国内证券市场第一线监管部门对证券交易、信息披露等违法违规行为特征及监控进行过非常有益的探索,本研究将实证分析国内上市公司违规行为及处罚效应,期望从中发现某些共同特征,并应用事件分析法对处罚效应进行评价以提出改进措施。

    违规样本公司的统计特征显示：随着国内上市公司规模扩大与证券市场规范化、法律化的进一步发展,监管部门在加大对上市公司违规监管与查处力度；在信息披露、经营违法违规、高管违规等各种被处罚的违规行为中,信息披露违规是最主要内容,其中尤以信息披露不实、延误占主体；从违规的处理部门上看,证券监管部门仍是纠正上市公司违规行为的主力。同时统计结果显示,多家公司被多次处罚,其中部分公司在1999-2005年间被处罚8次之多。

    违规行为的出现,我们认为可能与业绩因素与股权结构有关,对此我作出了“违规公司具有相对较差的财务状况”、“违规公司具有不尽合理的股权结构”的假设。为证实这一假定,我们将违规公司与国内上市公司整体水平相对比,同时还以沪深300指数成份股作为控制样本来进行配对检验。统计检验结果显示,违规公司财务状况明显差于两市平均水平,与沪深300成份股在财务指标上也有明显差异,其中每股收益、净利润、销售毛利率等指标呈明显的反向变动特征,同时通过检验发现两组样本在股权结构上的差异并不显著,说明股权结构并不是决定违规与否的主要因素,但违规公司第一大股东持股比例相对更低一些。因此,仅“绩差公司更易违规”的假定得到基本证实。

    我们还用事件分析法来分析处罚信息公布前后40个交易的股价走势特征,来求证违规的事后处罚效率。结果显示：市场对违规处罚存在预期,并提前反应于超常收益率上,但处罚信息仍具有较明显的信息含量,处罚对股价仍有明显的负面影响；上市公司“运营违法违规”案件的处罚,对股价的负面影响相当大,推动上市公司提高治理水平、完善促进规范运营的法制环境相当重要；对“信息披露虚假”的处罚,市场有较强烈负面反应。防范虚假信息发布,对维护证券市场持续健康发展极为重要；不同层次处罚的有效性差异明显,处罚部门越强势、处罚力度越大,负面反应越显著。因此,要提高处罚效力、或者要下放处罚权力,必须强化处罚权威、规范处罚程序；多次处罚的效力并不显著,提高处罚效率将在所难免。

    研究结果显示,绩差公司出现违规的可能性要远高于其他公司,在违规行为被清楚认定并施以对应处罚时,市场对处罚呈现明显的负面反应,其强度与处罚部门、处罚力度、违规类别相关。针对这一结果,我们认为投资者与监管方可有不同的应用：

    首先,研究发现绩差公司更易出现违规行为,同时证实了市场对违规行为存在负面反应,投资者宜适当回避对绩差公司的介入,或在合适的前提下介入绩差公司,以避免投资业绩明显弱于大盘。

    其次,研究中发现多次处罚的效力不显著,未来随着上市公司不断增加,违规行为总量可能有增无减,而且违规行为可能越来越隐蔽、手段越来越“高明”,这会使认定过程更加漫长,届时监管为了部门去发现、认定违规将疲于奔命。因此,必须完善相关制度,以提高发现、防范、处罚违规的效率。

    第三,基于信息披露违规是上市公司主要违规行为的结论,强化对上市公司日常信息披露监管就显得格外重要,其中特别要重点防范虚假信息的披露,完善事后的监管与处罚措施更是必不可少。

    第四,违规上市公司财务状况欠佳、运营不规范还只是表象,这些现象的背后与公司治理状况也不无关系,因此提高国内上市公司治理水平是从深层次防范违规的重要策略；同时鼓励中介机构加入监督行列,也将起到事半功倍的效果。