中国开放式基金的数目在过去四年中几乎呈几何级数成长,基金数目平均每六个月就翻上一番。截止到2005年底,中国共有基金公司52家；开放式基金164只,资产总额3,869亿人民币；封闭式基金54只,资产总额822亿元。

    不过,这只是万里长征走完了第一步。虽然有着广袤的发展空间,但基金业也面临着严峻挑战。第一,中国基金业在国际舞台上还尚未扮演它应当扮演的角色。美国开放式基金的资产规模更是中国的近300倍,中国目前的基金数目只是全球41个国家基金总数的0.27％,资产规模更只有全球的0.19％。这明显与中国在世界上的经济实力与贸易地位不成比例、相去甚远。

    第二,中国股票基金相对于股市规模而言也显得势单力薄。在中国股市中,所有流通股内只有12％为开放式股票型基金和混合型基金所持有,这一比例只是美国的三分之一左右。倘若中国基金业能够承续往日的辉煌,在股市资本中持有更高的比重,那么它将会发挥出更大的作用和力量。

    第三,中国基金业已经开始面临持续发展的瓶颈。受到市场容量、投资环境和行业竞争的影响,基金公司间的分化逐步加剧,行业的重组与整合已是山雨欲来风满楼。

    从美国基金业的发展历程来看,每次熊市过后都意味着基金业重新洗牌的开始,最后的赢家一定是那些资本实力雄厚、经营管理有方、投资业绩优异、同时具有品牌竞争力和独特投资策略的公司。所以,倘若中国基金业在不久的未来出现历史性的重组与整合趋势,我们绝对不会为此感到惊诧。

    中国开放式基金指数在过去四年的大部分时间内,都领先于中国债市、中国股市以及由二者综合而成的股债混合市场。开放式基金战胜对应的基础市场在中国已成为一种普遍现象,基金经理要想战胜大市似乎易如反掌,特别是对于股票型基金。导致这一现象的原因之一在于基金的趋同性。当所有的基金经理都把注意力集中在某些股票上时,这些股票受到超强市场需求的有力推动,价格表现一定会优于其它股票。

    基金趋同性的改善需要两个前提条件。首先是上市公司的资质得到普遍性提高,使具有投资价值的股票不是局限在个别公司中；其次是基金的投资风格要向多元化发展,使独树一帜的基金经理能够先于他人发掘具有投资潜力的股票。

    不过,这需要时间的砥砺和淬炼,需要不同经济周期、市场周期和行业周期来检验；同时又必须让基金经理不会为短期业绩的枷锁所桎梏。这两点目前对年轻的中国基金业来讲仍旧十分困难。

    中国基金经理所提供的附加价值不仅体现在基金的相对表现远胜过基础市场上,同时还反映在股票基金的价格波动性也低于整个股市。不过,就美国基金业的市场水准来看,中国开放式基金的波动性仍然相当高,特别是包含股票投资在内的股票型基金和混合型基金。

    主要原因在于:中国基础市场自身的波动性就要高于美国市场,特别是股票市场；中国基金的价格波动性主要源于三个特殊时段的超高水平,皆与中国股市的"政策市"有关。新政策的出台通常都会在股市中引起骚动,给基金带来意想不到的震荡和冲击。若排除这些意外因素的干扰,中国基金的价格波动性将会得到显着改善。

    中国基金经理在同一基金中的任职年限普遍偏短,既有主动跳槽的,也有被迫离职的。在2005年中,离任的基金经理高达87人,占基金经理总数的40％以上,而且其中9人的任职期限短于半年,35人(次)的任职期限不到一年。更有甚者,26家货币基金中就有13只更换了基金经理,其中两只基金还曾两度更新基金经理。中国基金经理的平均任职期限只有一年,不足美国基金经理平均任期的20％。

    导致中国基金经理任职期限短的原因之一在于中国基金业尚处于发育期,人才短缺,另外,基金公司的考核标准和薪酬政策也起到了一定的推波助澜作用。

    用短期表现排名来考核基金,从根本上违背了基金业所应遵从的"三鼓励"薪酬原则:鼓励基金经理提高业绩表现；鼓励降低管理费用；鼓励他们长期留在公司。这一短视政策存在着五大误区。

