外资抢滩金融股权领地

　　○ 魏刚

　　2005年12月19日，凯雷集团注资33亿人民币(约4.1亿美元)购入太平洋寿险24.975%的股份，这是迄今为止投入到中国内地市场的最大一笔私人股权投,也是继高盛、安联、运通三家境外金融财团参股工商银行，瑞银集团参股北京证券之后又一次金融领域的股权投资。而外资对于银行、保险、券商的全面渗透与进入，预示着金融市场的股权投资大戏正揭开帷幕。

　　投资股权

　　你方唱罢我登场

　　2005年初，汇丰入股交通银行在中国金融市场引起的关注至今还余热未退，中国建设银行和美洲银行6月在北京又签署了关于战略投资与合作的协议：美洲银行以25亿美元购买建行9%的股份。按照建行和美洲银行签署的最终协议，美洲银行将分阶段对建行进行投资，最终持有股权可达19.9%。

　　在媒体还在大谈建行示范效应该值得如何期待之时，苏格兰皇家银行又接踵而来。苏格兰皇家银行首席执行官弗雷德·古德温宣布以31亿美元购买中国银行10%的股权。而淡马锡集团也几乎是在同一时间通过其全资子公司亚洲金融控股有限公司(AFH)投资中行31亿美元，购买其10%的股份。淡马锡还承诺，在中行公开募股时再认购5亿美元的股份。淡马锡方面表示：“与中行达成的这项投资协议，是我们目前在中国最大的一笔直接投资，也是一项长期投资。更重要的是，我们深信中行已发展成为一家实力雄厚、并在国内外拥有庞大网络的金融机构”。

　　与此同时，中国工商银行与高盛的谈判也引起媒体关注，该行已经与包括高盛集团、安联保险集团和美国运通公司在内的财团签署了谅解备忘录。

　　在股份制银行方面，深发展被外资控股的消息已不再令人吃惊，而有消息称外资有可能买下广东发展银行多达一半的股份才真正引起了人们的关注，因为，如果这笔交易成为现实，那么，考虑让西方银行在中国商业银行中持有更大比例的股份则是可以预见的未来。而在这样的刺激之下，外国投资者对入股中国商业银行将会产生更大的兴趣。

　　除银行外，汇丰保险出手81.04亿港元购入平安保险近6.14亿股，持股比例增至19.9%，已成平安保险单一的最大股东，同时也成为国内外资保险“龙头”。此举令汇丰控股在内地金融业的累计投资金额增至308亿元人民币，成为中国金融业最大的外资投资者。

　　在券商方面，瑞银集团宣布，投入17亿元人民币参与北京证券重组，并将获得重组后新公司20％的股权，成为新公司单一持股比例最大的股东。

　　控股之争

　　难灭外资参股雄心

　　在对金融业进行股权投资时，由于政策原因无法实现控股，一直是海外投资机构的心病。

　　“持股少于20％不用承担太大的责任，30％反而是个尴尬的数字，”艾尔敦在卸任汇丰银行CEO一职后，终于可以就他曾经的中国市场投资战略畅所欲言，“当然我们最期望的是持股超过50％”。

　　对艾尔敦们来说，持股超过50％的梦想眼下还不可能实现。按照规定，单一外资持有单个银行的股份不得超过20％，多个外资持有股份，则不能超过25％。尽管先前有议论说，由于引进战略投资者心切，中国可能会在四大国有商业银行引入外资股东时放宽上述限制，不过目前的情况表明这种猜测没有根据。

　　2005年9月份揭晓的中国建设银行和中国银行战略投资者名单证明中国还没有放松这方面限制的打算。建设银行方面，美洲银行支付25亿美元持有建行9.0％的股份，新加坡淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司支付14.66亿美元持有建行5.1％的股份，两家外资银行总共持有建行14.1％股份；中国银行方面，苏格兰皇家银行出资31亿美元购入中行10％的股权，淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司投资中国银行31亿美元购买10％股份，瑞银集团和亚洲开发银行则获得中国银行约5％的股份。

　　在明显还不能取得控股权的情况下，外资仍热衷于获得国内金融业的股权，西南证券分析师程萍萍认为其原因有三：一是金融业讲究人脉及政府资源。先行取得一部分资源深厚的股权，以完成战略性布局，有利于以后在华业务的开拓。二是完善的网点布局，对银行业的发展至关重要。即使不能获得国内银行业的控制权，也可通过股权关系，利用国内银行现有的网点，低成本推销其金融产品。花旗持有浦发4.62%的股权，就明显含有这层意味。三是陈仓暗渡，由渗透转而谋求更大的控制。当所持股的公司股权结构较分散时，即使持有较低比例的股权，也可达到控制的目的。新桥收购深发展即是一个案例。深发展股权结构十分分散，第二大股东仅持有3.2%的股权，第三大股东也仅持有1.74%的股权。新桥收购了17.89%的股份，这就在实际上取得了对深发展的绝对控制权。

