面对目前错综复杂的货币、经济形势，要正确决策下一步的货币政策，必须首先把握近年内货币、信贷运行中发生的新情况、新特征。

　　“松货币、紧信贷”仍在持续

　　“松货币”是指相对于ＧＤＰ的增长速度，货币供应增长速度偏快；“紧信贷”是相对于ＧＤＰ和货币供应的增长速度，企业贷款增长速度趋慢。

　　“松货币”的证据是：一，用人民银行日常分析的公式，即货币供应量（Ｍ２）－ＧＤＰ－ＣＰＩ的差率看，差率趋小，意味货币供应趋紧；差率趋大，意味货币供应趋松。在经济局部过热的２００３、２００４年，该差率平均为５．１％。２００５年过热局面已被基本控住，但该差率反倒升为６％。今年２月底货币供应同比增长１８．８％，也分别高于去年全年的增长速度和央行制定的今年目标计划。二，反映金融机构资金松紧程度的货币市场利率在不断走低。２００５年１月为１．８４％，６月降到１．１％，１２月稍有反弹，但今年２月底仍维持较低的１．３８％。利率已经放开的巨额协议存款利率，２００４年底为４．４７％，２００５年底已下降到３．８９％；就是说，自去年初以来利率不断走低的趋势仍在继续。三，反映银行资金松紧程度的另一重要指标是，商业银行在人民银行的超额存款准备率，２００５年６月底为３．７２％，２００５年底已上升到４．１７％，增长０．４５个百分点，即银行半年内增加可随时动用的资金１２９２亿元。

　　“紧信贷”的证据有二：首先，从２００２年中期以来，因２００３年经济局部过热，出现贷款增长速度明显高于货币供应增长速度。２００４年年中尽管加大了宏观调控力度，货币供应增长由２００４年的１４．６％上升到２００５年的１７．６％，增长３个百分点，但人民币贷款增长率却直线下降，速度甚快，由２００３年的２１．１％下降到２００４年的１４．５％，２００５年的１３％。其次，以反映企业获得贷款难易程度的贷款利率分析，在全社会货币供应充裕的情况下，２００５年全国银行贷款利率却不是下浮，而是近５０％的贷款实现了不同幅度的上浮。

　　企业融资中银行贷款比例明显下降

　　从２００３年以来的近三年，尽管全国银行贷款增长速度呈直线下降，但经济仍然保持高速增长。（见表一）

　　另一方面，近年内企业融资结构已发生明显变化，银行贷款比例明显下降。（见表二）企业的外源性融资不仅包括银行贷款、股票和债券，还包括外商直接投资（ＦＤＩ）、经银行承兑为担保的商业信用，即企业间签发的可延期付款的商业票据。近年来，由于ＦＤＩ、企业短期融资券和商业票据的发展，特别是后二者的迅速发展，使得企业在外源性融资总量２００５年比２００４年仍然增长１６．３８％的情况下，银行贷款占比却从５９．６６％下降到５２．４４％，下降速度高达７个百分点。２００５年我国ＦＤＩ统计，商务部数据约为６００亿美元，外管局数据约为８００亿美元。若以外管局数据进行计算，则２００５年银行贷款占比已从２００４年的５９．７％降到了５０．９％，下降幅度更是高达９个百分点。这就不难理解，为什么银行贷款近几年在直线下降，而投资与ＧＤＰ仍在保持高速的增长。

　　央行调控要侧重企业总体资金面分析

　　货币信贷形势新的变化给了我们一系列的重要启示：一，上述变化是金融改革与金融市场深化的必然结果，并不表明我国经济活力的下降。具体说，由于金融监管加强、资本充足率约束、银行资产多元化、银行资金周转速度加快、非银行融资体系迅速发展等因素推动，在当前的货币增长速度条件下，贷款增长速度必然放慢，存差数额快速增长（存贷差高达９．２万亿元并不表明资金都闲置着），但经济仍可保持高速增长。