    第一,基金的短期表现与基金经理的能力不能划等号,区分运气使然与技巧高超的唯一方法只有时间。随着时间的推移和延续,运气的好坏将会相互抵消,最终积淀和浓缩在基金中的只有基金经理的真才实学和技巧能力。因此,基金需要在时空的经纬中慢慢积蕴它的价值；第二,以短期表现为依据会使基金经理始终处于极大的精神压力之下,使激励过度而蜕变成为胁迫,当基金经理迫于压力而从事短线运作时,他们就无暇专注于公司的基本面研究,就不得不放弃价值投资的理念和研究；第三,考核短期表现是在鼓励基金经理跟风赶潮、随波逐流,如果基金经理主动或被迫去迎合市场时尚,实际上就是放弃自己的特长,而用自己的短处去迎战市场,其结果将会是基金风格的漂移；第四,只关注短期表现的基金可能会在投资风格上不伦不类,使之无法适用于任何理性的资产配置模型；第五,注重短期业绩是在策动基金经理铤而走险。如果基金经理追求短期行为,有可能会在高风险股票中豪赌一把,寄希望于它们的风险补偿为基金的短期业绩添砖加瓦。

    合理而有效的奖励制度包含四项内容:考评基准是三年或五年的业绩；奖金中可能包括一定比例的基金股份,只能今后分批提取；考核基准是在同类基金中的相对表现；在市场波动时更注重投资理念和选股策略的认同,而不是单纯的业绩表现。

    这一政策具有三大优越性:鼓励基金经理关注长期业绩；它体现了公司对基金经理的信任和长期承诺；考核时间越长,对公司越有利。由于三年考核期采用的是滚动制,所以基金经理在管理年满三年之后,如果没有跳槽且持续表现优异,仍旧会年年拿到奖金。如果基金经理频繁跳槽,就注定了在任何一家基金公司中都领不到分文奖金。

    在华尔街中,一个不成文的共识与常规就是,15%的折价率就是优质债券封闭式基金的买入时机。然而在台湾,封闭式基金却已踏上一条不归之路,可以看出其发展需要适当的土壤和环境。

    中国封闭式基金除业绩表现不佳之外,还呈现出平均折价率日益恶化的趋势。目前平均折价率近30％,大规模基金甚至在去年一度达到45％的空前水平,远高于过去十年间美国市场3.6％的平均折价率。

    交易机制、宏观因素、微观因素这三大成因促成了封闭式基金的折价交易,使之成为国际市场上的普遍现象:折价是普遍和一贯的,而溢价则是零星和暂时的。

    在华尔街中,一个不成文的共识与常规就是,15%的折价率就是优质债券封闭式基金的买入时机。

    这也就是近来在中国市场中,QFII之所以会迅速接盘保险公司所抛售的封闭式基金的深层原因所在。

    作为第一代投资基金,封闭式基金在美国几起几落、征程坎坷。先是受到开放式基金的打压排挤,后又遭遇上市交易基金(ETFs)的围追堵截。但市场似乎早已作出了"封闭式基金不死"的历史性结论。2001年后,封闭式基金在悄然间起死回生,开始了一段崭新的神奇之旅,而且行进的步伐比以往更加坚实、更加壮阔。

    庞大的债券市场与丰富的金融衍生品,是维系封闭式基金不倒的两大支柱。目前在美国封闭式基金中,就基金数目和资产规模来讲,债券型基金都占到了70％左右。

    金融衍生品的灵活使用也赋予了封闭式基金一大优越性。譬如近年来渐成时尚的期权收益基金,就是封闭式基金的新热点之一。

    封闭式基金灵活运用金融衍生品的另一成功范例就是采用长短结合、进出并举的对冲式管理方法,有效降低基金净资产值的波动性。

    正是债券市场宏阔与金融衍生品丰饶这两大核心要素,赋予了封闭式基金明敏的思路,使它在投资基金的苍茫与浩瀚中找到了自己的独特定位。虽然几经沉浮,但债券市场的蓬蓬勃勃和金融衍生品的风风火火却总能在濒临消亡的边缘上,为它开启重生之门,使它再度融入投资者的火热情怀。