　　中国政府对控股权的坚持当然不能浇灭外资金融集团进军中国金融市场的雄心，对大多数雄心勃勃的淘金者来说，“控股权”问题当然是个必须“争夺”的战略问题，但是当下最迫切的需要却是如何在中国快速发展的金融市场上先行圈占地盘。

　　圈地之路

　　20%红线下的权谋

　　政策规定外资参股国有银行不能超过20%的股比，而外资通过控制利润最丰厚的业务和最有发展前景的关键部门，来实现长远的利益回报和战略控制权。20%的红线显然不能抑制外资通过股权投资对银行的实际控制。

　　2004年4月，就引进战略投资者，中国银监会主席刘明康给出16字方针———“长期持股、优化治理、业务合作、竞争回避”，希望以此来实现“双赢”。

　　“对我们来讲，长期持股就意味着风险的长期持有，”某德资银行驻华代表处首席代表表示，“因此我们压力很大，要更谨慎更全面地考虑问题”。

　　他举例说他亲历的与几家中资银行的合作谈判。“除非你仅仅是做财务投资，而不搞银行业务，否则你会发现任何方面的合作都埋藏着争议和冲突，并且这种合作迟早都会变成竞争。比如，我们的一项外汇业务，利润丰厚，在谈判中，中方要求转让，可是如果转让了技术，我们等于给自己制造竞争对手。”

　　目前，外资银行在中国的机构大概400多家，其中营业性机构225家，非营业性机构（代表处）240家。在225家营业性机构里面包含160多家外国银行分行、6家外国银行在中国设立的独资银行和7家外国银行资本、外国产业资本和中国金融资本结合的合资银行及他们的一些支行和分行。这些外资银行的营业性机构的业务经营范围已与中资银行相差无几，也就是说，在2006年底所有在华外资银行全面开办人民币业务前，外资银行已经具备与中资银行形成广泛业务竞争的基础。

　　在西南证券分析师程萍萍看来，外资银行的“软肋”在于他们在客户群体、机构网络方面的缺失。这一方面使他们对与中资合作抱有饱满的热情，另一方面又出于对“竞争”的担忧对转让技术、管理知识心存疑虑。

　　正是在这样的背景下，进入中国市场的外国金融集团呈现两种不同的路径：一种是像美洲银行、苏格兰银行入股建行、中行这样的大型国有商业银行；一种则是花旗、汇丰的选择。

　　当6月份市场对花旗出局建行战略投资者一事报以惋惜时，很少有人知道花旗银行为旗下花旗环球金融抢占建行上市承销“大餐”的热情，远远超过那个漂亮但铺着“针毡”的战略投资者位子。据知情者透露，花旗在谈判中，这种情绪的过分表现，和在管理技术及业务合作上的“吝啬”甚至重重设卡，令建行高层格外恼火。

　　汇丰则从一开始就表示自己对参股四大国有银行“不感兴趣”。这家控制欲望极强的世界银行巨头喜欢个头小的中资银行。尽管从整体上仍然无法超越20％的红线，但在对交通银行的战略安排上，汇丰可以在这个红线下尽力控制住这家中国第五大国有银行未来利润最丰厚的业务和发展最关键的部门，完成对交通银行的战略控制。

　　目前汇丰在交行已派出一个包括内控、财务等业务部门在内的团队。据接近交行管理层的人士透露，信用卡业务的合作已渗透到管理细节。倘若信用卡业务开展顺利，汇丰将会把这种合作模式推广到其他业务上。花旗入股浦发后的合作则更加直接，双方成立了信用卡中心，首席执行官及下属主要部门的正职均由花旗派员担任。

　　还有一些外资机构正在把江浙一些优质信用社发展成其吸收存款和发放贷款的中间机构，经过一定程度的培育，通过兼并可以迅速在中国最富饶的地区建立市场影响力。这远较“死啃”不到20％股比的战略投资者更令人兴奋。

　　从在华直接设立机构开展业务，到通过资本渗透和资本控制来获得更大的收益，外国金融资本对国内金融市场的影响与日俱增。到目前为止，境外战略投资者已经和即将对国内银行的股权投资总额已将近200亿美元。通过参股，外资将获取中国银行业超过10%的市场份额。

