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瑞士信贷股票研究部
整体来看，中国股票的上涨空间相当的有限，Ｈ股指数相对于中国股票其他的主要指数更容易下跌。然而，好消息是中国股票的本次停止上涨不太可能会表现为大幅度下跌，比如象我们在上世纪９０年代初繁荣结束的那次暴跌。 然而，我们认为，中国经济的结构性问题仍然是长期风险所在。
净资产收益率充分改善
为了说明我们的判断，我们首先对中国所有上市公司进行估值。如果我们单纯地看市盈率（Ｐ／Ｅ），估出的价格似乎并不会是什么值得担心的问题。首先，纳入摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数的上市公司的市盈率现在大约是１４．３倍——仍然低于自１９９６年以来的长期平均值即１６．７倍。但是，目前Ｈ股的市盈率是１４．２倍，已经高于自１９９４年以来的长期平均值即１１．９倍，不过仍然低于它前期的峰值。
然而，仅仅用市盈率一种指标来评估两大指数是很不公平的，因为它们的构成已经发生了非常显著的变化。特别是，石油和商品已经占据了两大指数的很大份额，对于Ｈ股指数更是如此，而且事实上这些商品的绝大部分都处于历史的最高水平，这在很大程度上改变了指数图的形态，因为它们目前起到的作用是降低了整体的市盈率水平。
基于市净率Ｐ／Ｂ的估值更是非常有问题的。目前的摩根士丹利资本国际中国指数的市净率大约是２．４倍，远高于自１９９６年以来的平均水平即１．６倍。除了在媒体及通讯类（ＴＭＴ）股票泡沫繁荣时期的顶峰之外，目前的市净率水平是十年来最高的。
我们没有充分的数据来证明Ｈ股指数也是如此。然而，如果我们进行类似的比较，对四只Ｈ股公司进行分析，虽然它们已经从机构投资者的雷达屏幕上消失：青岛啤酒（６００６００）、上海石化（６００６８８）、鞍山钢铁（０００８９８）和华能电力（ＳＨ：６０００１１２，ＨＫ：０９０２，ＮＹＳＥ：ＨＮＰ），它们目前的市净率仍然非常接近于自从上世纪９０年代以来的历史最高水平，特别是青岛啤酒和上海石化。
中国上市公司股票相对低的市盈率和相对高的市净率，反映出了中国股票净资产收益率ＲＯＥ在最近几年得到了较大程度的改善，同时，投资者对这种改善的持续性有充分的信心。摩根士丹利资本国际中国指数的净资产收益率在过去的几年里得到了充分的改善，并且超过了这一地区整体的净资产收益率。
能源和原材料行业是关键
正如上面所分析的，我们认为中国股票的净资产收益率已经达到了顶峰，同时在不久的将来将会开始下降，尽管不是那么地引人注目。既然这样，市净率进一步增长的机会是相当有限的，同时，如果每股收益的增长开始缓慢下降，正如我们所预期的那样，中国股票在国际金融市场上的上涨空间也相当有限。
从这个角度说，目前，中国股票在国际市场上的表现的关键驱动力是转折点什么时候出现，也就是中国股票的收入增长周期将在什么时候结束。也就是说，股票很可能继续表现良好，如果收入增长的预期仍然是上升区间，同样，反之亦然。
我们所调查的结果显示，目前，国际金融市场上的绝大多数投资者认为，摩根士丹利资本国际中国指数中的上市公司预期收入增长动力取决于能源和原材料行业的变化趋势。自从２００３年中期开始的收入强劲增长趋势已经持续引领中国股票表现强劲，不过一些瓶颈行业的生产能力释放也带动了中国股票的良好表现比较恒定。另外一方面，当本轮经济周期开始繁荣阶段的时候，电力和汽车行业的公司在２００３年取得了良好的表现。但是，这两个行业的收入前景在２００４年早期就陷入了下降趋势，它们的股票价格也迅速下跌。
然而，石油和原材料的上市公司的收入在最近几个月里被向下修正了许多，对２００７年收入增长的预期显示将会出现显著下降。与之形成鲜明对比的是，最近几个月收入呈现迅速上升趋势的行业包括大众消费品、消费品原材料、金融、信息技术和电讯服务商。
对收入预增动力估计是寻找市场和股票运行趋势转折点的良好指标，但是，我们应该注意到收入预期变化背后的潜在因素，因为收入预期动力将会随着潜在因素的变化而出现改变趋势的征兆。正如所预期的那样，中国股票收入变化背后关键因素取决于中国宏观经济的表现。