    封闭式基金的运作与交易特点为它培养出了一批忠实的追随者,其主要动机一是为了追求较高和稳定的当前现金收益；二是为了利用封闭式基金的多样性来实现独特的投资分散化；三是为了利用折价率涨落的市场信号来频繁进行波段交易。

    然而在台湾,封闭式基金却已然踏上了一条不归之路。其根本原因就在于台湾的债券市场相对薄弱,金融衍生品十分有限,进而导致基金经理的想像空间与创作源泉凋零枯涸。

    对比封闭式基金在美国和台湾市场上的不同走向和历史宿命,可以看出封闭式基金的发展需要适当的土壤和环境。其关键就在于债券市场和金融衍生品是否已经在品种、数量、规模以及应用程度上形成气候。倘若这一前提条件尚不具备,封闭式基金就可能会面对泾清渭浊、南辕北辙的两种不同历史命运。

    中国目前也像其它新兴市场一样,面临债市欠发达和金融衍生品匮乏这两大困惑。当前的54只封闭式基金中没有一只为债券型,金融衍生品的推出也尚在酝酿之中。这就使得中国的封闭式基金步履蹒跚、前景堪忧。

    是绝地重生还是就此凋零,似乎只在一念之间。或者像美国那样,让市场加速成熟和壮大,来帮助封闭式基金渡过阵痛和低潮,让它重新燃烧激情、焕发青春,迎来柳暗花明的又一村；或者像台湾那样,任封闭式基金魂断蓝桥、自生自灭,让历史徒有望其背影而唏嘘不已。这不仅关系到封闭式基金在中国的生死存亡,同时也关系到中国金融市场的未来发展远景。

    在中国基金业中,过去两年多内还没有任何一只指数基金的业绩表现能够达到业界的平均水平,或是超过股票型基金指数。

    指数投资要行之有效,主要取决于四个先决条件。首先是否具有坚实的理论基础,比如投资分散化和资产有效配置等等,纽约股票交易所也成立于1792年,但指数化产品直到1971年才姗姗来迟,这与资本资产定价模型在1964年的闪亮登场不无关系；其次是市场是否具有长期牛市的投资环境,使选股型基金中的现金库存成为困扰基金绩效的负担,基金中的现金头寸是一把双刃剑,牛市时会延误战机,熊市时会提供缓冲；此外是股市结构是否分散而且广阔,倘若股市市值分布过于集中,整个市场由为数不多的几家蓝筹股所垄断,选股型基金可以只注重这些蓝筹股,而指数基金则必须忠实于指数,当指数中的其它成分股沦为陪衬而乏人问津时,指数基金就会身陷泥沼而有苦难言；最后是有效市场假说(EMH)在该市场中是否成立,在有效和健全的市场中,严格的信息对称导致基金经理们很难近水楼台先得月,大大增加了他们战胜市场和同伴的难度。

    与全球99％以上的投资市场相同,中国也属于选股型基金的天下,因其目前还并不具备上述四项基本原则中的两到三项。所以在中国,战胜股市的不仅是开放式股票基金指数本身,就连指数基金自己也毫无例外地战胜了其所选用的基础股市指数。由于它们不是采用完全复制的方式,所以基金中的现金头寸和债券部分在关键时刻都伸出了友谊和关爱之手,使指数基金的表现反倒在基金指数之上。因此,指数投资在目前的中国已经成为一个美丽的误会。以能否战胜市场来作为评判基金绩效的标尺,已经变得苍白无力、毫无意义。

    同类基金业绩差异的大小体现了基金群体的分化程度,反映了基金选择的重要性。当基金的收益差距通常会在强劲牛市和强烈熊市时异常明显,投资策略与选股原则的反差会被市场放大。

    中国基金业已开始出现分化迹象。首先就基金业绩的差异而言,股票型基金、债券型基金与混合型基金同时出现了上升趋势。其次就中国基金业2005年上半年的总收入而言,42家基金公司的总收入为20.3亿人民币。收入最高的前八家公司合计占据了其中一半,排名最后的八家公司合计还不到2％；而且收入最高与最低公司之间的收入落差高达73倍。