　　根据毕马威近日发布的统计报告，未来一年里，金融业将成为中国并购市场关注的热点和重点。毕马威预测，中国将从2006年起进入金融并购的活跃时期，并在2007年出现一次高潮。

　　随着我国金融业对外开放程度的日益加深。伴随利率及汇率管制的放松，将有更多的外资通过股权投资的形式参与进来，金融业必将迎来一个崭新的竞争格局。

　　国际私人资本

　　赚取股权投资的超级利润

　　国际私人资本大亨对亚洲国家寄予厚望，而中国亦是不容错过的市场之一。3月1日，美国私人资本运营公司Silver Lake宣布由国际商业机器公司(IBM)的多位前管理人士牵头拓展亚洲市场的决定。Silver Lake是一家总部设在美国、专门投资于科技公司的私人资本运营公司。据悉，IBM前首席财务官约翰·乔伊斯(John Joyce)将是此次进军亚洲市场的领军人物。

　　乔伊斯指出，Silver Lake乐于与中国本土的私人资本运营公司进行合作。而事实上，在Silver Lake之前，已经有了不少私人资本运营公司和风险投资公司来到中国进行投资。

　　在全球最近的一轮投资升温中，国际私人股权投资公司已经成为越来越活跃的投资者，而这些集团正把目标转向中国，通过股权投资来寻求更高的回报率。以美国著名的凯雷投资集团(Carlyle Group)为例，目前管理资产超过300亿美元，是全球最大的私募投资机构。而凯雷在中国的战略，值得一提的是早期投资携程网而又成功易人这一案例，为凯雷在中国的投资奠定了良好的基础。

　　股权投资带来的超级回报

　　在过去的两年，凯雷集团在资本市场上的股权投资尤为吸引眼球。2004年凯雷共进行了107宗总计达23亿美元的投资，当年向投资者返回的原始投入资金及利润合计为53亿美元，同时又筹集到了78亿美元新增基金。

　　作为全球最大私人股权投资公司之一的凯雷集团，总部设在美国首都华盛顿。据悉，凯雷由三位创始人及主席郭士纳(Louis V. Gerstner)共同领导，管理的资本达350亿美元，通过旗下37只基金共投资了超过150余家公司，跨越四大投资领域——收购、创投和成长资金、房地产及杠杆融资。自成立以来凯雷已参与超过439项投资案，投入资金达143亿美元，其中自有资金12亿美元，总收购价值超过519亿美元。

　　2000年，当中国的互联网潮起云涌的时候，凯雷集团现身中国互联网市场。同年11月，凯雷集团投资携程网750万美元（占30%股权）。

　　凯雷集团董事总经理亚洲创业投资基金负责人祖文萃表示，当时主要是看中了携程的市场前景和他们的管理团队。而凯雷果断注资之后，还利用自身优势和经验帮助携程一步步从一个比较小的创业公司，成长为一个各个方面都具有国际标准的公司。

　　正是这次判断极为准确的股权投资，使凯雷集团获取了丰厚回报。在携程上市3年后，凯雷集团成功隐退将股权易人，其得到的则是超过10倍的投资回报。随后，高奏凯歌的凯雷集团在成功控股徐工集团之后，又将太保寿险收尽囊中。

　　凯雷集团之所以成功，有文章分析认为，凯雷的投资方法以谨慎、成熟而纪律严明著称，通常，被该集团看好并投资的企业，必定是它所在行业的领导者或具备成为领导者的潜质。其投资某一行业，即表明对此行业的成长空间的关注和认可，甚至被公认为在这一行业投资的“风向标”。

　　宏源证券投行部项目经理尚磊对记者表示，新兴行业（新经济）和具有成长性的企业比较能够吸引私人资本（私募基金），因为这些企业未来的盈利前景很好。国际私人资本除了具有丰富的投资经验以外，还具有一定的判断力和前瞻性，而中国这个极其潜质的市场对他们有着极强的吸引力。

　　渤海证券济南营业部副总经理吕兆海对记者表示，与国内私人资本相比，国际私人资本近几年在中国可以说是取得了相当高的收益。一方面是运作的规范性，正是有了规范的运作，才使他们募集到了大量的资本金，形成了一定的规模；另一方面他们的高收益主要源自他们对产业的选择上，他们选择的往往是些高速增长的产业，因此获利丰厚。

　　以股权投资抢圈中国市场

　　大量的国际私人资本进入中国，这和市场环境及相关政策是密不可分的。自从80年代的改革开放以来，开放市场、招商引资成为计划经济向市场经济转轨的主旋律。正是在这一背景下，中国外商投资逐年递增。不过在当时，并没有国际私人资本这一说法，即使是私人资本投资，更多地冠以外资称谓。

