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财经频道 > 产经新闻 > 商业媒体 > 《中国投资》媒体专区 > 2006年第4期
封面故事:套利股权投资
时间:2006年04月11日10:25 我来说两句(0)  

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:《中国投资》

  套利股权投资

  ○总策划 尚鸣

  3月22日,全球私人资本大鳄凯雷投资集团斥资2500万美元购入中科智的新股,这是继去年末凯雷集团接连鲸吞徐工、参股太保,触角从风险投资领域转而深入中国大型国有企业后又一股权投资。

  最近两三年,中国投资市场的开放和发展、法规体系的完善以及凯雷早前800万美元投资携程网获得1亿美元巨额回报的案例,吸引外资股权投资机构纷纷进入中国,寻找获利机会,一批具有增长潜力的企业,被陆续列入国际私人股权基金的“狩猎”名单。

  据《亚洲私人股权投资观察》调查,中国已成为亚洲地区私人股权投资基金的首选,保守估计进入中国本土的私人股权资本所持的资金至少在2000亿元人民币以上。

  进入中国的国际私人股权基金凭借其经济优势,利用中国本土及海归精英以及本地的廉价物质和人力资源,猎取中国各产业里的领先企业。这些国际资本市场上的超级玩家利用其丰富的投资经验来发掘低估值但具有良好增长潜力的企业,他们利用自身掌握的资本和运用资本的技能,赚取中国经济转型中的“第一桶金”。他们在2005年套现的48个项目,累计回报高达18.62亿美元,其中回报率超过200%的有20个。软银亚洲投资盛大网络4000万美元,获利5.5亿美元。

  股权投资一般在企业进入高速成长期和扩张期时进入公司,通过提供企业发展必要的资金,帮助企业改变商业模式和竞争态势,提升品牌形象,通过包装上市等手段,最终或者通过持有目标公司获得持续收益,或者通过出售目标公司股份,或者通过协助目标公司上市,然后再在资本市场上变现,来获得收益。对于国内的股权投资机构来说,国内证券市场目前还缺乏定价和融资能力,难以支持产业投资的巨大需求。因此为给国内寻求长期增长的企业提供股权投资的渠道,使风险高的高新技术企业也能够获取充足的资金。本期封面文章分析了国际私人股权资本“狩猎”中国市场的手筋,国际金融机构股权投资策略,国内股权投资典型案例和规避政策和税收风险的办法,以期能为国内的股权投资机构书写动听的“中国股权投资故事”提供借鉴。

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  股权投资渐成热点

  ○ 魏刚

  改革开放以来,海外资本对国

   内的投资经历了合资、独资、

   股权投资三个阶段。就在国内股权投资进退维谷时,摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案的成功,引起了投资界、实业界广泛的关注。这三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元人民币,在短短三年内获投资回报约26亿港币,投资收益回报率约500%。投资蒙牛股权成功的案例,使更多的人认识到股权投资已成为一种主要的投资手段。同时也促使更多的国际私人股权投资集团转向中国,在这里寻找机遇。

  根据美国信托公司的定义,股权投资是将资金从机构投资者和富裕的个人投资者手中筹集起来,依靠低价进入合适的公司,并适时退出而实现增值的资本运营方式。在过去20年中,私人股权已经从资本世界的外缘转入中心,在国际经济运行中扮演着越来越重要的角色。在国外私人股权市场日渐饱和的情况下,国际上一些大的私人股权公司开始瞄准中国这个迅速发展的经济体。

  股权投资领域多元化

  近年来,各种形式的股权投资基金源源不断地涌入中国。在北京、上海等地举行的各种金融论坛上,来自国外股权投资基金的代表随处可见,其所代表的国际投资资本,正在发挥其灵敏的逐利本能,试图分享中国这一新兴市场高速成长的成果。各种冠以Partners名称的投资基金如过江之鲫,源源不断地投资于中国的各个行业。粗略估计,投资于中国的外资基金数量已经超过30亿美元,而在项目考察阶段的基金数量至少在100亿美元以上。股权投资正成为国内投资领域的新热点。

  从行业分布来看,IT及网络公司、房地产、金融、乳品、工程机械、水泥、医药等各种类型的产业都成为股权投资基金收购的对象。网络及IT行业是国际投资基金投资最多的行业,从新浪、网易到盛大,成功案例不胜枚举。

