内容摘要：本文以债券与产权的关系为视野，阐述了“一级政府、一级产权、一级信用”的制度框架。在中央与地方的产权关系达到“归属清晰、权责明确”之后，才能搭建起发行地方债券的制度平台。发行地方债券首先是为了提高债务透明度，最后才是为了强化地方政府的融资能力。实际上尽管有《预算法》的制约，但地方政府一直在多途径地变相举债。

　　关键词：地方债券 产权归属 分级所有

　　1994年实施的《预算法》中明确了“（除法律和国务院另有规定外）地方政府不得发行地方政府债券”的原则，于是十年来就不断出现打破既有法律限制、确立地方发债权的呼声。

　　但是问题的实质并不在于地方政府有没有发债权，而在于地方政府是否能够成为独立行使财产权的主体。发行地方债券绝非仅是单纯的金融问题或预算问题。只有贯彻十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，在中央政府和地方政府之间“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”，才有希望使地方债券成功走出禁区。

　　一、“中央统一所有”剥夺地方产权

　　地方不得发行债券这一法律限制，是地方政府现有的法律地位决定的。1994年开始实施中央与地方的分税制，法律对此的解释，分税制是“在划分中央与地方事权的基础上，确定中央与地方财政支出范围”的一种财政管理体制。换言之，地方政府对税收拥有的只是一定的管理权和使用权，而非独立的财产权。这是目前我国中央与地方责权划分的一个特点，即只从管理的角度谈分工，而不触及任何财产权的确立。因而地方政府能把地税收入用于预算支出，但不可能公开以地方税收为担保去发行地方政府债券。

　　不仅是税收，对政府的其他资产也都强调中央政府统一所有。1999年的十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中就规定：“要按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建立与健全严格的责任制度。国务院代表国家统一行使国有资产所有权，中央和地方政府分级管理国有资产……”。在这种体制下，地方政府只是分公司性质，没有独立法人地位，当然不得发行债券。

　　政府的产权制度之所以这样安排，起源于长期以来我们是以所有制的理念掩盖所有权的权属，由此导致“国有”概念的混乱。传统的计划经济一直是从所有制即生产关系的角度来诠释“国有”，简言之，“国有”就是全民所有，全民所有只能由国务院来代表，因此必须中央统一所有、地方分级管理。

　　市场经济国家都是从所有权即产权关系的角度来认识“国有”，简言之，“国有”就是政府所有，而且是中央政府所有。在任何国家，没有人把州、县、郡、市等地方政府的资产叫作“国有资产”；同样在任何国家，政府的全部资产都是由各级政府分级所有。

　　在各国的债券市场运作中，把政府债券分为“国家债券”和“地方债券”两类。国家债券是中央政府发行的债券；地方债券是州、市、镇等地方政府发行的债券，美国称为“市政债券”，日本称为“地方债券”，英国称为“地方当局债券”。而在我国“统一所有”的体制下，既然地方政府所经办的企业依然是“国有企业”，那么地方政府若发行债券，当然也只能是“国有债券”。

　　二、从“统一所有”走向“分级所有”

　　十六大报告和十六届二中全会关于“分级建立出资人代表机构”的论述，拉开了国有资产管理体制深层次改革的序幕，其精髓是从“统一所有”走向“分级所有”，从而使“国有经济”的产权基础和体制框架与市场经济接轨。如果这一改革能够深入进行，那么必然的趋势就是以“一级政府、一级产权、一级信用”为原则，建立“国有经济”的总体架构和内部关系，并健全有关制度。

　　首先，每一级政府都应该有清晰的产权及产权收益，包括非经营性政府资产、经营性资产中的政府股权、税费收入、上级政府财政转移支付、土地批租收入等等。产权在不同级政府之间可以交易，但是不可以平调。

　　其次，每一级政府都有自己的债务，这里既包括直接债务也包括或有债务，既包括显性债务也包括隐性债务。债务规模、债务风险、偿债能力、偿债观念等等构成了每级政府的信用记录。地方政府由于信用等级不同，有些可以扩张信用，有些必须先收缩债务。地方政府的债务分布见表1（刘尚希 赵全厚 2002）。

　　表1 地方政府债务分布

　　主要债务责任 地方政府 中央与地方

　　显性直接债务 欠发行政事业单位工资乡镇财政债务 粮食收购和流通中亏损挂账

　　隐性直接债务 养老保险基金失业救济

　　显性或有债务 变相的债务担保 国债投资项目的配套资金

　　隐性或有债务 城市银行的不良资产 国有企业未弥补亏损对供销社系统及农村合作基金会的援助

　　建立起以“一级政府、一级产权、一级信用”为基调的“国有”经济体制框架，这是深化改革的一个大动作，唯此才能搭建起发行地方债券的制度平台。此外，它将产生如下一系列影响。