　　有专家分析说，风险投资是国际私人股权投资基金的投资方式之一。它们来到中国至少已有10年，自1999年网络热潮以后，成为中国网络公司主要的资金来源之一，也开始在许多其他行业新创公司的融资中扮演重要角色。

　　私人股权投资另一种方式是直接投资。直接投资是一种追随式投资。私人股权投资基金投资于私人公司，获得少部股权，待企业增值后出售获利。国际私人股权投资基金对中国企业的直接投资，迄今也已经有多宗成功案例。

　　针对私人股权的运作，国际私人股权投资基金最主要的投资方式是收购，故有“收购基金”（Buyout Fund）一说。收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。同为投资于企业，收购基金与风险投资基金和直接投资基金在投资策略选择上，有极大的不同。风险投资主要投资于创业型企业;直接投资对企业控制权并无兴趣；而收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，这里的关键词是控制权，如果足够，收购目标企业20％的股权也可满足；如果必要，100％收购也在所不惜。

　　一位业内人士分析，外资正以股权投资形式加速抢占中国市场，他们的作法有两种可能性：一种是获利出局，主要以短线投资为主，低买高卖，其实有很多案例可以证明。通常情况下，高科技企业比较多；另一种是长线投资，但他们希望拥有控制权，以此长期在中国市场上获取高额利润。这种投资往往初期拥有的股权比较少，但随着市场的变化，他们会逐渐加大控制权，直到最后完全独资。不过有一个背景不容忽视，即现在的国企改制力度加大更为这些国际私人资本搭建了一个好的平台。

　　这样的例子不胜枚举。据商务部发布的一项调查表明，在2005～2007年间，82%的跨国公司继续扩大对华投资，57%的跨国公司在生产方面的投资倾向于独资新建。

　　仅在2004年，就发生多起股权投资变为独资企业的案例。同年3月，雅芳全球年度公告披露，以5000万美元的价格收购旗下两家中国合资公司20％的股权；5月11日，和黄(中国)提前出售宝洁和记有限公司20％股权，宝洁与中方最后一个合资伙伴分道扬镳；7月29日，西门子在中国最大合资企业BISC正式更名，由合资公司变成外商投资股份有限公司；10月6日，广州宝洁成功合并天津宝洁，除沙宣(上海)是合资公司外，其余9家公司全部独资。

　　警惕股权投资的异化

　　一位香港投行界人士分析说，在中国，如果认准一个企业或行业进行股权投资可能要比自己独资经营更有优势。因为独资经营还受市场环境、政策环境等多方面的影响，风险系数要大。而股权投资虽然收益可能要少一些，但优势是能降低风险系数，很多市场、政策因素等都不需要外方有太多的干预即可。一旦市场或行业变化很大，可以随时将股权转让，将损失降到最低。当然，这也不是一概而论的。一些国际私人资本倾向于股权投资，而一些大的实体企业则倾向于独资经营。

　　浙江金融职业学院教授钱向劲对记者说，私人资本在中国市场上的这种股权投资对整个行业来讲是好事，国内企业通过引进资金、技术、先进的管理理念、经验势必会提高整个行业的竞争力，也在一定程度上活跃市场，对整个产业将产生示范效应。目前外资介入的是让我们平时并不看好的行业，对此我们需要重新审视，这一现象也值得其他行业反思。

　　尽管国际私人资本对中国企业的股权投资能带来一定的优势，然而另一种潜在的隐患也不容忽视。钱向劲分析说，当前私人资本进入中国产业资本市场和我们考虑的角度不同，他们一般比较擅长于中长线投资，而产业基本的进入和生长是一个动态的过程。

　　不过，如果并购采用的模式是获得控股权，外资可能利用并购消除目标公司的研发能力和品牌，各个击破，一统江湖；在最初的几年保留原有的品牌，之后便是消灭原有品牌，只生产外资品牌的产品。如果国内市场被外资品牌控制，国内用户将不得不面对比以往高得多的价格。其次还存在一定的定价风险：一是我国企业常用账面价值法评估净资产，而非采取市场价值评估；从长远来看，国内企业不能对外资介入的公司产生过分的依赖，之前重庆啤酒和江陵摩托在外资进入后公司并没有明显的起色。

