股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：

　　■ 抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

　　■ 非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础

　　■ 在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制

　　■ 在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会

　　■ 为股东积极治理的兴起创造条件

　　■ 获得与国际标准趋同的公司治理溢价

　　作者简介

　　巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师。主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管。

　　他还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试专家委员会委员；中国黄金投资分析师资格评审委员会委员。

　　随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。

　　目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、海外市场的估值影响，以及一些价值重估的概念、对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。

　　全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，降低上市公司的利润漏出，改善上市公司的业绩，为投资者参与上市公司提供了更为便捷的路径，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新发展。

　　投资者

　　如何选择公司治理溢价

　　在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价

　　随着公司治理理论与实践的发展，投资者逐渐认识到为公司治理完善的企业支付溢价可以获得更为长期和丰厚的回报。麦肯锡（2001）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。

　　标准普尔公司2001年的一项调查结论则是“亚洲国家的企业，在公司法人治理结构上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的发展，都不足以让亚洲企业在国际舞台立足”。在欧洲，欧盟要求，前东欧国家的企业，必须改革公司法人治理结构，特别是提高审计质量，增加透明度，只有这样，才能加入欧盟。

　　另一项由Kuala Lungur和普华永道2002年联合开展的调查显示，大多数马来西亚的机构投资都愿意为公司治理优秀的企业支付额外溢价。调查涵盖91家投资机构，201家公司和329名董事，结果显示对一家治理规范的公司，15%愿意支付高达50%的额外溢价，44%愿意支付10%-29%的额外溢价，40%愿意支付21%-50%的额外溢价，仅1%愿意支付1%-9%的额外溢价。

　　对不同国别的统计研究也同样表明，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标（CGI）对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且CGI上升一个百分点，用托宾Q衡量的企业价值就会增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，CGI同企业价值之间有很强的相关关系；Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（2003）主要考察了日本公司治理和企业价值的关系，得到的结果表明从1985年到1993年间，大银行贷款（Mainbr）同托宾Q显著负相关，在所有权变量当中，在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q显著负相关。而1986年到1996年间（1992年和1994年除外），银行单向持股同托宾Q显著正相关。而公司单项持股同托宾Q的关系不够显著，另外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q显著正相关；Black，Jang和Kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，作者发现CGI表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司CGI指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5%。这些调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价。

　　公司治理

　　对提高公司绩效的传导

　　股权分置实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境

　　公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响（如上图所示）。

　　如果从契约理论的视角看，企业本身是一系列契约的组合，契约是不可能完全的，使得剩余控制权的配置方式影响交易费用；市场权威的存在产生企业中上下级的代理关系，并形成代理费用。公司治理机制的建立就是通过建立委托人与代理人等相关者之间的契约关系，规定其权利义务和责任，使费用最小化。公司治理推动企业价值的提高通过公司管理（包括技术创新、组织结构优化、文化重建等）实现。公司治理所涉及的各方以契约的形式确定关系，明确责任和权利，从资源的角度讲就是对资源做了市场配置后的二次配置。在此基础上，公司管理进一步履行契约，对资源进行利用，以创造经济绩效。华绵阳（2003）将这种机制归纳为下图所示。

　　股权分置问题始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国有股减持、全流通到解决股权分置，这一问题对我国证券市场都有如下显著影响，即扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企业融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股股东。由此也导致在全世界证券市场中惟有中国市场的非流通股股东用不着关心流通股股东的利益和二级市场价格的涨跌波动，而流通股股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境。

　　股权分置改革

　　从六方面推动公司治理

　　股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展

　　我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，是需要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配置。Bernard Black（1996）提出发达证券市场的建立需要两个重要前提，即一国的法律和相关的制度必须可以向少数股东保证他们可以获得有关公司经营价值的高质量信息；公司内部人（经理和大股东）不会骗取他们的投资资金。股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：

　　第一，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用。

　　我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4%。预计我国全部上市公司通过股权分置改革，流通股股东平均持股比例将上升10%-15%。在股权分置改革实施过程中，部分上市公司由于第一大股东代为其他非流通股股东支付对价等因素，非流通股股东之间的持股比例差距缩小。部分股改后的上市公司流通股股东持股比例明显高于非流通股股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。

　　第二，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。

　　股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。股权分置改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体作出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。

　　例如在股权分置状态下，紫江企业（600210）大股东在希望通过不断融资增值的利益驱使下，原计划通过分拆紫江企业控股子公司紫东薄膜材料公司在境外发行上市。但在股权分置改革后，大股东的股权价格与中小流通股股东的股票价格衡量标准一致而形成利益高度相关。如果大股东依然“一意孤行”，中小股东“用脚投票”导致股价大跌，结果是所有股东利益一致受损。因此紫江企业于2005年8月公告取消原分拆控股子公司境外发行计划，中小股东利益得到有效保护。

