曾经令市场畏之如虎的再融资，在融资新政的框架下会对市场产生什么样的影响，市场还会重新跌入无尽的黑暗之中吗

　　文/蔡国华 王 艳

　　股改无疑是中国证券市场一次深层次的制度变革，经过这次裂变之后，中国证券市场将走向全流通的规范发展道路。为配合股改的推进，A股市场融资功能被监管层“叫停”，随着股改总市值过半，市场对再融资和新老划断的预期日益强烈，再融资有望恢复，对融资新格局及未来影响有必要加以分析。

　　恢复在何时

　　根据股改进程推测恢复再融资的时间，具有一定的现实意义。市场对于再融资的时间预期一直有着较多的猜想，最先抛给市场一个朦胧信息的是原证监会研究中心主任李青原。

　　她曾表示，资本市场新老划断、新股上市等工作不可能等到近1400家上市公司全部完成股改后再进行。可以说，这种提法当时被市场看成是一个风向标，即占总市值近60％-70％的上市公司完成股改后，新老划断工作即可启动。

　　随着股改进程的加快，对于再融资、IPO启动时间又有了更进一步的说法。中国证监会主席尚福林曾表示，新股上市的前提有三：一是股改进展；二是配套政策的逐步推出和完善，让新股上市拥有比较完备的制度环境；三是市场预期稳定。

　　其后，2005年11月底，上交所副总经理周勤业指出，股改有望在2006年内基本完成，IPO和再融资开闸需要两个条件，一是市场稳定；二是完成股改的公司市值超过总市值的50％。

　　截至2006年2月底，随着沪深两市第22批49家公司股改的推出，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占A股总市值的53.85％，顺利完成了股改重点推进阶段的预期目标。其中，一批权重公司相继完成股改，上证50指数成份股公司37家，上证180指数公司116家，占比均超过了60％，为股改的顺利推进奠定了坚实的基础，也为实现股市市值过半起到了重要的作用。进行了10个月的股改已任务过半，重点推进阶段顺利结束。

　　按照目前的进程以及股改推进速度，接下来的10个月将是关键时期。存在各种困难的公司将陆续进入股改程序，由于问题多，股改整体时间拉长的可能性是存在的。为慎重起见，管理层倾向于在综合考虑股改进程和市场格局等因素后，再分步骤恢复融资。权衡之后，很可能是先在大部分公司完成股改后推出再融资，然后再考虑市场预期稳定以及股改基本成本的合适时机推出新股发行。

　　同时，再融资和新老划断的启动是和政策的进程紧密相关的，具体实施的时间将在配套政策推出和完善之后才可能推出。因此，开启融资大门，首先要等到再融资管理办法的出炉，考虑到再融资管理办法讨论稿从征求意见到正式发文的时间，预计再融资的启动应定在今年年中左右。

　　另外，在股改这一特殊阶段，融资要让位于股改。虽然管理部门希望尽快恢复融资，但从市场和政策的几次博弈看，管理部门遵从“国九条”的“积极稳妥”要求，对市场稳定高度重视，因此，再融资何时开闸，管理部门会更多地考虑市场承受力的因素。先推进股改，当投资者对股改形成了比较明确的预期，市场运行稳定后再考虑再融资问题，这已经得到了高层的肯定。

　　因此，再融资的推出山将会是一个综合考虑市场各方面因素之后的审慎抉择，今年年中附近恢复再融资，可能是市场条件比较成熟的前提下较为合适的选择。

　　变化有几许

　　日前，《再融资管理办法（征求意见稿）》（简称新办法）亮相，和原有的管理办法相比，新办法做了较大程度的修改和调整。

　　首先，对再融资条件中的硬约束做了调整，对软约束则进一步加强，形式上和国际惯例进一步靠拢。原规定中反映盈利能力的指标要求都有不同程度的下调，比如原规定要求配股的上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，而新办法已经没有了这方面的要求，门槛放宽了。