　　吕兆海认为，国际私人资本对中国资本市场的影响应该从两方面来看，一方面这些资金确实在一定时间、一定环境下缓解了我国某些产业的资金暂时短缺，带来了先进的技术和公司治理模式，为我国产业政策的调节，国有企业的改制起到了非常重要的作用；另一方面，由于这些资金大部分追求资金的快速增值，因此采取的大多是一种兼并收购、包装出售的方式，不利于优化资源，带来了一定的市场炒作气氛，因此，对国际私人资本进入中国还需要采取必要的管制。

　　规避股权投资的政策风险

　　○ 李友忠

　　随着国内对外资开放领域的不断扩大，外资在国内的直接投资尤其是股权投资出现了新的热潮，外资并购国有企业尤其是龙头企业成为外资布局中国的重要手段，这同时也引发了对外资股权投资中潜在的行业垄断和妨碍国家经济安全的热烈讨论，国内要求“防范恶意收购、股权投资要有底线”的声音日益强烈。正是在这样的背景下，外资在迎来新一轮国内巨大投资与获利机会的同时，也重新引起了对外资在国内股权投资有关政策风险的关注。

　　技术性政策壁垒森严

　　在股权投资面临的诸多风险中，最大风险其实就是政策变动的风险。改革开放以来，尽管在部分行业准入方面有所限制，但大力鼓励引进外资一直是国家利用外资政策的基本点，因此也就出现了国家给予外资股权投资的诸多税费优惠政策和各地方政府招商引资的热潮。随着《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等一系列重要法规的颁布实施，外商股权投资的准入领域和投资手段大大放宽了，同时相关政策变动的风险也更加突出了，具体体现在以下几方面。

　　首先是行业准入的限制，这个方面的风险主要体现在执行层面。尽管2004年底国家发展和改革委员会发布了新的《外商投资产业指导目录》，大大放宽了外资准入国内的业务领域，包括公用事业等原来限制外资进入的领域，但是在实际操作中，还是存在这样那样的障碍。由于缺乏必要配套的操作性程序规范，执法部门在执法过程中就有较大的灵活性，这种灵活性也造成了外资实际进入有关业务领域过程的较大不确定性。例如在电信运营领域，何时上3G，哪些标准的3G网络先行建设，有关各方对国家的政策一直有诸多猜测，但时至今日，这些问题依然还没有明确答案，而企业相关的事前研发却必须先行，一旦投入方向失误，就会失去国内通信市场的巨大商业机会，而且原来的巨额投入也将颗粒无收，有关行业准入限制的风险凸现。

　　其次是税费优惠政策的变化。自80年代国内开始改革开放以来，国家在税费优惠方面给予外资的最大优惠就是企业所得税、优惠汇率政策和两免三减半政策。随着国家贸易顺差、外汇储备的不断扩大和人民币升值压力的日趋加大，随着有关各方对国内改革开放以来对引入外资所起作用的总结和反思，内资企业与外资企业所得税两税合一也被提到议事日程上，原来给予外资的诸多税费优惠政策也需要根据新的形势作出新的调整，从而形成外商股权投资税费优惠政策变动的较大风险。

　　另一方面，政府定价政策的变化也是股权投资过程中需要关注的环节。对于国内公用事业等领域，长期以来国家实行的是计划经济运营模式，长期执行国家定价。随着这些领域对外资的逐步开放，原来的市场供求关系被打破，其产品与服务的定价方式开始由国家定价方式为主逐步向市场定价方式为主过渡；与此同时，相关要素市场的市场化改革也在逐步推进，市场化定价方式也逐步占据主导地位，市场对相关资源的配置逐步发挥基础性作用。在这样的环境下，如果外资是基于原来的国家定价模式进行投资价值评估而投资于这些领域的，就将面临较大的风险。

　　宏观层面政策风险依旧

　　近年来，针对经济运行中不健康的因素，国家对宏观经济进行了适当调控。由于经济的增长具有波动性，国家在经济周期中进行相关的宏观经济调控是世界各国常用的经济调控手段。对于国内而言，房地产市场价格不断攀升，特别是在对人民币升值预期下，境外热钱的大量涌入并沉淀在国内的房地产上，从而推动了国内房地产市场的流动性泡沫，国家因此采取相应的调控政策必然会增大外资投资于房地产的市场风险。另外，在国内经济增长方式由粗放型向集约型转变的转轨过程中，在国家科学发展观的落实过程中，钢铁、水泥、电解铝等高能耗产业以及对环境资源破坏较严重的产业，其受国家相关调控措施的影响就会比较大，这些领域的外资投资必然要承担较大的风险。

