——访国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌

　　国务院总理温家宝日前在澳大利亚发表演讲时说，到今年２月，中国外汇储备达８５３６亿美元。业内专家指出，这样的外汇储备规模已经超过日本同期数据（８５０１亿美元），使中国首次成为世界第一大外汇储备国。外汇储备攀新高、人民币持续升值、国际贸易失衡等问题，考验着中国宏观经济调控和处理国际经济事务的智慧。

　　中国的外汇储备规模究竟以多大为宜，外汇激增态势如果不能扭转将造成哪些危害，如何提高外汇储备的使用效率，带着这些问题，本报记者采访了国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌。

　　外汇储备增长具有长期性，但升值预期加大了增长压力

　　夏斌：当前的中美贸易失衡，是世界经济结构失衡的一个表现。从冷战结束后的上世纪９０年代始，美国产业资本快速向市场广阔、劳动力资源既丰富又便宜的发展中国家转移，加上美国国内长期巨额“双赤字”，而中国作为世界上经济增长最快的国家之一，投资环境良好，劳动力便宜，自然会形成中美贸易顺差的急速发展。出现了作为发达国家的美国成为债务国，向发展中的中国等穷国借债维持经济增长的格局。只要美国经济不放缓步伐，仍然追求目前较高速度的增长，那么这种格局在短期内不会发生根本性逆转。即使中国大幅度提高汇率，能改变的也只是由中美贸易失衡转为东南亚其他国家与美国的贸易失衡。因此，可以说，只要中国继续保持良好的政策环境，中美贸易失衡格局将在一个相当长的时期内存在，我国外汇储备规模的增长就具有一定的长期性。

　　中国经济时报：从各方面的数据分析，许多专家都认为，近两年多来我国外汇储备的激增与人民币升值预期存在着密切关系。您认为，新增的外汇储备中约有多大比例是由于人民币升值预期导致的？

　　夏斌：是的。在美联储前任行长格林斯潘１８年政策“遗产”作用下，世界游资充斥，而全球又看好中国经济的背景，我国结售汇顺差远大于贸易顺差，转移收入明显增多，错误与遗漏项目从流出转为流入，即外汇储备结构发生了明显的变化，对新增储备的贡献度，资本顺差贡献度上升，经常项目顺差贡献度下降。我们估计，２００５年新增外汇储备中约有２２％是由于人民币升值预期导致的。短期投机资金的大量流入，又加大了汇率管理的压力。

　　储备不断增长可能带来四方面负面影响

　　中国经济时报：我国外汇储备超过日本，成为世界第一的消息披露后，相关的讨论非常多。总体而言，随着外汇储备的激增，人们的心态已经从过去“手中有粮，心中不慌”的欣喜转变为担忧。您如何看待储备增长可能带来的影响？

　　夏斌：外汇储备本质上是官方拥有、在国际上可自由兑换的流动性资产。一国拥有相当的外汇储备，不会给经济体带来直接的不安全因素。就此意义讲，不需要过于担心高额外汇储备问题。但是，我们认为，持续不断的外汇增长有可能带来多方面的负面影响。

　　中国经济时报：那么，这种负面影响具体表现在哪些方面呢？

　　夏斌：我想，有可能从四个方面带来负面影响。第一，对我国保持独立的货币政策不利。外汇多，经兑换后被动增加货币供应。尽管央行可采取对冲操作，收回多余货币。但在一定条件下，如果对冲量不足，易引发国内通货膨胀，当前直接的压力是房地产资产价格的上升；如果对冲量激增，一是政府利息成本提高，二是推动市场利率上升，在升值预期下外汇迅速流入，又抵消了对冲效应。而如果采取过高的银行法定存款准备金比例手段进行调控，则商业银行利润受损，影响银行改革的进程。

　　第二，不利于提高我国总体经济的运行效率。巨额外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，没有参与国民经济的运作。面对国内“三农”问题、中小企业发展中的资金紧张、金融机构不良贷款居高、社保体制缺口巨大、改革中尚存诸多解决历史痼疾的巨额资金缺口等等问题，处于高速增长时期的中国以较低的利率借钱给国外政府使用，在总体经济效率上是一种浪费。

　　第三，有可能承担美元贬值的风险。我国外汇储备目前以美元为主。可以说，今后二三十年甚至更长时间内，“美元霸权”的地位难以撼动。从过去历史时期看，“美元霸权”帝国往往是不顾他国利益，总是不断地采取美元升值、贬值政策的更替政策，以解决美国国内经济的矛盾与问题。如果我国长期持有高额美元储备，若遇一个时期的美元贬值政策，其可能的损失不能轻视。