    基金公司"规模效应"十分明显,当基金及其管理公司的资产规模出于种种原因而缩水到一定程度后,长时期或大幅度的经营亏损就会触发基金公司的生存危机。最终的解决途径只能是内有的自我消化,即基金间的联姻、兼并与整合。

    在美国市场上,混合型基金历来都从属于其它类型的基金,是各个时代主流基金的底衬。其一,投资者很难在自己的资产配置模型中安排它的合理位置,因为混合型基金相对显得有些不伦不类,既不能算作股票部分,也无法计入债券部分；其二,股票和债券的收益风险结构完全不同,而基金经理不可能是同时精于股票和债券投资的全才,通常会是一强一弱,或二者均显平庸。

    然而在中国,混合型基金无论就资产规模还是基金数目而言,都几乎占据了半壁江山。这有一定政策方面的因素,但更说明在目前的中国市场上,资产配置与投资分散化的理念尚未深入人心,还没有得到广泛的认同和采纳。相信随着投资教育的深入和投资阅历的丰富,这一现象将会逐步得到改善。混合型基金也会从时代使命感的迷津中解放出来,终止昔日那种紧张的市场漫行,信步返回到独处和伫立的安然状态。

    债券型基金在美国和中国市场表现出价格波动性较低的共性,但美国的债券型基金风风火火,中国的债券型基金平平庸庸。债券基金在投资理论和现实中具有极其重要的意义和功效:它是一个不可或缺的资产类别,没有它,投资的多元分散化和资产配置就只剩一副躯壳；是提供稳定当前现金收入的主要源泉；债券的交易机制不同于股票,债券大多为机构投资人之间的对手交易,私人投资者很难涉足。

    在中国,相对于股票基金的资产规模和基金数目,债券基金显得过于单薄而脆弱,品种相当稀缺。中国债券基金的数目和资产规模只分别占开放式基金总值的不到9％和10％,尚不足美国市场的三分之一和一半。

    因此大力发展债券型基金就成为中国基金业的当务之急,它至少具有六个方面的战略意义。

    第一,这将有助于改善目前债券基金发育不全、营养不良、品种稀缺的现状,为临近退休的投资者提供能够满足其当前迫切需求的投资产品；第二,债券基金的兴旺可以引入更多的私人资本,带来更多的投资需求,进而刺激债券市场自身的繁荣；第三,这将会加速中国的资产证券化进程,孕育和催生其它新的券种,如房屋抵押贷款(MBS)、资产抵押贷款债券(ABS)和高利率债券等；第四,将推动包括债信评级在内的其它相关配套服务的完善；第五,债券投资的深入和债券品种的丰富,会帮助投资者更好地理解和应用投资分散化和资产配置的理念,避免造成学术理论与实际运作的脱节与割裂；第六,债券投资的监管相对于公司与股票监管要简单和容易一些,从它入手将会由浅入深、由简到繁,提高监管机构的监控能力和水平,为今后更复杂的基金监管积累经验。

    美国基金业的收费标准要大大低于其它市场,这主要为行业的"规模效应"所致。在基金的资本规模足够大时,即便费用的百分比较低,最终收取的费用额仍相当可观。而规模较小的基金为了获取一定数额的管理费用,就不得不提高费率水平。包括货币市场基金在内,美国目前的基金数目只占全球总数的15％,但8.1万亿美元的资产规模却是全球总值的51％。相形之下,欧洲目前的基金数目占全球总数的52％,而5.5万亿美元的资产总额只是全球的35％。正是由于美国的基金规模要远远大于欧洲同伴,所以具有费率上的明显优势。

    2005年上半年中,中国42家基金公司的管理费用总计为20.3亿人民币。由于目前中国的基金平均规模比欧洲的基金还要小,费率略高一些也在情理之中。引人注目的是,如果比较股票型基金和债券型基金的费率之差,无论绝对值还是相对值,中国的差值都在欧洲、英国和美国之上。债券型基金的低费率也在一定程度上抑制了债券基金的壮大,导致目前中国债券型基金在资产规模和发展水平上都相对滞后。