　　除此之外，在经济改革不断深化中形成的垄断与反垄断，也是需要考虑的风险因素之一。尽管国内的《反垄断法》还没有出台，但是在南孚电池、徐州重工等优质或行业领先企业被外资并购后，国内对跨国企业是否恶意收购、具体并购行为是否影响到国家的经济安全、是否会形成行业垄断等开始敏感起来，有关各方也是争论热烈，《反垄断法》的出台只是时间问题了。事实上，美国、欧盟等西方经济发达国家都有关于反垄断的相关控制：美国规定，凡是交易额在2亿美元以上的并购行为都必须申报相关部门，只有在排除“垄断可能性”后才能批准实施。在欧洲，欧盟委员会对国内A股上市公司中集集团 (000039)收购荷兰博格公司交易的调查，也是源于反垄断的考虑，因为这项交易一定程度上可能造成欧洲市场的“准垄断”格局。在这种情况下，部分外商股权投资行为可能因为涉嫌垄断而被深入审查，从而需要更长的等待时间或甚至最终被限制。

　　另外国有化风险也是所有跨国投资都要面临的普遍风险。根据国家的主权原则，一个主权国家对其境内的外国投资者实行国有化，属于主权国家的国家行为，是一个国家主权的体现。对于发展中国家来说，采取国有化措施是行使其对自然资源永久主权的必然结果，是民族独立和解放的一种重要手段。东道国对外资实行国有化措施 ,已得到了国际社会的普遍承认和支持。联大1962年通过的《关于天然资源之永久主权宣言》规定：“收归国有、征收或征用应以公认为远较纯属本国或外国个人或私人利益为重要之公用事业、安全与国家利益等理由为根据。”联大1974年通过的《各国经济权利义务宪章》第2条规定：“每个国家有权将外国财产的所有权收归国有、征收或转移 ……”尽管东道国在实施国有化时可能会对因此给外资带来的损失给予部分或全额补偿，但其国有化行为毕竟直接影响了外商股权投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施等一系列重大战略举措。

　　控制风险合理规避

　　应该说，对于中国这样一个实行渐进式改革、又处于快速发展阶段的市场经济转轨国家，外商股权投资的上述各类风险都非常现实。对于外资而言，目前最迫切需要解决的问题就是如何因应国内经济、社会、法制的相关变化，采取相关风险控制措施控制自己面临的相关风险。

　　首先要尊重中国国家利益，合理安排相关制度。毋庸置疑，经过20多年改革开放，中国在国际上的经济地位已经越来越明显，在某些领域已经完全可以用举足轻重来描述，国内的相关法制建设也在逐步健全中，对外合作的经验也越来越丰富，改革开放初期曾经给外资留下的较多钻政策空档的机会已经越来越少。因应这种变化，在股权投资中，在充分尊重中国国家利益的前提下，通过合理进行相关制度安排保护自己的对应利益，就是外资非常现实和明智的选择。这其中最重要的体现就是外资在股权投资中逐渐淡出对投机的追逐，通过签订一个公平合约，在尊重中国国家利益的基础上，也为自己的投资风险控制设置相应的保护。

　　其次要把握政策全局，不要着迷于一对一的谈判。在国内改革开放初期，由于我们的法制还不健全，相关的配套政策和监管也不到位，给部分主管对外合作的机构或人员留下了较大的权力寻租空间，一对一谈判一度成为外资争取自己较大利益的重要手段。但是，随着国家对外合作经验的大大丰富，相关配套政策和相关法制建设越来越健全，一对一谈判这种缺乏必要内部监督和控制的制度安排也逐步被摒弃。事实上，在曾经的一对一谈判中，尽管部分外资暂时获得了较好的眼前利益，但由于这样的谈判方式决定了其中的部分利益保护条款缺乏必要的法律保护，其隐含的风险也是极高的。

　　另外不可抛开市场预测。对于转轨中的中国经济，部分要素市场的价格事实上还存在双轨制，部分市场的产品与服务定价方式也正在由国家计划定价逐步向市场定价主导方向转变，而且随着外资和国内民营资本相继进入某些原来的限制进入领域，这些领域的市场供求关系也会出现重大变化。因此，在投资决策中，对这些方面的充分分析、判断和市场预测就显得极其重要，也是外资规避、控制相关股权投资风险的重要事前控制措施。

　　除此之外，发挥资金优势，也是规避调控风险的主要手段。事实上，在最近的宏观调控中，尽管国家重点加大了对房地产、钢铁等领域的调控，但这些领域的外商投资并没有受到特别大的影响，相反，外资对房地产的投资还有逆势上扬的趋势，除了由于部分境外热钱在豪赌人民币升值的原因外，一个重要原因就是外资具有相应的资金优势。因此，充分发挥资金优势，降低实际投资行为对国内相关紧缩政策反映的敏感度，也是外资扬长避短、规避国家宏观调控风险的重要选择。