  金融业方面,2004年新桥资本最终控股深发展;高盛领导的投资基金联合德国安联公司购买工行9.9%股份;淡马锡(亚洲金融控股私人有限公司)购买建行5.1%股份;瑞银集团领导的投资基金购买中行5%左右的股份;瑞银集团出资17亿元人民币,收购北京证券20%的股份;在广东发展银行重组案中,股权投资影响也始终存在。

  在医药、制造业领域,美国华平投资基金联合内资中信资本入主哈药股份、凯雷领导的收购基金拥有徐工机械50%以上的股权、高盛领导的基金入股海王生物、摩根士丹利领导的基金收购中国最大的水泥企业山水集团等,也都是国际投资基金通过股权投资的方式介入中国企业重组的重要标志。

  房地产业是目前外资股权投资最多的行业,最近,软银、凯雷联合投资顺驰(中国)不动产网络集团,扬子基金、摩根士丹利、美林等都已经投出大量资金购买项目,而高盛、雷曼兄弟、荷兰ING等大投行领导的基金还在北京、上海等一线城市急切寻找着投资机会。

  股权投资赢利路径曲线化

  “现在应该去中国投资了!”这是世界各地投资基金圈中流传甚广的一句话,对于这些国际投资基金来说,现在的问题只是如何投资中国,投资中国的哪些行业与企业。而中国市场也为国际投资基金股权投资提供了巨大舞台。全球最大的投资基金之一凯雷集团(The Carlyle Group)股权投资中国携程旅行网就曾获超10倍的惊人回报,但这一案例并不算奇迹,远有盛大网络,近有百度,国际投资基金股权投资收益率都惊人地高。

  国际投资基金的完美闭环操作模式,是以股权投资方式进入企业,以其专业技能帮助企业提升内在价值,并实现成功上市;最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业,从而获得原始投资的高倍增值。然而,在市场经济、制度环境均存在相当“国情”的中国本土,想要流畅操作,一气呵成这一投资增值循环,对于国际投资基金来说,仍是一个颇有难度的挑战。

  国际投资基金在股权投资时所权衡的唯一出发点,就是未来能否有通畅的退出渠道,在卖出股权时实现资本增值。而企业IPO或上市之后转让股权,则是国际投资基金最易得到股权溢价出售机会的退出路径。对于中国企业,上市路径无非三条:一是国内A股证券市场直接上市;二是海外证券市场直接上市;第三条路是通过造壳或借壳在海外间接上市。无论是A股还是H股直接上市,受上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等特别的政策规定,国际基金的退出问题难以解决,所以基金一般不选择此方式。

  因此,市场上目前成熟的做法一般是通过一定方式把中国本土企业改制成由海外离岸公司来控制的公司,从而实现“海外曲线IPO”,其一般操作流程是:境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司,将境内资产或权益注入壳公司,以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

  如此处理之下,首先,可以绕开国内严格的资本与外汇管制;其次,通过收购、注资、换股,境内企业股权为海外公司所控制,成为法律意义上的外商投资企业,可享受相应优惠待遇;第三,也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外上市公司可实现所持股份的全流通,并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时,境外公司累积盈余可以无限制地保留。如此安排之下,中国企业吸引到外资基金的投资,其中部分优秀的更可以实现海外上市;国际基金则有了比较明确的退出路径,有助于其坚定来中国投资的信心。

  更重要的是,国际投资基金投资中国企业之后,除了资金之外,还能帮助国内企业建立起规范的公司治理结构,能给处于快速成长之中的企业提供技术和市场等方面的专业帮助,这些都是国内企业最需要的。

  股权投资继续升温

  据普华永道发布的数据,1998年到2003年,全球私人股权投资机构累计融资约9010.9亿美元,投资额为6831.1亿美元,还有2179.8亿美元在寻找出路。

  2004年,亚洲私人股权总投资额为116亿美元,其中有超过30亿美元的资金希望投资中国。2005年上半年,以亚洲为主的新兴市场已出现15个私人股权基金,每支规模均超10亿美元。

  但是像凯雷、华平这样在美国排名前20位的公司到中国的却寥寥无几,真正有底气的公司还在观望,市场高潮远未到来。

  凯雷集团亚洲区负责人透露,凯雷计划将11亿美元亚洲资金中60%以上的部分转移到中国。其他一些早已进入中国的私人股权投资集团,如华平创投公司、霸菱投资公司和软银中国风险投资公司,则计划在中国注入更多的资金。高盛集团负责人亨利·康奈尔表示,他们打算将20亿美元亚洲基金中的一半投向中国,这意味着,高盛集团在中国的私人股权投资总量将达35亿美元。