　　再如，此前上市公司最近未进行现金利润分配的，不得进行再融资。而新办法只要上市公司最近一期末的分配利润为正数即可，也就是说只要求分配过利润，并不强调一定要现金分红，而且明确是最近一期。显然，约束条件放宽了。

　　另外，为了和国际接轨，新办法增加了经营活动现金流相对稳定、最近一个会计年度经营活动现金流净额为正等反映上市公司财务状况的指标。作为反映公司财务状况的有效工具，海外投资者对现金流指标较为看重，增加现金流指标是新办法不同于原办法的很重要一点，这将大大提升上市公司“做”报表的难度和成本，有利于提高报表的真实性，确保融资公司及融资项目的质量，保障投资者的利益。

　　而强化发行软约束条件符合国际惯例，也是新办法的重要特点之一。在软约束方面，新办法系统、完整地对上市公司的独立性、组织机构及内控制度的健全程度、运行的规范性、盈利能力的可持续性、募集资金的使用提出了严格要求。

　　其次，可募集资金额大幅降低。配股方面，新办法将上市公司配股比例不超过前股本30％下调至不超过15％；增发方面，新办法将募集资金总额不超过上年度末净资产值调整为不超过净资产额的50％。可转债也是一样，发行后累积债券余额由不高于净资产值的80％下调至40％。

　　再次，新办法拓展了发行方式，引入定向发行。定向发行有利于上市公司引入有实力的战略或策略投资者，提升公司的竞争力；就证券市场而言，则有利于减少或缓解二级市场的资金压力，减轻多年来一直困扰股市的顽疾。另外，定向发行对象将“经国务院相关部门认可的境外投资者”包含在内，为向外国投资者定向发行铺平了道路。

　　最后，新办法加强创新，引入了配股权证和附认股权的公司债券，增强了再融资的吸引力，提升了融资的定价水平。对提高上市公司融资效率、降低融资成本，缓解市场融资压力、稳定股市等方面均有好处。

　　影响有几何

　　新办法门槛的高低以及达标公司可融资总量的增减固然会影响市场的预期，但最终决定影响程度的不是它们，而是实际的再融资量。达标公司可融资总量并不等于实际的融资量，而达到再融资条件也不意味着上市公司一定会融资或一定能够融资，实实在在的再融资压力才是影响市场的关键。

　　从2002～2005年的再融资规模看，每年均分布在260～480亿元之间，平均每年350亿元。2005年由于股改再融资停了半年多，规模仅为271亿元。

　　2006年，若在今年年中恢复再融资，实际融资时间仅为半年，和2005年差不多。但股市景气状况却要好于2005年，预计再融资规模应大于270亿元，估计在270～350亿元之间。

　　实证分析表明，我国股市融资总额和股市成交量存在显著的相关性，相关系数达到0.95。一般而言，融资额约为股市成交量的2.3％～3.1％。2006年，估计全年股市总成交金额可达42000亿元，下半年成交额应为25000亿元，照此计划，融资额应在575～775亿元。而一般再融资占融资总额比重为44％，由此可推算出下半年再融资额应在250～340亿元。

　　因此，可以认为，2006年股市的再融资规模约在300亿元左右。

　　按照上述测算的再融资额，新办法基本实现了达标公司可融资总量与历史可融资总量间的平滑过渡，使再融资对市场的心理负面影响大为减小。同时，300亿元的再融资规模不到目前两市总市值的1％，比例较小，处于市场可承受范围之内。

　　此外，新办法引入的再融资的权证创新政策以及可向海外投资者定向发行等新规，都将起到延后再融资压力，减小对证券市场资金压力的作用，更好地实现供求平衡。

　　综合上述原因，在新办法框架下恢复再融资，不会对市场形成很大的负面影响，也不会打破逐渐复苏的市场格局，供求关系能够实现动态平衡。

(责任编辑：陈晓芬)