中国经济结构有所改善
从另一个角度来分析，假如中国宏观经济转向了比金融市场所预期的更加强劲的趋势，这将是驱动能源和原材料行业收入向上增长的正面因素。或者相反，如果中国宏观经济出现迅速下滑的势头，它伤害的不仅仅是商品，而且金融行业也将受到不良贷款潜在的大幅度新增的影响。
因此，在这个结合点上，是我们从微观因素（估值和收入增长）分析转向宏观因素分析的一个时间点。我们需要问的问题是中国上市公司最近几年的股票繁荣非常类似于上世纪９０年代初的繁荣局面，不过，现在和十年前有着太多的不同，比如，游戏将如何结束将会大不相同。
从正面的角度来看，首先，最明显的正面因素是：上世纪９０年代中国经济经历了恶性通货膨胀，目前的通货膨胀压力非常地低，无论我们使用哪个通货膨胀指标都是如此。一个通货膨胀非常低的宏观经济环境给予了政策制定者很多的自由空间，在制定和执行他们的货币和经济政策方面尤其如此。
第二，今天，中国经济面临的外部环境，按照外汇储备和出口竞争力来看，比十年前要好得多。中国２００５年年末的外汇储备是１９９２年年末的４２倍，现在已经超过了８７００亿美元。中国已经超过了日本拥有了全球最大规模的外汇储备。另外，在过去十年里，在出口方面，中国取得了大幅度增长，远远超出了其他主要新兴市场经济体的表现。
中国经济拥有的良好外部条件充分增加了中国经济抵御任何外来冲击的能力。在出口市场份额上的巨大收获也反映出了在过去十年里中国经济的巨大生产力，绝大部分都集中在下游产业和与消费相关的行业，这也应该令国内经济受益，特别是它减少了消费者承担的通货膨胀压力的强度，也不管输入性成本增加多少。
国内经济结构的改善也应该是被低估了。首先，根据经济合作发展组织（ＯＥＣＤ）在去年９月份的调查结果，私营经济部门占中国ＧＤＰ的规模已经从１９９８年的５０．４％增加到了２００３年的５９．２％，这不包括集体所有制企业但是包括不含有国有和集体股份的外资企业。这些私营企业的财务状况也得到了充分的改善，税前的净资产收益率从１９９８年的８．６％增长到了２００３年的１４．４％，同一时期，它们的流动负债比率从６４．０％下降到了４６．６％。
进一步的估计表明，中国经济的结构改善出现了标志性的信号：全国市场的统一突出表现在国内地区之间的贸易壁垒开始明显减少，最明显的两个行业是电子零售业和奶制品行业。就在几年前，中国电子零售业市场还是一个非常零散和破碎的，主要由当地的零售商把持，但是，现在，整体上已经被国美电器、苏宁电器和其他几家大型零售商控制。同样类似的是，几年前，乳制品行业也非常的零碎，当地商标主导着市场，比如上海的光明乳业。然而，目前，蒙牛和伊利基本上主导了全国的市场。
资本成本很低
不必说，政府部门对国有商业银行注入资本金进行重组应该也算做对全国经济非常有正面影响的因素。然而，当这些银行被注入资本金并重组之后，它们能在多大程度上改善对信贷风险的控制和有效地利用资本，我们尚不可知。对于中国经济的长远健康发展来说，金融行业的改善是至关重要的。
非常明显，中国经济最大的结构性问题是高的有悖常理的固定资产投资比例（占ＧＤＰ的比重），这一比率超过了所有在亚洲金融危机之后仍然饱受经济危机折磨的各经济体最疯狂的时候的比例，甚至超过了上世纪６０年代日本经济起飞时候的高比例。这一比例仅仅在中国对ＧＤＰ数据进行修正之后的２００４年有所下降，基于目前所公布的２００５年的数据，投资占ＧＤＰ增长的比重可能会很轻松地超过４５％。
在一定程度上，这是中国经济高储蓄率背后一个很必然的现象，同时，中国的资本项目下是不开放的，这压低了中国经济的资本成本，甚至到了一个在新兴市场经济体内都不常见到的水平。
当然，如此快速的投资增长有助于推动中国经济的繁荣，不过，这种比例其中的一个负面影响就是：生产能力短缺和过剩的迅速转化会导致行业利润的繁荣迅速崩溃又迅速上升。另外，它也导致了目前的中国经济格局——中国经济消耗着过多的输入性原材料，但是却在经济增长方面得到很少的经济价值。
一个经济体的投资比率过高会导致一个必然结果：它自身的资本成本很低，在一个可持续范围内，它的资本收益率更不会很高。这是很合理的，考虑到经济理论告诉我们：对于任何一个经济体来说，它的资本边际报酬应该等于它的资本边际成本。
