集中在指数股上赌
金融衍生品的涨跌，赌金融衍生品的波幅，这类股票则无人问津一天成交只有几
十万元，从此已经失去在香港上市的意义。同样，如何吸引中小投资者参与中小
型国企的交易也是香港监管机构必须解决的问题。现在很多国企股已经被香港监
管机构和外资机构共同边缘化了，例如０１６１深圳中航，０１８７北人印刷等
等。
 
　　这也是香港创业板为什么行将关闭，但还没有被监管机构认识的原因之一。
从香港当局ＮＳＤＡＱ美梦的破裂来看，香港金融中心也不是我们国内投资者想
象中的那般美好。对香港资本市场的交易、发行、上市、监管等制度的建设；对
供股、缩股、弃壳套现等上市公司的治理；以及对中小投资者的保护；以及面临
匮乏既熟悉内地历史政经文化，又熟悉海外政经文化的人才等等困绕着这个曾经
辉煌的金融中心。
 
　　香港，亚太地区金融中心的地位会否被东京和上海取代？

(责任编辑：吴飞)