　　（一）形成基于责权利统一的中央与地方的利益格局

　　中央和地方的经济关系，长期在“收与放”之间摇摆，主要原因是把资本、产权、企业等非行政因素都纳入行政性分权或集权的范围。分级所有的体制将固化各级政府的利益格局，不允许互相侵占所有者权益。

　　（二）形成针对资本所有者的信用评价体系

　　中国经济运行中严重的信用缺失，起源于政府和政府资本不讲信用。在分级所有的产权框架之下，必须把每级政府作为一级资本所有者，进行总体的资信评价（类似国际上对中国的主权信用评价）。

　　（三）形成奖优罚劣、区别对待的宏观管理体系

　　在分级所有的体制下，由于利益格局已经固化，中央应该以地方政府（含资本）利益的增损作为宏观调控的主要着力点，以地方资本所有者的信用等级作为宏观调控的依据，实施区别化的管理。根据信用奖优罚劣，将使政府信用步入良性循环的轨道。

　　当然，要想在债券市场、进而在整个金融市场建立起以资信管理为核心的约束机制，关键在于中央政府自身必须有资信观念。如果中央也用各种隐形化的办法来掩饰国债的真正规模，那就不必期望地方政府会有市场经济的信用意识。

　　本文仅以债券与产权的关系为视野，阐述了“一级政府、一级产权、一级信用”的制度框架。如果把眼光扩展到政府的事权，那么更完整的制度框架，是贾康、白景明2002年提出的财政体制改革的大思路：按照“一级政权、一级事权、一级财权、一级税基、一级预算、一级产权、一级举债权”的原则，完善以分税制为基础的分级财政体制。

　　三、发行地方债券的必要性

　　在中央与地方的产权关系达到“归属清晰、权责明确”之后，才有可能认真考虑地方举债的问题。从需求的角度来看，发行地方债券有着充分的必要性。

　　首先是为了提高债务透明度。表1所列举的分类债务，有许多是由地方政府实际承担的，但是并没有证券化。发行地方债券的首要目的，应该是使地方政府的所有直接负债实现债券化，盘清各级政府的债务家底，对财政风险有一个较接近实际的总体把握，减少整个国民经济运行的不稳定因素。至于进一步扩大地方政府融资能力的各种考虑，只能放到最后。

　　其次是为了理清中央与地方的财政赤字。据分析（倪红日 2002），有许多地方政府特别是中西部的地方政府，长期存在赤字和借债，但是在地方财政汇总上并不反映（《预算法》规定地方财政必须收支平衡，不得有赤字），是由“中央代地方发行”的国债来填平的；另一方面，中央又认为这些国债属地方债务，所以也没有计入中央的赤字。其结果，每年约有300～600亿规模的赤字消失了，导致财政赤字被低估。

　　允许地方发行债券后，这些赤字将很快浮出水面，有利于正确判断财政风险。从根本上说，政府预算的会计制度，应该从传统的收付实现制走向与市场经济接转的权责发生制。

　　最后是为了强化地方政府的融资能力。地方债券的发行目的固然可以是所有合法的政府开支，但一般来说都是用于当地开发项目、基础设施建设。所有关于地方债券的呼吁，都已从各个方面阐述了这一必要性，本文不拟对此浪费篇幅。

　　表2 美国市政债券持有趋势 单位：10亿美元

　　年份 总金额 零售 商业银行 人财保险公司 其他

　　 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例

　　1993 1257.8 963.3 76.6% 99.4 7.9% 138.3 11.0% 56.8 4.5%

　　1994:Q1 1270.0 981.5 77.3% 99.8 7.9% 139.4 11.0% 49.3 3.9%

　　资料来源：美国联邦储备委员会，公共证券协会。

　　美国市政债券的发行和持有情况见表2。我们即使按美国1994年水平的十分之一来发行地方债券，其规模也将达到2002年全部债券规模的35%（1270亿美元／3653亿美元）。

　　但是如果由此得出结论，认为地方债券有很充裕的发展余地，则大谬不然。实际上尽管有《预算法》的制约，但地方政府一直在多途径地变相举债。

　　四、事实上地方政府一直在变相举债

　　在改革的目前阶段，社会资金这一关键要素的配置仍然是以政府为主来进行，而且配置的方向是向政府公司、政府项目高度倾斜。

　　在这样一种大力度的政府配置资金的基础之上，地方政府仍然另有间接或变相举债的余地。因此，发行地方债券的一个重要出发点，就是要把那些事实上存在的、比较隐蔽和不规范的地方债从“幕后”请到“前台”，增强地方债的透明度和规范性，促使其健康发展。

