摘 要

　　*整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。即将到来的A股全流通背景将助推整体上市热潮，一些背靠强大集团的公司可能存在超常规发展壮大的潜力。

　　*在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法。归纳起来，现行的整体上市途径主要可以分为再融资反收购母公司资产、定向增发反收购母公司资产、换股并购实现整体上市、回购上市子公司实现整体上市四类。

　　*“具备较好整体上市条件”主要包括以下因素：1、有较强大实力大股东背景，这也是全流通时代判断公司中长期投资价值的新投资要素；2、大股东和上市公司业务关联程度较高，存在大量关联交易，整体上市不仅能有助于实现上下游业务的一体化，也能显著提高公司估值水平；3、大股东控制力因素：一般而言，持股比例相对较高的大股东更有动力和能力把优质资产注入上市公司和其它公司共享。

　　*我们选择了120家拥有较强实力大股东、具备较好整体上市条件的公司，并发现机械、交通运输、钢铁和公用事业是实力大股东最多的行业。我们相信这些公司在全流通时代“背靠大树好乘凉”，强大股东背景或许能够为投资者带来一些额外的“bonus”；和空壳型大股东的上市公司相比，更存在依托大股东实现超常规发展、爆发式增长的可能。

　　*建议投资者重点关注在股改进程中已经明确表态整体上市意向、集团拥有较多能明显增厚公司业绩优质资产的上市公司，包括G东软、G重汽、G包钢、酒钢宏兴和G华侨城等。

　　整体上市的四种实现途径

　　实施整体上市过程中，由于集团的规模一般都相当庞大，需要采用一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法。归纳起来，现行的整体上市途径主要可以分为以下四类。

　　再融资反收购母公司资产

　　通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但再融资往往不受市场的欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。最典型的案例就是宝钢股份。2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其它钢铁资产。50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50％向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力、中软股份等公司。（流程见图1：再融资反收购模式）

　　定向增发反收购母公司资产

　　通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这将是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。最近发生的鞍钢新轧整体上市就是一个例子。股改前，鞍钢新轧原来的整体上市方案是“配股+定向增发”。在完成股改后，鞍钢新轧改为向控股股东鞍钢集团定向增发流通A股，来收购母公司旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。由于没有融资和被收购的资产质量较高，鞍钢新轧的新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了这种方式。（流程见图2：定向增发反收购模式）

　　换股并购实现整体上市

　　如果控股公司旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同，则可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。著名的案例是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。（流程见图3：换股并购模式）

　　回购上市子公司实现整体上市

　　这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。近期的中国石油的对其旗下A股上市公司的私有化，就是典型的例子。比较特别的是TCL的整体上市，其母公司是在后购子公司之后才上市的，具体方案为： TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。TCL通讯注销法人资格并退市。然后，TCL集团通过IPO上市，IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。TCL采取这种方式，而非通常的反向收购，在于实现整体上市的同时还可以进行融资。（流程见图4：TCL模式）

　　挖掘整体上市潜力股

　　未来哪些公司存在整体上市的可能？由于整体上市更多取决于大股东或其实际控制人意愿，很难通过一种量化指标选股的办法来找出有整体上市可能的公司。我们的选择思路是：

　　第一步，找出具备基本整体上市条件的公司。我们认为这一基本条件是“有较强实力的大股东”：大股东拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产，整体资产质地较好，或者其中有部分优质资产。由于大股东背景属于无需详细披露的信息，而且这些因素很难量化，主要通过媒体等公开信息、行业研究员定性评价来做出筛选。

　　第二步，在上述的"具备较强实力大股东上市公司"的粗略名单中，结合大股东性质、整体上市意愿和相关整体上市动态信息（包括媒体报道），选择出"较有可能整体上市"的公司。

　　另外，在重点考察上市公司大股东是否有较强大背景和一些能够明显增厚公司每股业绩的优质资产之外，还需要考虑如下因素：

　　1、大股东和上市公司业务关联程度：如果关联程度较高，存在大量关联交易，整体上市不仅能有助于实现上下游业务的一体化，也能显著提高公司估值水平。这类公司有较强的整体上市必要性。关联交易程度结合"和大股东之间应收账款"指标来做出筛选。

　　2、大股东控制力因素：一般而言，持股比例相对较高的大股东更有动力和能力把优质资产注入上市公司和其它公司共享。

　　3、整体上市意愿：大股东整体上市动力与其自身的性质有密切的关系。依照大股东性质，主要分为两类：其一，大股东隶属国资委或政府，这种情况下，上市公司整体上市实际需在大股东的上级主管部门的主导下进行，国资委等相关政策是一个重要的选股视角；其二，对于一些大股东为民营企业、外资等，则更多是一种大股东自发主导行为，全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到资本市场放大器中。

