内容摘要：债券市场的资源如同其它金融领域的资源一样，发达国家是市场配置，中国是政府配置。如果要按照“国九条”的精神，“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，就应该以民营企业为突破口，大力发展市场化的公司债券。只有在建立起针对出资人的资信管理体系之后，才有可能根据资信情况，开放国有企业的公司债。公司债市场要充分吸取股票市场的教训。

　　关键词：公司债券 国九条 市场化

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（2004年1月，简称“国九条”）指出，推进资本市场改革开放和稳定发展的任务，要“以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标”。

　　达到这一目标是非常艰巨的任务，因为它要求通过体制改革，实现资源配置从“以政府为主”向“以市场为主”的大跨越。

　　一、中国的债券市场主要由政府配置资源

　　国际金融统计中把债券分为“政府部门”和“私人部门”两大类，其中“私人债”是指非政府性质的公司债。而在中国，公司债的发行人基本上是国有企业，要把它列为“私人债”实在勉为其难。

　　在国外，金融机构发行债券与工商企业发行债券并无本质不同，都属于公司债范畴。而中国的金融债券，不管是为了弥补国家资本金之不足（例如开发银行、资产管理公司创办时），还是为了提高资金流动性、扩大营业规模，都是中央政府授予国有独资金融机构的特权，实际上属于中国特色的政府债。

　　经过以上甄别，仍把公司债列为私人债，但把金融债列为政府债，就可以做国际比较了。从表1的对比可以看出，尽管就债券的结构而言，政府债券规模大于私人债券规模是常态，但市场经济国家两者差距仅为1.2倍（欧盟）～1.9 倍（日本），而中国则高达20.8 倍（不含金融债）～31.6倍（含金融债）。

　　表1 债券市场规模（1996年底） （10亿美元 汇率：8.3）

　　国别 人口(百万人) GDP 债券规模 政府 私人 总计

　　欧元区11国 286.1 6803.9 3909.7 3083.5 6993.2

　　欧盟15国 369.0 8427.0 4814.8 3858.6 8673.0

　　日 本 125.2 5114.0 3450.3 1875.5 5325.8

　　美 国 263.3 7253.8 6712.4 4295.1 11007.5

　　中国（2002年） 1284.5 1262.5 233.0（不含金融债）354.1（含金融债） 11.2 11.2 244.2 365.3

　　资料来源：① 国际货币基金组织和世界银行季刊《金融与发展》，1997年9月，第44页。

　　② 2003年《中国证券期货统计年鉴》。

　　这一巨大的差距再明确不过地说明，债券市场的资源如同其它金融领域的资源一样，发达国家是市场配置，中国是政府配置。

　　如果要按照“国九条”的精神，“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，那么在论及公司债的时候，就不能不把国有企业和民营企业区分开来。

　　二、扩大国企公司债的前提：建立起针对出资人的资信管理体系

　　投融资体制改革的长期滞后，软预算约束的惯性影响，使得许多国有企业只管借钱、不管还钱成为常态。国家计委投资司对山东省“八五”期间国有大中型项目投资效益状况的调查显示，能够完全还本付息的项目比例仅有5% 。这一调查的典型意义在于：大中型项目的管理是最严格的，山东省的管理水平在全国是居于前列的。在高于全国平均水准的管理下，有95% 的项目不能偿还贷款，更谈不上投资回报，说明国有企业的投资效率和信用观念低到了何种程度。这种状况至今没有根本改变。

　　如果认为，国有企业向银行借钱敢不还，发行债券不敢不还，那就太一厢情愿了。缺乏“借了钱要还”这一市场经济基本意识的国有企业，在利用直接融资手段时也不会根本改变其观念。

　　自1987年颁布《国务院关于企业债券管理的暂行条例》及1993年通过《公司法》至1999年，企业（公司）债券发行均由中国人民银行审批，发行人100% 是国有企业。没有统计资料显示这些债券的总体偿付情况，但是从朱镕基同志1997年6月在中央党校的报告中可以窥豹一斑（笔者据笔记整理并负责）：“对直接融资和间接融资的看法，很难统一认识。一些人主张加快开放直接金融，这是不了解国情，现在都难以收拾了。企业债券已经发行的，都还不了。辽宁省发行38亿企业债券，只能支付7200万。都是银行代销。所以当前主要是发展间接金融，没有法制不能放开直接金融。”