　　（一）以固定投资回报率方式对外举债

　　在较早时期的城市基础设施特许权授予中，有相当数量的项目是以合同形式，保证外商获得某一固定的投资回报率，这样就把回报率的预期值变成了由政府保证的固定值，实际上就是债券。之所以较多地出现这种情况，主因是一些地方政府并不想通过制度建设确立特许权经营机制，只是把投资回报率作为变相对外举债的一条途径、一种掩护。说到底，以特许权经营形式引进的外资，性质与“三资企业”相同，不进国家外债规模，不影响国家债信，比较容易脱离外汇监管视线，便于地方政府操作。

　　这些项目一般都提供了15% 甚至更高的固定回报率。 需知贷款的利息是在所得税前列支，只有本金是在所得税后偿还，而投资回报则全部在所得税后支付，所以投资回报率要按所得税率放大才相当于利率水平。如果所得税率为33% ，那么15%的投资回报率大体相当于20% 的贷款利率，是难以兑付的。

　　因此，这些项目有着大致相同的三步曲：第一步，地方政府为了城市建设、引进外资这两大业绩，不计成本不计后果，不管原国家计委“不得承诺固定投资回报率”的三令五申，“毅然决然”与外商签订实为高息债券的特许权经营合同。第二步，项目投产几年后，政府“忽然发现”吃亏太大，于是要求重订合同，或者干脆直接撕毁合同。第三步，2002年国务院办公厅43号文《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》下发后，一些地方政府尚方宝剑在手，不管是否“妥善”，先“处理”了再说，以丧失政府诚信为代价赖债。

　　与其变相发行利率为20%的国际债券，使得非常规的方式大行其道，何如以低一半的利率直接在国内发行地方政府债券！

　　（二）老一代信托投资公司坏账累累

　　“除了贩毒什么都做，什么也没有做好”，这是一位信托业人士对20年信托业的概括（2002年9月《新经济导刊》）。信托机构在高峰时期有上千家，大部份是地方政府的债务融资渠道，其中包括作为地方政府“对外融资窗口”的约200个国际信托投资公司。这些机构在地方政府的操作或行政压力下，普遍存在资产质量差、支付困难、破产危机等问题，历经五次大整顿，留下一大批坏账，最后仅有57家逃离被清洗的命运。

　　规模高居中国第二的广国投是个典型，1999年1月宣布破产时债权人只能收回债权面值的17%左右，约有39亿美元的债务为外债。在中央宣布了“谁的孩子谁抱”的新政策之后，为了解决广国投的遗留债务，先是向中央借了300亿元，最后是把东深水库出售给香港。

　　形式上的信托投资，实质上的政府举债，这就是老一代信托投资公司的真实写照。

　　（三）新一代信托投资公司及一些商业银行助推变相债券

　　2002年6月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，一方面为了减少普通老百姓的风险，规定每个信托产品“接受委托人的资金信托合同不得超过200份”；另一方面为了减少道德风险，规定“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”。但是从随后推出的“上海外环隧道”等一系列项目资金信托来看，都明显违反这两条规定，实际上演化为地方政府的变相债券。

　　从2002年开始，民生银行、浦发银行等以“委托贷款”的名义，在杭州、上海、南京、宁波等地为地方城建集团等国有企业筹资上项目，有大量居民踊跃“委托”。主要原因就在于这些企业和项目的背后是地方政府所代表的国家信用；但是一旦到期不能兑付，势必引发风潮，影响社会稳定。

　　违规担保，也是地方政府借“信托”之名行负债之实的一种手法。据有关统计资料，2005年第一季度信托公司发行产品的预期年收益率显著上升，主要原因就是“信托公司把目光更多地集中到投资回报高和有政府担保、财政支持的领域”（李旸2005）。

　　种种状况都说明，在各类金融机构都以政府资本为主的情况下，信托、委托和地方债券之间没有不可逾越的鸿沟。与其堵，不如疏。对于信用较好的地方政府来说，直接融资的资金成本（包括筹集费和占用费）有可能比间接融资的成本更低，无疑有很强的生命力。以“委托贷款”为例，利率4% ，比银行存款利率1.98% 高一倍，因而能够吸引委托人积极购买；而对于发行人来说，支付银行1% 的中间服务费后，实际成本仍与银行贷款利率5% 持平。

　　（四）银行向地方政府大规模发放税收担保贷款

　　一段时间以来，开发银行以“大力拓展国家信用”为名，以省为贷款对象，动辄形成数百亿元的“打捆项目”贷款，要求地方政府为贷款担保，实质是要求全省担保。地方政府也非常乐于以各种变通方式提供担保，但这些操作严格来说都属于违规。

　　技术经济研究部 郭励弘

　　参阅资料

　　［1］刘尚希、赵全厚：“政府债务：风险状况的初步分析”。2002年第5期《管理世界》。

　　［2］郭励弘：“正确认识‘国资’的产权归属”。国务院发展研究中心调查研究报告2002年第132号。

　　［3］[美]罗伯特·齐普夫：《债券市场运作》、《市政债券运作》。清华大学出版社、西蒙与舒斯特国际出版公司，1997年。

(责任编辑：任宁)