　　尽管股权投资面临着一系列不可预见的政策风险，但股权投资的巨大收益仍然使资本趋之若骛。俗话说，无限风光在险峰，只要懂得合理地规避可能发生的政策风险，股权投资依然大有可为。

　　（作者：美国信特投资管理公司北京代表处金融投资部总经理）

　　股权投资避税筹谋

　　○ 叶建平

　　利用股权投资进行巧妙避税，是股权投资过程中不可避免的话题。通过股权投资收益进行合理避税，不但可使投资者获取更多的利润，而且也能使其方法符合游戏规则。就股权投资收益避税而言，虽已有很多成功先例，但其中也不乏失败案例。

　　比如，因缺乏流动资金，深圳市某网络公司大股东李歌于2000年将其持有的该公司20%的股份转让给4家风险投资机构，并取得股权转让净收益9505.28万元。李歌的股权转让金一直没有从公司提取出来，而是以公积金形式留存于公司账上进行再投资，还是用于公司发展。但经稽查，税务机关认为李歌取得了股权转让所得，应缴纳个人所得税1901.06万元。由于李歌坚持认为自己的股权转让所得进行了再投资，并没有拿到钱，不应缴纳个人所得税，因此拒绝缴纳税款。2003年8月4日，深圳市地税局在当地媒体上发布公告，曝光了25家欠税大户，其中女老总李歌因欠下个人所得税1901.06万元成为曝光名单中唯一的、也是深圳市首次曝光的个人欠税户而引起全国的注意。

　　这个案例告诉投资者，根据个人所得税法的规定，个人转让股权所得属于财产转让所得，应按20％的税率申报缴纳个人所得税，从税收征管的角度来看，深圳市地方税务局对该案的稽查及处理均完全符合税法规定。但作为投资人，李歌为了增加公司的流动资金，吸引风险投资，只有这种方法吗？答案是否定的，造成这种结果的主要原因是李歌在对自己的股权投资收益处置时没有做出科学的税收筹划。那么，股权投资收益有哪些筹划方法呢？

　　保留被投资企业利润不作分配

　　就股权投资而言，有个人股权和企业股权投资。个人从被投资企业缴纳企业所得税后未分配的净利润（包括被投资企业从该净利润中撮提取的盈余公积金）中分配取得股息性质的投资收益是利息、股息、红利所得。应按20％的税率缴纳个人所得税。

　　企业通过股权投资从被投资企业缴纳企业所得税后未分配的净利润（包括被投资企业从该净利润中提取的盈余公积金）中分配取得股息性质的投资收益是企业的股权投资所得。因为享受税收优惠政策的不同，造成企业间企业所得税的税率也不相同。税法规定，凡投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，除国家税收法规规定的定期减税、免税优惠以外，其取得的投资所得应按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴企业所得税。

　　从被投资企业取得投资收益是应该依照税法的规定缴纳相应的税款。但投资人取得投资收益的纳税义务发生时间是被投资企业实际做利润分配处理(包括以盈余公积和未分配利润转增资本)时，投资方企业应确认投资所得的实现，依法办理纳税事项。

　　所以只要被投资企业不做利润分配，投资人无须为其投资收益缴纳任何税款。如果投资人是个人，被投资企业是上市公司，随着被投资企业未分配利润的增加，股票价值也会增加，而个人转让股票的所得在我国是暂免征收个人所得税的。

　　先分配后转让

　　股权投资收益根据收回的方式不同区分为股息性所得和股权转让所得，通过被投资企业进行利润分配而收回的称为股息性所得，通过股权转让而收回的称为股权转让所得。根据税法规定：企业在一般的股权(包括转让股票或股份)买卖中，股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为股息性质的所得。因为企业从被投资企业分回的利润，只有投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，除国家税收法规规定的定期减税、免税优惠以外，其取得的投资所得才按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴因税率差而少缴的企业所得税。而股权转让所得是要全额计算缴纳企业所得税的。

　　例如：兴达公司投资100万，占三江商贸有限公司40％的股份，四年来，三江商贸从未分配过利润，帐面有未分配利润400万。现在兴达公司欲转让该投资，有以下两个方案：

　　方案一：先将三江商贸的利润进行分配，兴达公司分得160元，兴达公司的股份按120万元的价格转让；

　　方案二：三江公司不进行利润分配，兴达公司的股份按280万元的价格转让。

　　按第一个方案操作，因为这两个公司的企业所得税税率一致，兴达公司分得的160万元的税后利润无须补缴企业所得税。兴达公司转让股份的所得：120－100＝20（万元），应缴纳企业所得税：20×33％＝6.6（万元）。