  吸引这些私人股权公司来华投资的当然是盈利的机会。凯雷集团的这位负责人说:“中国是世界上增长最快的经济体。因此,它一定会比其他经济体提供更多的私人股权投资机会。”这些私人股权投资下的中国公司都取得了辉煌的经营业绩,因此也给这些投资者带来了高回报。

  随着经济改革的进一步深入、国内资本市场的成长以及相关政策法规的日益健全和完善,股权投资作为一种高效率的资本运营方式正成为投资机构的主要手段,将不断演绎出更多的财富神话。

  在世界各地,中国的能源巨头们以“股权换能源”的方式在上游获得初步成功;而在国内,面对一个新兴的庞大市场,它们又以“能源换股权”的方式整合下游销售渠道。

  股权交易 串起能源产业链

  ○ 李晓明

  2006年1月9日,中海油出资22.

   68亿美元收购尼日利亚海上石

   油开采许可证所持有的45%工作权益。这是中海油在竞购加州联合石油公司之后最大的一笔收购交易,同时也表明其已从此前竞购失利的状态中走了出来。

  2006年3月,中海油再接再厉,以6.15亿美元收购英国天然气集团在哈萨克里海北部卡沙干油田8.33%的股权,中石化也随即于12日宣布:已与英国天然气集团达成协议,将以与中海油同等的价格收购后者在里海北部油田余下的8.33%股权。

  目前,以中石油、中石化、中海油等企业为核心的中国能源企业在世界30多个国家参与了65个油气项目的勘探和开发,累计投资70亿美元,共获份额油6000万吨。这些海外项目涉及俄罗斯、阿塞拜疆、哈萨克斯坦,东南亚的印尼、缅甸,中东的利比亚、伊朗、阿曼和中南美洲的委内瑞拉、非洲的苏丹等众多国家,平均每个项目投资1.077亿美元,获得份额油92.31万吨。

  所谓“份额油”,即中国企业在当地的油气田建设项目中参股或投资,每年从该项目的石油产量中分取一定的份额。这样做可以保证拿到实物,石油进口量不至于受价格波动太大影响,实现石油供应的多元化,规避当前石油集中供应带来的风险。

  蚕食政策乃兵家上策

  与海外石油公司动辄数十亿乃至上百亿美元的投资相比,中国企业平均单个项目1亿多美元的投资额度实在微不足道。但是,正如中石化副董事长王基铭所说,眼下收购一家海外公司可能会引起巨大的反响,所以中石化更青睐于以参股或合资的方式进行合作,这样做更加灵活。

  正因为一口吃不下个大胖子,改用蚕食政策就成为中国企业的上策。

  中海油曾经踌躇满志地去收购尤尼科以及加州联合石油公司,但在美国国会的强烈反对下,中海油最终铩羽而归。这让国内同行们清醒地看到:眼前要想一口吃下一个大的能源项目实在太难了,其中掺杂着许多非经济因素。

  王基铭表示:尽管眼下在海外全盘收购一个项目“难于上青天”,中石化仍然要向能源的上游延伸。因为,上游业务的“短腿”一直严重制约着中石化的发展。中石化目前的炼油加工业务占全国总量的54%,而这恰恰是利润最低的业务。特别是在中国石油定价机制没有理顺前,这也是中石化的亏损板块。在石油行业,勘探是利润最高的业务板块。国际著名能源企业如壳牌、BP等大公司都把核心领域放在上游,而历史原因所致,中石化在上游业务占比一直没有超过40%。

  王基铭表示,中石化将通过技术改造、“走出去”等手段,逐步增加上游业务的比重,而调整的方法不排除和外国公司进行项目等方面的合作。2006年3月,在两会召开期间,王基铭向记者表示,全球许多地区的项目都已纳入了中国石化的视野,那些拥有丰富资源的地区,如中东、里海、北非、西非、南美和俄罗斯,都是中石化考虑范围。

  如果说,中石化急于“走出去”是为了弥补上游供应不足的短板,那么,中石油和中海油在尝到掌握上游资源的甜头之后,靠“走出去”获取更多能源供应的劲头就更足了。

  股权投资立下汗马功劳

  事实证明,在“股权换能源”这一战略指导下,中国的能源企业已经初步形成了全方位的能源供应格局——

  向西,中石油在竞标获得委内瑞拉两块油田20年的开采权后,还赢得了苏丹大油田40%的股份;由于伊拉克局势不稳,其他产油国都在进行调整,沙特近日宣布对外资开放其油气上游市场、伊朗宣布对外开放16个油田并列出许多优惠措施、其他海湾国家也加大了对外资开放的力度,对急于获得油气的中国企业来说,这无疑是一个新机会。