　　2000年后公司债券改由计委审批，100% 都批给了国有项目，实际上等同于政府债 —— 一是这些新建项目公司本身并无资信可言，真正的筹资人是项目背后的各级政府；二是老百姓对项目和政府不作区分，买债券是出自对政府的信任。计委对债券的管理办法有两条：第一，债券虽然是用于政府项目，但必须由大的证券公司以其本身的名义来发行，这样实际发行人就变成了券商；第二，严格要求商业银行担保，这样直接融资的风险最后仍然要银行来承担。

　　我们经常可以看到政府配置资源时的责任循环：国有开发银行的贷款要地方政府担保，发改委审批的公司债券要国有商业银行担保，证监会审批的可转换债券也是要国有商业银行担保。尽管每个政府部门都有推卸责任的高招，但最终还是要由国家承担金融风险的责任。这种圈套圈罗套罗式的担保，反映出各个方面都对政府资本的资信缺乏信心。

　　在市场经济条件下，严守信用，确保各种契约关系的如期履行，是整个经济体系正常运行的基本前提。由此，产生了从属于信用关系的“资信”概念。广义来看，市场的所有参与者，无不凭借他们履行各类经济承诺的能力而获得各自的资信，上至国家（主权信用），下至公民（个人信用）。在市场经济国家，金融市场是开放的，投资借贷是频繁的，投资者能否融资以及以什么样的代价融资，仅仅取决于他们的资信。因此可以说，资信是投资与融资之间的信道和接口。

　　对于国有企业来说，由于资产重组、拆分并购、破产注销、资产划拨等等事项都是政府一句话的事情，因此对企业进行资信评估意义不大，需要评价的是企业背后的政府资本。根据十六大奠定的国资管理体制，今后的政府出资人主要是1个国资委、31个省资委、265个（地）市资委。为了建立信用管理，应该由已经与银监会分立职能的中国人民银行，主要基于各大银行（包括商业银行和政策银行）的呆坏账记录，分别评价这300家出资人代表机构的资信等级，每年滚动公示。

　　只有在建立起针对出资人的资信管理体系之后，才有可能根据资信情况，开放国有企业的公司债。

　　三、公司债市场要充分吸取股票市场的教训

　　我国的股票市场极度不规范，说到底，是“政府配置资源”带来的必然恶果。

　　首先，建立股市的初衷是“为国企解困服务”，而且前提是不能丧失国资控股，于是产生了世界上独一无二的“股权割裂”的股票市场，富有圈钱功能缺少投资价值。

　　其次，国企为了上市而剥离，为了解困而把上市公司圈来的钱转移到母公司。视“大股东挪用”为理所当然，进而还想通过“股抵债”一类的手段使其合法化。刑不上大股东，法制付诸东流。

　　再次，证券公司都有国资及政府背景，机构投资者（私募基金除外）也大都有国资及政府背景，它们基本上都属于国有金融机构，但是内部治理结构比一般国有企业更为薄弱。券商违规、基金黑幕层出不穷，多数情况下都是以行政处罚、道德谴责了事。

　　市场经济国家的股市无论发行人、投资者还是证券业，都是以民营为主，政府居高临下依法治市。唯独中国的股市，国有股票、国有券商、国有基金汇萃一堂，若想“规范”、“监管”，国有对国有、政府对政府、官对官谁怕谁呀！

　　如果债市也按照股市的模式去发展，如果不能摆脱“政府配置资源”的惯性思维，而把国有企业作为公司债的重点发行人，那么债券市场很快就会遇到“先规范还是先发展”的两难选择。很可能出现这样的情况：由于业绩优良的国企从来不缺银行贷款，因此只有业绩欠佳的国企才在政府授意下试探直接债务融资；连国有银行都不敢授信的国企却得以发行公司债，不能不导致债券市场风波险恶、前景堪虞。殷鉴不远，在股票市场上我们已经熟悉了类似的“分工”：真正绩优的大型国企到海外去上市，然后才海归；而在国内上市的多为急待“解困”的问题国企。

　　总而言之，为了“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，在大力发展公司债券时，不能不对“政府配置资源”的种种表现形式及恶果有清醒的认识，不能不充分吸取股票市场的惨痛教训。