　　第四，难以承受强烈的国际压力。长期的“贸易战”、“汇率战”，以至个别国家迫不得已时动用其他制裁手段，不利于形成我国和平崛起的国际经济环境。

　　因此，从长远看，保持适度的外汇储备，提高外汇储备的使用效率，有助于提高国民经济的增长水平，有助于解决经济结构中不平衡因素，可以从根本上减少国际收支不平衡发生的可能性，最终提高一国经济运行的安全性。从短期看，一国外汇储备仅需拥有能有效满足国际收支失衡导致的汇兑需要，除此之外的外汇储备应寻找更好的使用途径。

　　７０００亿美元的外汇储备应能满足应对暂时性国际收支失衡

　　中国经济时报：谈到规模问题，一般而言，一国合理的外汇储备规模与以下几个因素相关：进出口与外债规模；汇率的灵活性对外汇储备的自动调节；税收等经济政策对国际收支的自动调节能力；用来促进内外均衡的其他经济政策的灵活程度与有效性；如清迈协议等国际经济合作的影响程度。但一国外汇储备到底多少才是最优的，目前世界上恐怕还没有一个标准的算法。

　　夏斌：是的。我国当前实行的是有管理的浮动汇率政策，其实质可以理解是“微幅、双向、稳中爬升”的政策，因此汇率变动对大幅度调整外汇储备的增减，短期内作用有限。而调整汇率水平的其他经济政策变动较少，决策时滞较长。加上亚洲各国的国际储备协调政策虽已有清迈协议，但储备合作数量非常有限，一旦发生国际收支较大失衡，这些合作只是杯水车薪，自然在计算合理外汇储备时，对中国而言不能寄于太大希望。另外，考虑到我国外汇储备是高度集中于国家，居民、企业持有的各类外汇资产仅约１４００亿美元，占比１５％（不含金融机构）。与日本外汇储备多，同时企业和家庭部门又持有大量外汇资产的状况相比，几乎处于不可比状态。

　　中国经济时报：那么，您认为，这种“能有效满足国际收支失衡导致的汇兑需要”的外汇规模应以多大为宜？

　　夏斌：我们认为，根据上述因素，测算我国合理的储备规模，应该是较宽松的思考。就此出发，再考虑以下三个因素：

　　第一，对外债应拥有百分百的外汇储备，即约需２６６０亿美元。

　　第二，为了应对政策调整或突发事件后的进口外汇需求，根据国际经验，为继续保持一国经济的稳定运行与增长，应至少拥有３个月进口额的外汇储备。在我国当前的政策框架下，考虑到各经济主体遇政策调整或突发事件，会采取加快进口，提前付款，远期结汇，降低结汇比例等措施，经初步调查，大约另需三个月进口额的外汇储备。因此，需维持至少６个月进口额的外汇储备，以确保经济原有轨迹的稳定增长。如按目前进口约６００亿美元水平算，则需要约３６００亿美元的储备。

　　第三，若遇紧急情况，外资进入骤减甚至几乎为零，而已投资境内的外商投资５０００多亿美元，利润若按１０％计需汇出境外，加上此时资本管制有效性严重打折，即届时日常国际收支中“错误遗漏”数额必然放大，若此时再需维持经济运行起码的基本稳定，另需外汇储备７００亿美元。

　　因此，从当前政策框架出发进行静态测算，为保证经济安全稳定运行，维持７０００亿美元左右的外汇储备应该能满足应对暂时性国际收支的失衡。同时，为结构性国际收支失衡，７０００亿美元至少能提供３个月的调整时间。

　　中国经济时报：也就是说，７０００亿美元是您对当前适度外汇储备量的测算结果？

　　夏斌：是。不过，需要特别指出的是，一国持有较合理的外汇储备量并不是绝对不变的，而是随着各种影响因素的变化而变化。因此应根据环境动态作出适当的调整。此外，以上仅仅是从纯经济角度出发考虑。一国合理的外汇储备还应从政治等角度加以考虑，如考虑其他政治、外交关系等因素，还应适当扩大一定的储备量。