  向南,中海油与英国BP公司、印尼国家石油公司签署的销售与购买协议,合同价值达85亿美元。向北,俄罗斯在油气资源上与中国具有很大互补性,双方又是邻国,这也带动了中俄的互利合作。

  中国银河证券分析师李国洪认为:在第一步多元化石油供应阶段,分散的收购策略是对的,因为要在有限的资金条件下完成多元化石油供给。但下一步就应建立集中的海外收购体系。我们看一下国际海外石油并购,动辄几十亿美元甚至上百亿美元,如总部设在纽约的Access实业与Chatterjee集团以44亿欧元买下巴塞尔公司(Basell),1亿美元左右的小项目几乎都是与我国采取“份额油”的方式进行的。

  当今高度集中的世界石油经济体系下,世界石油巨头越来越强大,较分散的世界石油投资不易于与大型跨国石油公司抗衡,因此,我国急需建立更为集中的海外石油投资体系。

  油源换股权榨干产业链收益

  在世界各地,中国的能源巨头们以“股权换能源”的方式在上游获得初步成功;而在国内,面对一个新兴的庞大市场,它们又以“能源换股权”的方式整合下游销售渠道。在上中下游的整个产业链条串通之后,中国的能源巨头们将榨干整个产业链条中的收益。

  2006年2月1日,中海油以3.88亿元与上海星城石油有限公司签约,按“油源换股权”方式,获上海星城50%以上股权,从而吞并上海星城于当地的20家加油站。而中石油在放弃收购上海星城石油有限公司之后,将目标锁定上海的另一油品经营商——上海龙宛实业有限公司,该公司旗下拥有4座加油站,分布在上海市区繁华地带。

  有关专家分析说,能源巨头争夺民营加油站的动机,要么是为了巩固自己在绝对优势区域的市场地位,要么是为了弥补一些薄弱区域市场,以期达到与对方在某一个区域形成对峙的局势。

  而对于中国第三大石油公司的中海油来说,如何跨越中国政府设定的成品油批发门槛,取得经营资格,是其战略部署的重中之重。自2005年12月,中海油在广东惠州建造设计年炼油能力800万吨的独资炼油厂,正式大规模进军下游炼化销售市场以来,一直窥视着终端销售这块“肥肉”,而其加油站却一直没有形成一定的气候,仅在上海等少数地方拥有数量极为有限的加油站,甚至远没有达到有关部门设置的“至少30座加油站”的门槛。有业内人士指出,中海油此次成功并购上海星城,无疑将打响中海油布局加油站市场的第一枪。

  中石油、中石化对民营加油站的吞并并非新闻,只是在最近显得尤为迫切。

  有关专家指出,我国已如期开放成品油零售市场,成品油批发市场也将放开,零售、批发“双放开”的过程,是中国成品油市场化不可逾越的阶段,它给中国成品油市场带来的变化也将前所未有。成品油市场全部放开的标志是油品价格市场化、油品进出口放开以及物流基础设施共享,但对我国现阶段来说,放开主要意味着市场主体和投资主体的多元化和油品价格形成机制的市场化。

  成品油“双放开”后,国内市场趋于自由化,外资以集约化、信息化程度高以及先进的管理模式等优势,将更注重有效市场的调查,在重点优质市场占据重要地位。在这种情形下,主动对内放开达到练兵目的是政府必然选择,也是社会资本得以进入或跃跃欲试的根本原因,而这会促使市场在一定程度进行重组,这一过程中市场将完成向更强抵御能力的蜕变。

  通过对上游的“股权换能源”以及对下游的“能源换股权”,中石油、中石化、中海油都在将资本化做资产。这种以股权为工具,打通上下游、完善产业链的整合行为,将给企业带来更高的效率和利润。

  国投公司股权投资的一次次成功实践,证明了通过投资股权的运作模式是实现资产保值增值的有效途径。

  国投的股权掘金术

  ○ 严涉

  “最好的国有企业的目标在于资本的回报率——这是国家开发投资公司总裁王会生用“阶段性持股”以小搏大、玩转国有投资控股经营的秘籍。通过10年实践,国投已成为我国最大的国有投资控股公司,其主业已涵盖电力、煤炭、港航、化肥、高科技产业投资以及资产管理等众多领域,形成了“以公司整体利益最大化为经营宗旨,以股权投资——股权管理——股权转让,获得投资分红和股权转让收益的资本经营运作方式”。