　　四、市场化的公司债券应以民营企业为突破口

　　公司债在国外被称作“私人部门债”（与“政府部门债”相对应），本来就是以私营企业为主的融资手段。教科书和一般著述中所论述的公司债的必要性，主要也是针对民营企业而言。

　　表2 中国的非正式金融市场

　　中国非正式金融市场 典型举例

　　(1)非正式股票市场 民间产权交易市场／股票的大宗场外交易／股票衍生品市场

　　(2)非正式债券市场 未经正式批准的单位集资、乡村集资／金融机构高息揽存／民间票据市场／债券衍生品市场

　　(3)非正式资金借贷市场 民间借贷／地下钱庄、标会贷款／证券公司违规向客户融资

　　(4)非正式基金（理财(相关:证券 财经)）市场 银行、证券、保险机构的委托理财业务／私募基金市场／民间委托贷款／基金衍生品市场（如智能理财账户）

　　(5)非正式博采市场 深沪股票市场／地下非法赌（球、马）场／发票投资市场

　　(6)非正式保险市场 福建、广东地下境外“黑保险”市场／民间互助会／未经核准的创新型保险产品市场／未经核准的网络保险市场

　　(7)非正式集资市场 各类集资性会员卡市场／垄断或局部垄断组织的各类无偿性收费

　　资料来源：张宁，2003年第3期《管理世界》。

　　“国九条”关于大力发展资本市场的三条重要意义中，第一条强调“优化资源配置”，第二条强调“加快非国有经济发展”（同时有利于国有经济的结构调整和战略性改组）。正确解读的话，要贯彻“国九条”精神，就应该以民营企业为突破口，大力发展市场化的公司债券。

　　自改革开放以来，尽管得不到国有金融的青睐，但民营经济始终保持高速发展态势，这是和非正式金融的支撑分不开的。非正式金融是由来已久、长期存在、在当今全球金融领域中表现得尤为突出的重要金融现象、金融活动和金融力量。中国由于存在着远比市场经济国家严重得多的金融抑制，因此非正式金融的内涵及外延也远比市场经济国家丰富。表2可见非正式金融市场的一隅。

　　典型调查表明，在民营企业的债务资金构成中，民间借贷及商业信用比例最大，为银行贷款的2.5倍，从正式资本市场融资则几乎为零（张承惠 2002年）。换句话说，占主导地位的是非正式金融。中国人民银行最近发布的《2004年中国区域金融运行报告》首次对民间金融作出正面评价：“民间融资具有一定的优化资源配置功能，减轻了中小民营企业对银行的信贷压力，转移和分散了银行的信贷风险。”

　　民营企业借力民间金融的基本方式，一是企业直接向社会借贷，二是企业通过“钱会”、“聚会”、“邀会”、“呈会”、“抬会”、“合会”、“标会”、地下钱庄等民间金融机构向社会借贷。这两种方式中都有很大一部分原本可以转化为正规的债券形式，只是受制于严格的金融管制，不得不在地下潜行。

　　好人没好报的孙大午事件，从反面说明了民营企业发行债券的必要性。据徐水县官方资料以及孙大午律师的辩护资料显示，从1995年7月至2003年5月，大午公司共吸收储户4742户，存款35265393.37元（但所有资金都用于大午集团，并未转贷）；徐水县法院认定大午集团及孙大午“非法吸收公众存款罪”成立，判处孙大午有期徒刑3年，缓刑4年，同时处以大午集团30万元和孙大午本人10万元罚款。

　　如果能够发行债券，如果民营企业除了“非法集资”的畏途之外还有“合法集资”的渠道，就不会出现这种令人惋惜的合情合理不合法的事情。

　　民营企业的崛起和民间借贷的活跃，客观上已经构成了一个潜在的、雏形的公司债一级市场；只要从建立制度和加强引导两方面入手，完全可以使大量的公司债走出地下、浮出水面，从而促进债券市场的蓬勃发展。

　　在所有融资手段都向政府资本倾斜的情况下，如果能使民营企业成为公司债的主角，必将出现资本市场乃至整个金融市场发展的重大转折。

　　技术经济研究部 郭励弘

　　参阅资料

　　[1] [美]罗伯特·齐普夫：《债券市场运作》、《市政债券运作》。清华大学出版社、西蒙与舒斯特国际出版公司，1997年。

　　[2] 国际货币金融组织：《国际资本市场发展、前景和主要政策问题》。中国金融出版社，1999年。

(责任编辑：任宁)