　　二，在人民币升值预期下，有管理的浮动汇率，对我国的货币供应必然带来相当的压力。偏多的货币供应自然会压低市场利率，给控制固定资产投资反弹带来一定的难度。因此，尽管今年物价上涨压力不大，仍不能丝毫放松对货币供应偏多的警惕。

　　三，在目前制度改革频繁的转轨时期，央行的货币信贷调控目标切忌简单参考历史经验数据。近三年央行公布的货币、信贷调控目标与忽高忽低的实际执行结果差距较大，表明在制度变革频繁的重要时期，央行调控水平的提高尚有相当的空间，或者说央行货币政策的有效实施尚有一定的局限。

　　四，在目前条件下，贷款增长速度的放慢并不意味企业融资量的减少和通货紧缩的出现。关键要分析企业总体流动性状况。

　　五，在企业外源性融资结构发生明显变化的情况下，央行的调控更要侧重于企业总体资金面的分析。从一年以上的长期分析看，要密切关注货币供应量的增减情况；从一年内的短期分析看，不仅要关注货币贷款情况，更要关注非银行融资情况。目前由于非银行融资的可变性较大，因此要做到前瞻性调控，年度性调控指标只能作为指导性指标，更应重视商业票据、短期融资券、企业债券和ＦＤＩ的月度、季度发展态势。

　　警惕货币供应偏多 规范非银行融资体系

　　关于２００６年后三个季度的货币政策建议，我们认为，首先，鉴于目前经济结构调整的艰难度和国民经济的承受能力，汇率政策的调控应坚持“微幅、双向、稳中爬升”的原则。

　　其次，鉴于目前渐进性的汇率政策，应始终保持对货币供应偏多的高度警惕，严防积累通货膨胀隐患。后三个季度，应运用“组合拳”调控，择机、艺术地消化市场上已偏多的货币。在配合央行继续在公开市场对冲操作的同时，可适度提高银行法定存款准备金率，收回市场多余的货币。如恐市场波动大，则同时下调银行超额准备金利率，诱使银行超存央行的资金入市场，起到“一箭三雕”作用：一是适度收回市场多余货币，适度提高市场利率，减轻投资反弹压力；二是坚持逐步下调超额准备金利率水平直至为零的原则，不断增加央行调控的敏感度；三是尽可能减少正在改革中的银行利息收入受损。例如，可考虑提高法定存款准备金０．５～１个百分点，冻结银行１５００～３０００亿元资金。此时若市场利率上升过高、过快，为防止热钱涌入而对汇率政策形成压力，则将银行超额储备金利率从当前的０．９９％下调至０．６６％，或者更多，以鼓励商业银行将超存央行的资金入货币市场，适当控制货币市场利率上涨过快，减少银行损失。

　　最后，在继续发展非银行融资体系进程中，应加快规范非银行融资体系。一是特别要防范商业票据市场风险，防止该市场发展中或上或下的剧烈波动。二是在人民币升值预期下，在推进内需主导战略的同时，第一，继续加快外汇市场的改革，丰富避险交易品种，提高银行和企业的避险能力，以尽快提高进一步增强汇率弹性的可能性，减轻国际压力；第二，坚决贯彻好“宽出严进”的方针，进一步堵塞外汇管制中的各种漏洞，抓紧时机，合理运用外汇储备；第三，结合中国目前外汇管理的实际情况，正确测算与判断当前较合理、适度的外汇储备量，对超出部分，结合国家发展战略，合理安排外汇储备使用结构，包括可考虑设立专业机构或委托代理运用，提高外汇储备使用效率；第四，尽快出台外资大举进入中国房地产市场的有限制政策，减轻汇率政策实施中的“漏洞”压力；第五，从提升经济增长方式和维护经济安全角度出发，调整相关政策，包括放慢中国股票海外上市的节奏，在国内企业并购重组、结构调整和动员资金方面，尽可能运用国内资金，提高引进外资的质量，而不是外资越多越好。通过以上措施，以综合效应来减轻央行在外汇储备增加较快局面下，有效实施有管理的浮动汇率政策，保持中国货币政策的独立性，尽可能做到国民经济的内外均衡。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）

(责任编辑：任宁)