在２００５年年末，中国的国家统计局发布了首次全国经济普查的结果，中国所有工业和服务业企业的财富水平都相当地低。整体的税前净资产收益率并不是一个非常低的数据。然而，如果我们考虑到利润高度集中于少数几个行业和利润率的巨大差异，甚至在一个经济周期的顶端，这些都是可以接受的，但是并不是值得鼓励的那种结果。
Ｈ股指数会先期调整
简而言之，考虑到低通货膨胀率和强劲的外部经济增长条件，中国的政府部门很可能能够延长现在的经济繁荣。因此，我们认为，中国经济突然出现一次经济快速减速的可能性微乎其微。然而，长期的经济结构问题仍然是主要威胁，也仍然有可能引发政府部门采取先前所实施的紧缩政策来冷却整体经济，我们认为，这已经被市场所预期了。
最后，假设因为中国经济增长的迅速减速，中国市场也随之迅速低迷，Ｈ股指数会先于其他有关中国股票的指数下降，比如摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数或者红筹股指数乃至Ａ股指数。
我们计算了这些指数以及所代表的股票对全球和中国国内经济增长、流动性、资本成本和市场表现的影响，从２０００年直到现在，Ｈ股指数和全球流动性增长（全球和中国国内）和资本成本（全球和中国国内）之间的相关系数非常的高，至少比摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数和红筹股要高得多。这就意味着一旦这些变量转向负面，对Ｈ股指数表现的影响将会比其他指数要高得多。
这种不同指数的差异化表现很大程度上取决于他们的行业代表表现的不同。我们的进一步研究证实：这三个指数的前十只股票，与在三个关键性行业（即能源和原材料、金融、电讯）的前十只股票的权重对比，Ｈ股指数中能源和原材料与金融业的权重更高一些，这些行业都是非常具有周期性的，与经济增长和利率变化具有高度的相关性，但是电讯的权重是非常低的，电讯却是对利率和经济增长非常不敏感，甚至是反周期的增长趋势。
瑞士信贷中国投资组合三月末的调整
在瑞士信贷中国投资组合模型中，二月中旬最重大的变动是将中国建设银行ＨＫ０９３９的比重从７％上升到１０％。现在证明当时的变动是正确的，因为中国金融机构在那段时间力持续表现良好。结合因特网和技术股票的良好表现，瑞士信贷中国投资组合模型Ａ中（含Ａ股和Ｂ股）增加了１．３％份额，收益超过了摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数０．９％，当时瑞士信贷中国投资组合模型Ｂ（不含Ａ股和Ｂ股）中增加了１．１％的份额，收益超过了摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数０．７％，今年截止到三月末，瑞士信贷中国投资组合Ａ和Ｂ绝对值分别上涨了１７．９％和１９．３％，分别超过了摩根士丹利资本国际ＭＳＣＩ中国指数０．７％和１．８％。
在最近重新繁荣之后，考虑到对市场对中国金融机构（特别是银行）股票的估值水平日益升高，我们削减了中国建设银行ＨＫ０９３９的权重，从１０％削减到了８％，最近的市场表现证明此调整是正确的。另外，我们在模型中剔除了超大现代农业（ＨＫ０６８２）、第九城市（ＮＡＳＤＡＱＮＣＴＹ）和中国电信（ＮＹＳＥＣＨＡＨＫ０７２８），用盐湖钾肥（ＳＺ０００７９２）、中海油（ＨＫ２８８３）和中国网通（ＨＫ０９０６）替换。
剔除超大现代农业主要是出于对估值的担忧。中国电信和中国网通的交换是考虑到中国网通相对于中国电信来说，去承担建设目前并不流行的ＴＤ－ＳＣＤＭＡ网络的可能性更小。盐湖钾肥很可能会从国际市场上的碳酸钾价格上涨中受益，同时，这只股票的股息生息率非常吸引人。类似的，中海油被预期为将会受益于石油价格的高涨，更因为该公司的石油探明储量出现了大幅度增长。（美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章）
(责任编辑：康慧) | 
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