　　如果按方案二操作，兴达公司转让股份取得财产转让所得： 280－100＝180（万元），应缴纳企业所得税：180×33％＝59.4（万元）。如果按方案一操作，比方案二要少缴纳企业所得税：59.4－6.6＝53.8（万元）少纳税的原因就是在转让股份前的利润分配，有效避免了投资收益在被投资企业和投资企业中的双重征税。

　　企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得。在这种情况下，使用先分配后转让的税收筹划方法就没有意义了。

　　吸收投资减少每股投资收益

　　当企业多年不分配利润，未分配利润结余较多时，可以吸收新的投资，因为新资本投入时，其购买股份时的溢价应计入企业的资本公积科目，而企业用资本公积增加股本是不需要缴纳个人所得税的。

　　例如：张先生、李先生各投资200万，成立某公司。该公司经过二年的经营，有未分配利润300万元，现该公司需增加注册资本，张先生无意投入，欲转让股份。如果张先生直接按350万元转让其所拥有的股份，那么张先生应纳个人所得税：（350－200）×20％＝30（万元）。

　　如果用第二种方案的话，张先生可以巧妙避税。先让王先生对公司进行投资350万元，公司总股本增加到600万元，因为公司原有股本的价值除了原始的投资，还要包含该企业的未分配利润，所以王先生的投资中只能有200万元作为股本，占公司股份的33.33％。余款150万元根据财务制度规定记入资本公积。之后再将这150万元的资本公积转增为股本。根据规定，以企业的资本公积转增股本，不缴纳个人所得税。公司股本共750万元，张先生、李先生、王先生各占250万元，此时，张先生拥有该公司股权250万元，未分配利润100万元。如果此时再按350万元的价格转让其股权，那么张先生应纳个人所得税：（350－250）×20％＝20（万元）。显然，选用第二种方案比第一种方案少缴纳个人所得税10万元。不过，使用该方法进行税收筹划，设计方案时必须认真仔细，而且操作比较复杂。

　　除此之外，利用股权投资收益避税的还有几种方法：

　　一是将股权转至享受定期减免税的企业。税法规定凡投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，其取得的投资所得应按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴企业所得税，但被投资企业享受国家税收法规规定的定期减税、免税优惠的，无须补税。所以在被投资企业要进行利润分配前，将被投资企业的股权低价转让给某享受国家定期减、免税的关联公司，再分回到原投资公司即可不需补税。

　　二是外国投资者以被投资企业分得的利润再投资。税法规定：外商投资企业的外国投资者，将来源于外商投资企业的经营利润再投资于该企业，增加注册资本；或作为资本投资开办其他外商投资企业，经营期不少于五年的，经税务机关批准，退还其再投资部分已缴纳所得税40％的税款。

　　外商投资企业如需要扩大生产经营规模，或在中国再投资其他项目，应首先使用外商投资企业的投资收益。这样可以让投资的实际收益最大化。据媒体公布的资料，德国大众公司与一汽集团合资在长春设立的新工厂，预计将于2007年建成。德方则需要投资13.6亿元人民币。有一种说法是，一汽大众公司新厂的德方新增资本，全部为该公司历年未分配利润的转增，且该部分未分配利润主要来源于2000至2002年度，而这部分利润是一汽大众公司销售现有车型（如奥迪、捷达和宝来）赚来的，从中可以看到在国内轿车生产厂商纷纷降价的时候，一汽大众为何坚持不降价的原因，那就是利用该部分利润形成再投资的资本金。由此，德国大众将获得我国的再投资退税约一亿元人民币。

　　三是以离岸公司的方式，利用避税地筹划。国际上的很多避税地均不征收直接税，还有一些国家和地区只对来源于本土的收入征税，对来源于境外的收入则不征收任何税收。所以可以在避税地设立的投资控股公司，或者利用股权转让，将股权低价转至避免地公司，从被投资企业分回到的利润就不会被双重征税，也可以使投资收益达到最大化。

　　上面谈到的均是在投资企业对投资收益进行分配或对投资进行处置时的几种方法，要做到投资收益最大化，应该是在投资时、经营时就要考虑的，不仅要做到被投资企业利润最大化，还要考虑到投资股权及投资收益的收回方式，使得投资收益最大化的目的最终实现。

(责任编辑：李淑琴)