  王会生表示:“阶段性持股是我们的经营理念,即便是当前重点发展的产业,也未必是永久持股。”目前,国投旗下的投资企业,100%是参股或控股公司,其打造高科技创业投资平台也是出手不俗。

  整合资源 强化龙头

  2002年10月,国投按照构建国有投资控股公司的思路,将旗下的原国投电子公司、国投药业投资有限公司和国投高科技创业投资公司整合为国投创业投资有限公司,并根据国家经济发展需要,通过增量投入,强化培育一流项目,不断提高股权质量,先后完成了国内集成电路设计龙头企业中国华大集成电路设计(集团)有限公司的并购重组;及时推进国内出口规模最大、创汇最多的现代高科技农业龙头企业国投中鲁果汁股份有限公司上市;通过国内最大的乙肝疫苗研制企业深圳康泰生物制品股份有限公司的股份制改造,边转让股权,边引进战略投资者,强化了行业龙头地位;通过投资中国——比利时直接股权投资基金,强化与参股投资的北京高新技术创业投资股份有限公司、山东鲁信投资集团股份有限公司、重庆科技风险投资公司等,积极探索创业投资管理的有效模式。

  与此同时,国投按照履行“国家资本金出资人代表”职责的要求,对234个涵盖电子信息、生物医药、生态环保、新材料等四大领域的国债高科技成果产业化示范工程项目,委托给国投创业投资有限公司实行“封闭运行”,形成了一整套中央财政预算内资金投资管理、风险控制和资金封闭循环利用的经验和办法,为打造国投高科技创业投资平台储备了日益丰富的项目资源。

  溢价转让 阶段持股

  国投创业投资有限公司成立三年来,打造国投高科技创业投资平台,践行股权经营、阶段性持股理念。仅国投将国投创业投资有限公司持有的浙江海正药业股份有限公司7294万股(第二大股东,占股16.24%)悉数转让,即取得原始投资12倍的收益,年均投资回报率近110%,成为国投股权转让盈利模式中的典型“战例”。

  自1993年起,国投对浙江海正药业股份有限公司前身原浙江海门制药厂先后累计投入资金1777万元,2000年7月,该项目改制上市。10年来,在该项目股东、经营团队和员工的共同努力下,企业成长迅速,不仅创造了我国医药行业的“海正模式”,而且主营业务收入稳居国内医药行业上市公司前列,未来发展前景广阔。这样的上市公司股权要不要转让,如何转让,按照什么样的价格转让,对于国投,特别是国投的员工,都是一个经营理念上的考验。

  在确定建设一流国有投资控股公司,打造高科技创业投资平台的思路指导下,国投最终坚持了“阶段性持股”的经营理念,决定将该项目股权转让作为国投资本经营的一项重点工作,并按照市场化的原则组织实施。在历时11个月的转让过程中,国投领导高度关注;国投创业投资有限公司与国投总部有关职能部门通力合作,合理计算转让增值率,精心设计转让方案,并主动征询该项目控股股东和经营管理层的意见;特别是针对“转让对标企业的意义、转让回收资金的投向、转让增值水平分析”等审查重点,做了大量卓有成效的准备工作,并多次向国资委有关部门汇报沟通,得到了国资委的大力支持。

  在此基础上,通过反复谈判和比选,最终在三家有实力受让的对标企业中,通过竞价选择了浙江荣大集团控股有限公司,并于2004年7月签订股权转让合同,11月获得国资委批复。本次转让价格以2004年一季度企业帐面净资产值为基准,上浮31.2%,转让价款共计21157.5635万元,实现转让收益19380.5635万元,加上截至2003年底,国投从该项目累计分回红利1974万元,国投在该项目实现投资收益是其原始投资的12.02倍,年均投资回报率达109.27%。

  海正药业股份的成功转让,为国投今后类似的股权转让积累了经验,也为国投创业投资有限公司未来发展奠定了基础,增强了实力。对于“海正战役”的胜利,王会生给予了充分肯定:“这次转让成功再次证明,投资控股公司能够将国有资产变为国有资本,再将资本投入到国家更需要的地方,能够在国有经济布局与结构调整中发挥独特的作用”。