　　调整政策放缓外汇激增态势，提高外汇储备使用效率

　　中国经济时报：我们看到，外汇储备的激增是不以意志为转移的，尤其是在人民币升值预期下，储备中投机性资本泡沫实在很难挤压。

　　夏斌：如何有效化解升值预期，既是人民币汇率改革的关键，也是解决储备规模失控的关键。这一轮升值预期始于市场，基础是中国经济基本面，而国际游资与压力放大了升值预期，使问题复杂化。因此，一定要坚持汇率改革的主动性原则，就是既不能因外部压力而动，也不能因为有外部压力就不动，从而延缓改革进程，丧失改革良机。第一，在坚持当前有管理浮动汇率政策中，提高“微幅、双向、稳中爬升”的调控艺术，适当放大浮动区间。配合下述各项政策，通过市场机制实现汇率水平向均衡水平的调整。第二，需要进一步发展我国的外汇市场和外汇衍生工具，除为了逐步提高金融机构和企业的汇率避险能力外，扩大本国居民之间调剂外汇资金余缺的规模，弱化升值预期。

　　中国经济时报：近两年外汇储备来源结构性变化表明，随着对外开放程度的提高，外汇管制效率正在下降。在开放资本账户的同时，应该如何加强外汇管理？

　　夏斌：管制效率下降并不意味着应该放弃管理，反而应强调加强管理的必要性。由升值预期引致的各种资本流动是当前外汇储备问题以及今后国际收支不稳定的重要因素，具有更大的隐蔽性、破坏性和风险性。加强外汇管理就是要堵邪道，一是加强对经常项目外汇收入的真实性审核；二是加强贸易融资、外商直接投资、公司境外关联交易等项下的资本流动管理；三是视情况变化，迫不得已时可引入在国际上比较成功的无息存款准备金制度（ＵＲＲ），要求特定项目的资本流入交存一定比例的无息存款准备金，抑制短期投机性资本的进入。所以，我们必须坚持有限度开放资本账户政策，加强外汇管理。

　　中国经济时报：综观我国的外汇管制政策，过去一直是采取“宽进严出”的方针，现在，外汇储备新高叠创，这种管制方向是否也应该有相应的改变？

　　夏斌：是的。在大致测算国家适度外汇储备量的基础上，对超过部分，应该鼓励“藏汇于民”与实施“走出去”方针。由过去“宽进严出”政策，改变为“适度放宽流出管制”。

　　第一，提高非国家持有的外汇储备规模。可以取消强制结售汇制，改为意愿结售汇制，增加银行外汇资金的周转头寸。择机尝试外汇储备证券化，把一部分国家外汇储备转为企业和个人的外汇资产。即国家拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，在国际上进行资产组合投资管理；国内居民用人民币购买基金证券，央行在收回市场上人民币的同时，使居民间接持有境外资产。视需要，考虑在国内设立仅由本国居民参与的外债市场。

　　第二，配合国家经济发展的战略性需求，支持有条件的企业“走出去”。

　　第三，尽管当前世界各国储备中黄金绝对数量呈不稳定状况甚至个别年份出现下降势头，但是作为正在崛起的中国，黄金在储备中的份额与贸易大国地位相比，严重偏低。因此我国仍可视世界黄金价格走势，在偏低价位时择机增持。

　　第四，用适量外汇解决体制改革中多年积累的历史痼疾。用外汇储备注资国有银行，实施财务重组和银行改革。用适量的外汇储备，弥补解决社保资金巨大缺口等重大制度性问题，以尽快构筑社会安全网，消除居民扩大消费、促进内需的后顾之忧。同时，考虑到社保资金缺口的大量支付在未来，因此可以与社保组织签订互换协议，即平时外汇资金的使用及投资收益为社保拥有，当国内管理当局外汇资金紧缺时，央行有权以人民币买回社保基金持有的外汇资金，以作为国家外汇储备的二级储备。

　　中国经济时报：外汇储备投资在一些收益很低的金融资产上带来的损失一向为人诟病，您认为，怎样才能用好适度外汇储备，提高投资收益？

　　夏斌：对于经测算，政府应拥有的适度的外汇储备部分，即目前约７０００亿美元，仍应坚持“安全性、流动性、盈利性”的基本使用原则。近十年来，随着世界相关国家外汇储备的激增，盈利性原则尤为受到各国重视。包括已完全实行浮动汇率的国家，一般近８０％左右的外汇储备，确保在可承受的成本收益内获得充足的流动性，２０％左右的储备用于积极的储备管理投资，其中海外股权投资是主要的选择方式。我国也可以在总结中央汇金公司经验的基础上，完善现有的公司架构或者干脆组建直接隶属中央政府的专门的外汇投资机构，扩大股权投资包括海外投资，并引入衍生工具进行外汇风险管理和套期保值。

(责任编辑：任宁)