　　第三，在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制。

　　我国上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划。

　　上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。

　　第四，在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会。

　　在我国股权分置改革过程中，并购重组将发挥关键性作用,其中优良公司获得并购重组的平台,而劣质公司需要通过并购重组,实现证券市场的“换血”。根据相关规定,对于绩差公司,鼓励注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。作为绩差公司股改第一例，2005年8月江苏苏宁环球集团收购了吉林市国资公司持有的*ST吉纸50.06%的国有股权，成功入主*ST吉纸，将自身的优质资产注入*ST吉纸，作为支付对价方式，以助其顺利股改。在股权分置改革全面推进的市场环境下，*ST吉纸的并购重组为绩差公司股改提供范例,必将推动更多上市公司并购重组的出现。

　　随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。

　　公司控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果。在形式上，它为实现经济资源的优化组合创造了条件。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用，这一市场可以让管理者感到压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。

　　股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制,有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出,有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推进资源的优化配置,并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案,90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置后,换股并购也可以灵活运用到我国上市公司中间，以及上市公司与非上市公司之间，并购重组将更加活跃。

　　第五，为股东积极治理的兴起创造条件。

　　机构投资者的积极治理主义（Institutional Investor activism）最近逐渐兴起与美国证券市场，使得包括共同基金在内的机构投资者更加主动地投入到所投资公司的结构治理中，以通过改进投资对象的治理状况获得溢价。所谓机构投资者的积极治理主义，就是机构股东放弃“用脚投票”的华尔街规则，通过征集代理投票权、提出股东议案等形式积极地参与公司治理。

　　目前我国机构投资者发展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等为代表的机构投资者在数量和规模上都日渐壮大，为积极治理主义的实践创造了基本条件，而股权分置问题的解决则为其创造制度条件。机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。

　　第六，获得与国际标准趋同的公司治理溢价。

　　随着我国证券市场开放程度加深，企业参与海外市场或者海外投资者参与国内市场的范围在迅速扩大，这种背景下随着股权分置改革的解决，企业改善公司治理不仅能获得国内投资者的溢价，也能获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

　　更多的跨越国界的资本投资和国内与国际机构的成长将导致海外投资者和企业之间更好地了解，从而使公司治理规范的企业有更多的能力获得国际资金资源。我国证券市场后股权分置时代下，公司治理进一步规范带来与国际标准趋同的透明度和披露标准，使得海外投资者更有效了解和评估他们的投资，这种改进可以视作是投资者为股权分置改革后公司治理改进的企业所支付的与国际标准趋同的溢价，这种溢价显然也应该是推动市场发展的重要因素。

　　后股改时代

　　如何推动公司治理的完善

　　配套规定和政策需要及时改进，以符合全流通之后的市场状况

　　监管部门及时对过渡性的政策进行讨论更新

　　保证信息的充分披露

　　为机构投资者积极参与公司治理创造条件，取消限制机构投资者积极参与公司治理的法规

　　后股权分置下证券市场上有些损害投资者利益的行为比交易以前还要厉害，加强配套监管是推动公司治理完善的重要外部条件，具体而言以下几个方面值得关注。

　　股权分置改革完成后的配套规定和政策需要及时改进，以符合全流通之后的市场状况。

　　股权分置改革过程中，有关部门推出了保护流通股股东利益的一些措施，例如《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定“在股权分置情形下,作为一项过渡性措施,上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定,经全体股东大会表决通过,并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过,方可实施或提出申请”。

　　而在股权分置改革完成后将不存在非流通股，而只能界定为有限售权的流通股和无限售权的流通股，此时分类表决办法已经失去制度基础，监管部门及时对过渡性的政策进行讨论更新。

　　后股权分置时代保护投资者利益应当着重探索合理的股东大会机制和股东投票机制，从投票权、表决权、大会程序等具体操作细节上保证对投资者的公平公正，尊重小股东的利益，保障其法定的所有权、控制权与监管权等权利，以推动企业公司治理的完善。

　　保证信息的充分披露。

　　股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害有可能更大。加强独立董事制度建设、加强信息披露的规范和严格、加强对非公允关联交易的监管等一直强调的措施都需要更为重视，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者“以脚投票”来反映公司治理的认同。

　　为机构投资者积极参与公司治理创造条件，取消限制机构投资者积极参与公司治理的法规。

　　完善法律法规，建立鼓励机构投资者积极参与公司治理的法律环境是积极治理主义发展的重要前提。

　　借鉴美国机构投资者参与公司治理的经验，可以发现政府的推动起到了极其重要的作用，美国政府管制的放松促使了美国机构投资者从采取消极主义到积极参与公司治理的转变。因此，我国也应在研究本国实际情况的前提下，适当放宽或解除投资机构、基金参与公司治理的某些法律方面的限制。

　　尽管从历史股票收益的角度来看，公司治理水平较高的公司其股票预期收益（用历史股票收益表示）较高，与传统结论相悖，但作者给出了未预期到的代理成本、价值差距和噪声影响等三个理由。

(责任编辑：刘雪峰)