  如果说海正药业股权转让,国投是“厚积薄发”,那么在海拉车灯项目上,国投成为了一位资本经营“短平快”的高手。

  国投投资中外合资企业长春海拉车灯有限公司始于2003年。由于该企业是我国汽车零部件行业的优质企业,有较好的市场前景和较高的投资回报,同时,合作方德国海拉公司是世界一流的汽车零部件生产厂商等因素,符合国投发展战略对业务选择和合作伙伴选择等投资原则的要求,国投在经过长期对汽车零部件市场跟踪调研的基础上,决定及时抓住海拉车灯项目中方股东欲转让退出的有利时机,与其达成股权收购意向,并于2003年4月协议收购了该股东方持有的25%股权。

  其后,国投根据自身业务发展战略的需要和经营特点,定期对海拉车灯项目的发展进行分析监控,项目经理定期提供月度、季度(侧重经营形势)、半年(侧重战略分析)、年度分析。在此基础上,从2005年开始,根据行业形势变化,国投判断该项目已进入发展平台期,同时认为合资方式也制约了企业的下一步发展,所以主动抓住合作方德国海拉公司希望加强对海拉车灯项目现场控制权的有利时机,与其进行充分沟通磋商,并经过艰苦谈判,双方达成一致:国投按照国资委3号令及国投投资企业股权转让进场挂牌交易补充规定的相关要求,通过北京产权交易所公开挂牌交易转让其持有的海拉车灯25%股权。

  国投投资海拉车灯项目2年零8个月,实现投资回报4714万元,年平均投资回报率为29.46%。对于这次海拉车灯项目股权的成功转让,国投公司的一位人士说:“主要得益于国投当初对投资项目看得比较准。”因为究竟何时会选择退出,这位国投人士解释公司以股权经营为赢利模式,当股份增值到一定程度,会选择好的时机退出,“按我们老板的话说‘阶段性持股’是我们的投资理念”。

  培育资本回报的活水来源

  俗话说,巧妇难为无米之炊。作为欲打造百年老店的国有投资控股公司,要秉承股权经营、阶段性持股的经营理念,在其“二次创业”行动中,更加关注寻找、挖掘和培育能带来资本回报率的“活水”来源。这一点在国投打造高科技创业投资平台的大手笔上,尤显突出。

  首先是结合国家产业政策和市场需求,加大对政府投资的项目资源整合及重点项目培育力度,用增量投入提高存量水平。具体在中国华大集成电路设计(集团)公司项目整合和天津力神电池股份有限公司追加巨额投资上,国投资本运作水平已留出“冰山一角”。

  国投在寻找、挖掘和培育能带来资本回报率这一“活水”来源的另一个做法,就是抓住市场有利时机,通过并购重组培育支柱和龙头。作为目前占据国内乙肝疫苗市场半壁江山的深圳康泰生物制品股份有限公司,就是国投这方面并购重组的杰作。

  康泰项目原是广东国际信托投资公司旗下的全资子公司,成立于1992年,注册资本1.5亿元,重点生产基因工程乙肝疫苗。后来,由于广信内部分歧,国投以60%股权进入,成为该项目第一大股东。由于当时是生物制药最红火的时候,并且“到广信破产清盘时,康泰已经培育得不错了,很多企业都想要”。因此,对广信手中剩余的40%股权,太太药业、海王集团、哈药集团、天坛生物、亿安科技等药业巨头都争着想要。但广信清产组坚持公开拍卖康泰,却把国投这个第一大股东逼到与其他药业巨头直接过招的境地。

  2001年10月,国投联合香港立新国际有限公司以1.48亿元举牌成功,在拍卖中获得了康泰其余40%的股权。次年7月,上实联合控股90%的上海华瑞投资有限公司出资9600万元,收购香港立新国际有限公司持有的康泰25%的股份,成为康泰第二大股东。其后,经深圳国际高新技术产权交易所撮合,国投以9216万元转让24%股份,实现国有净资产增值65%。其中,3%转让给上海华瑞投资有限公司,使上实联合间接持股达28%;5%转让给上海交大昂立股份有限公司;其余股份转让给北京高新技术创业投资股份有限公司和湖南高科技创新投资有限公司。最终,国投不仅以51%对康泰生物绝对控股,而且在股权分散过程中实现了国有资产保值增值。

  国际金融公司

  股权投资策略

  ○ 李耀

  在过去数年中,国际金融公司

   对中国的投资规模不断加大。

   在1985财年至1995财年的10年间,国际金融公司进行的股权投资为4400万美元,占总投资额的23%。1996财年至2006财年(尚未结束)的近10年间,股权投资额跃升到7亿美元,占总投资比例提高为31%。

  以占股权投资比例最大的金融行业为例,国际金融公司的股权投资额呈逐年上升趋势:

  与长期债务融资相比,股权投资确实为国际金融公司提供了另一种有效的支持私营部门的渠道。股权投资使得国际金融公司与被投资企业之间的长期伙伴关系更加紧密,形成更加稳定的利益共同体。而这种紧密的关系又促进国际金融公司能够将其“最佳国际惯例”源源不断地转移给被投资企业,同时能够进一步监督国际金融公司长期债务融资的执行情况。

  国际金融公司与投资基金

  在股权投资方面的相似和不同

  尽管从投资程序、定价谈判等方面看,国际金融公司的股权投资与一般的国际顶级投资基金别无二致。但是,由于国际金融公司所具有的“全球公募基金”和国际多边发展机构的特点,国际金融公司仍然与绝大多数在中国投资的投资基金尤其是活跃在中国的私募投资基金有一些不同之处。

  简单讲,国际金融公司的股权投资与其他财务投资人一样,所寻求的投资比例一般是股权的5%~15%,而且严格不超过20%的上限;国际金融公司从来不做单一的大股东,不参与企业日常经营管理;国际金融公司将最终寻求股权投资的退出,希望通过上市或股权出让的方式(如“put option”)来实现退出。

  与许多成功的投资基金相似,国际金融公司在中国的股权投资取得了很好的收益。但是,国际金融公司确实有不同的地方。作为一个长期合作伙伴,国际金融公司的股权投资一定是投向那些具有较强发展意义、能够实现可持续发展的项目和企业上。而且,国际金融公司能够通过投资实现它作为国际发展机构的作用和价值,而不仅仅是一个单纯的财务投资人而已。

  国际金融公司是只在全球新兴市场上投资的长期投资者,越欠发达、越需要发展的地方,国际金融公司越有投资的使命。国际金融公司作为投资者,从不受经济周期影响,不会跟随投资热潮而制定投资策略。反而,在许多情况下,面临其他财务投资者、投资基金从某些市场退却的情况下,国际金融公司逆向加大投资力度。作为长期合作伙伴,国际金融公司往往是在持续支持企业多年以后,才“功成身退”,或者会在企业面临财务困难遭受金融危机时重新回来,这与一般的私募基金见好就收的强烈逐利风格有很大不同。

  国际金融公司在股权投资过程中,会协助企业持续地提高其公司治理结构的水平和治理标准,虽然是一个小股东,但发挥的作用远超过一个典型的“被动小股东”。因此,国际金融公司的股权投资是实现其发展发展中国家私营部门经济的一个重要手段,在国际金融公司实现其“商业进步和社会发展”双重成功的目标上发挥很重要的作用。

  从典型案例中看

  国际金融公司的股权投资策略

  从下列的案例中,可以看到国际金融公司如何通过成功的股权投资来实现其发展宗旨和发展目标。

  第一个案例是国际金融公司在中国金融领域、尤其是商业银行内的股权投资,包括向上海银行和民生银行等的股权投资。

  国际金融公司向上海银行的股权投资,是中国政府批准的第一个面向国内商业银行的大规模国际股权投资。在投资前后的数年内,国际金融公司向上海银行提供了技术援助。在国际金融公司的帮助下,上海银行建立了完善的公司治理结构。日益成熟的上海银行又引进了汇丰银行等数家战略投资者。民生银行也是一个典型的金融案例。国际金融公司从1996年开始就向民生银行提供在公司治理结构、机构能力建设等方面的技术援助,帮助民生银行的发展。在2004年7月,国际金融公司投资2630万美元购买了1.03%的民生银行股份。与新加坡的淡马锡一起,国际金融公司帮助民生银行引进了一些国际最佳做法,从而推动了银行的发展。

  第二个案例是国际金融公司投资海螺股权案例。国际金融公司与摩根士丹利亚洲公司一起,投资超过1.5亿美元购买海螺水泥的股份。国际金融公司帮助海螺水泥调整了财务结构,使其能够更稳健地发展。同时,国际金融公司也促进海螺水泥能够在环境、产业可持续发展方面进一步增强经营能力。国际金融公司的投资以及先前的长期贷款,极大地增强了其他贷款者和投资者的信心,海螺水泥从而增强了作为国际大型水泥制造商的机构能力和财务能力。在国际金融公司和摩根入股的消息公布后,海螺水泥的A股股价在三个月内上升了30%,而H股价格也上升了20%。