　　初选120家潜力公司

　　我们按照上述标准选择了120家拥有较强实力大股东、具备较好整体上市条件的公司。

　　这120家公司可视为A股市场中"具备较强实力大股东的上市公司"的一个集合。需要强调的是，由于时间精力有限，我们只列出这些公司，绝不等同说其他上市公司不具备较强的大股东背景。这种选择本身只能一种较粗略的选择，"较强实力"本身没有也无所谓有量化的标准，我们希冀给投资者提供一个在此视角之下的大致选择范围。

　　更重要的是，我们着眼大股东背景选择下述公司，更希冀给投资者提供一种全流通时代的全新视角：全流通时代大股东背景应该成为投资者考察上市公司中长期投资价值的新的投资要素。我们相信这些公司在全流通时代"背靠大树好乘凉"，强大股东背景或许能够为投资者带来一些额外的"bonus"；和空壳型大股东的上市公司相比，更存在依托大股东实现超常规发展、爆发式增长的可能。当然这种额外惊喜有极强的不确定性，投资者并不能单纯以大股东背景作为投资决策依据，主要还是考察上市公司现有盈利状况、估值水平和成长性因素。

　　在这一初选中，我们特别关注中央企业下属上市公司的整体上市问题，原因在于：一方面，涉及公司规模庞大，市场影响力大，容易打造大蓝筹；另一方面，央企整合、整体上市是国资改革的重点，国资委相关政策较为明确，更容易把握整体上市动态。（中央隶属企业中具备较好整体上市条件的公司 见表一）而其它类型中有较强实力大股东的上市公司还包括：地方国资委、地方政府实际控制的上市公司；民营、外资类上市公司等。从地区来看，上海、深圳等地国资委和政府对推动当地资源整合重组态度尤为积极，值得重点关注。（其它类型中有较强实力大股东的上市公司见表2）

　　精选13家重点公司

　　我们统计了上述120家上市公司的行业分布情况（如图5），从图中可以看出，机械、交通运输、钢铁和公用事业（电力为主）是拥有较强大的大股东背景、具备较好整体上市条件公司分布最多的行业。这些行业的共同特点是：上市之时多为分拆上市，集团公司还拥有大量相关资产；以国有控股居多。事实上，目前钢铁行业已经发生多起整体上市案例，如武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧，以及已经公布定向增发方案整体上市的太钢不锈等；交通运输行业不少公司如上海机场、上港集箱也有整体上市意向；机械中的一些军工性质类公司如火箭股份等股改以后可能以定向增发注入集团资产；电力行业中很多公司大股东有庞大的数倍于自身的优良资产，在重新走向"寡头垄断"大势所趋下一些能够担当集团旗舰公司的"金融工具"价值将逐步显现。我们认为这些行业中存在较多向大股东定向增发收购资产甚至整体上市的投资机会，建议投资者重点挖掘。

　　我们通过以上的选股思路以及相关的信息总结出13家较有可能发生整体上市的公司，供投资者参考。建议投资者重点关注在股改过程中已经表态明确的整体上市意向、集团拥有较多能明显增厚公司业绩的优质资产的上市公司，包括G东软、G重汽、G包钢、酒钢宏兴、G华侨城、兖州煤业、中水渔业、G中牧、G上港、G华联、深中冠A、G上汽。

　　整体上市的四种实现途径

　　实施整体上市过程中，由于集团的规模一般都相当庞大，需要采用一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法。归纳起来，现行的整体上市途径主要可以分为以下四类。

　　再融资反收购母公司资产

　　通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但再融资往往不受市场的欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。最典型的案例就是宝钢股份。2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其它钢铁资产。50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50％向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力、中软股份等公司。

　　定向增发反收购母公司资产

　　通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这将是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。最近发生的鞍钢新轧整体上市就是一个例子。股改前，鞍钢新轧原来的整体上市方案是“配股+定向增发”。在完成股改后，鞍钢新轧改为向控股股东鞍钢集团定向增发流通A股，来收购母公司旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。由于没有融资和被收购的资产质量较高，鞍钢新轧的新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了这种方式。

　　换股并购实现整体上市

　　如果控股公司旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同，则可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。著名的案例是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。（流程见图3：换股并购模式）

　　回购上市子公司实现整体上市

　　这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。近期的中国石油的对其旗下A股上市公司的私有化，就是典型的例子。比较特别的是TCL的整体上市，其母公司是在后购子公司之后才上市的，具体方案为： TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。TCL通讯注销法人资格并退市。然后，TCL集团通过IPO上市，IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。TCL采取这种方式，而非通常的反向收购，在于实现整体上市的同时还可以进行融资。

(责任编辑：郭玉明)