  第三个案例是国际金融公司投资新奥燃气。在2004年5月,国际金融公司向新奥燃气提供了一揽子投资,包括2500万美元的长期贷款和1000万美元的股权投资。在国际金融公司宣布投资前,新奥燃气的股价已经在过去几个月内下降了27%,主要是由于投资者对宏观经济、政府产业政策以及一个主要竞争对手出现的丑闻等存在各种担心。而在国际金融公司投资后的三个月内,新奥燃气的股价上升了30%。现在,国际金融公司继续协助新奥燃气开展新的投资计划,并成立一个创新性的能源节约型设备融资中心,推动新奥燃气及其他行业内企业发展他们的业务。新奥燃气的持续发展,不仅使国际金融公司的投资取得巨大的回报,更重要的是提供了一个途径来帮助国际金融公司实现推动中国能源节约型经济发展的战略。

  国际金融公司的股权投资经验

  成功的投资一定要选择好合作伙伴

  对于金融投资人来讲,企业的运营和对产业发展的把握,都要依靠企业所有者及他们的管理者来担起责任,而不是金融投资人本身。金融投资人充其量能够提供一些融资和财务管理方面的意见。因此选择好企业、项目的主发起人,认定好企业的管理团队成为股权投资是否成功的关键之一。

  作为小股东,保护自身权益会非常依赖于完善的公司治理结构,而建立一个有效和完善的公司治理结构则非短期之功。因此国际金融公司在选择投资伙伴时,要考察与主要所有者共同建立一个完善的公司治理结构的可能性,观察他们是否有意愿、有决心来采用国际最佳做法推动企业达到国际水准。同时,国际金融公司往往会动员一些资源来帮助企业建立或者强化机构能力。

  设计多种退出机制

  在股权退出方面,企业能够上市是完成投资周期一个最有效的手段。但是,企业上市的意愿显然远远超过市场的现实性。因此,国际金融公司设计其他一些退出机制,如股权卖出权机制、股权转让机制等。这些机制在中国目前的法律环境下是可行的,但是许多种情况都需要中央政府部门的审批,因此实际操作起来仍然很复杂。因此,进一步发展资本市场和进一步简化政府对于股权投资监管方面的一些政策,仍然是中国政府促进股权投资进一步发展的基础工作。

  在中国进行直接投资需要面临不断变化的法律环境

  比如,中国政府颁布了“通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知”、“战略投资者指引”。尽管与复杂的外债批准相比,直接投资的批准相对简单,但是在投资过程中仍然面临一些监管和法律上的问题,突出表现在国资部门的审批时间较长,投资者行使股权投资约定中的一些退出条款需要漫长的法律批准,严格的外汇管制使得这些工作非常繁杂。

  国际金融公司的股权投资展望

  未来几年,国际金融公司已经制定了在华投资的宏大计划,其中股权投资仍然占有非常重要的组成部分。预计未来5年内,保守地估算,国际金融公司在中国的股权投资会达到每年2亿美元以上,这将使继续成为在中国开展直接投资最活跃的财务投资者之一。同时,中国也会成为国际金融公司在全球的主要投资地。

  国际金融公司将更加侧重于投资中国的本土民营部门。股权投资将更加分散在不同的领域,尤其是将会继续在中国西部欠发达地区寻求股权投资的机会。国际金融公司在中国欠发达地区的持续投资,将起到一个很好的示范效应,推动更多的私人部门投资和国际资本流向中国西部地区。

  国际金融公司还将充分利用新法律提供的投资机会,加强其参与改造国有企业、发展中国资本市场的力度。刚刚颁布的“战略投资者指引”是一个很好的开始。作为股权投资者,国际金融公司对参与国有企业改革、发挥战略投资人角色抱着非常正面的态度。在参与国有企业私有化过程中,国际金融公司起到了公正性作用;监督政府采用或者建立一些完备的程序来实现较为公开公正的私有化;国际金融公司参与的国有企业改革,发挥了“定锚投资人(ANCHOR INVESTOR)”的作用,从而大大增强了其他国际投资者对中国经济的信心和对投资项目的信心。

  此外,国际金融公司还会注意中小投资项目,帮助中小企业提高治理水平和机构能力,从而通过推动中小企业的发展来创造更多的就业机会。

  中国为国际金融公司的股权投资提供了一个很有吸引力的舞台,而国际金融公司的“商业成功和发展意义”相结合的投资策略也受到中国政府和中国企业的欢迎。因此,国际金融公司在中国的股权投资将会持续增长,不断帮助提升中国企业的持续发展能力,为中国经济持续发展带来新的活力。

(责任编辑:李淑琴)



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