中国证监会日前公布的《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），有两个引人注目的新亮点：其一明确了"新老划断的第一步是恢复不增加即期扩容压力的定向增发；其二突出了市场价格约束，即再融资价格市场化。

　　从已经"浮出水面的股改与定向增发捆绑第一案---驰宏锌锗（600497）的情况看，实行再融资价格市场化过程中，当慎防股价操纵或变相操纵及其相关的利益输送问题。

　　驰宏锌锗14日公告的股改预案可谓与众不同：采取10送2.3股对价＋以收购资产方式对大股东定向增发A股，增发数量和价格等尚未披露，但股改与新增股份收购大股东资产"互为前提，同步推进。

　　值得关注的是，驰宏锌锗案例凸显出在定向增发实践中，需警惕以下问题：1.股改与定向增发捆绑，关联交易防不胜防。据悉，驰宏锌锗采取股改与定向增发"捆绑，一个很重要的原因是，为确保股改后大股东云冶集团继续保持绝对控股地位（目前其控股51.49％）。但这经不起认真的推敲。

　　首先，以定向增发股份收购大股东资产，本质上是一种"双重关联交易，在信息不对称的情况下，其间侵害中小股东利益的猫儿腻防不胜防，公平性极难保障，其堪称定向增发之"灰色地带，也是证券监管最棘手的难题之一，因此股改中本应尽可能减少关联交易，是方案简单、明了。

　　其次，在股改支付对价后，云冶集团的持股比例将在40％左右（若对价10送2.3－2.8），仍居于遥遥领先的一股独大地位，其对公司的控制权其他人难以撼动，而且驰宏锌锗并非行业龙头企业，股改后国家是否有必要花巨资，继续保持绝对控股比例本身就值得商榷。更何况在公司股价已经翻番、有色金属价格暴涨的背景下增持股份，也并非恰当时机。

　　第三，再退一步讲，如果单纯为确保大股东的绝对控股地位，公司也应该尽可能减少不必要的关联交易并节约操作成本。笔者以为，其完全不必定向增发，而可以先行现金收购大股东资产（所需资金可以通过贷款、发债或采取向全体股东募股融资等方式筹集，根本没有必要借股改定向增发给大股东单独"开小灶"），让云冶集团取得现金，再完全以现金而不是送股的方式向支付对价；或者采取股改后收购重组的安排，大股东先直接用自有资金或贷款等方式现金支付对价，然后大股东再以重组收购的所得款归还贷款。根本不该"绕弯子，采取大股东用资产向上市公司认购股票，再转手拿股票向A股股东支付对价，这样"倒腾股票的做法（其间将涉及增发、股票过户等大额费用与繁琐手续），更不应该将股改与收购重组两个本无必然联系的东西"互为前提，来以股改对价的"好处，换取中小股东同意大股东在股改中夹带"私货---从上市公司的相关公告中，人们丝毫看不出"互为前提、同步推进的充分理由。

　　上述"倒腾方案背后可能的猫儿腻为：其一通过长期停牌等方式，压低股价，以便向控股股东发售低于"真实市价的股票，变相给大股东输送利益；其二，大股东将可能很不公平的重大关联交易重组方案与股改"硬性捆绑，逼迫中小股东就范，由此实现以低对价完成股改，以高价格完成收购；其三，刻意"设局定向增发，在"倒腾股票过程中，中介机构赚取承销费等利益。

　　2.变相操纵股价，借定向增发为大股东输送利益。该公司主营的有色金属价格较长时间一直呈大幅上涨态势，在长达50多天的股改预案停牌期间（2月27日至4月20日），LM E锌价由2245美元已经突破3000美元大关，驰宏锌锗一季度业绩也已预告增幅超过150％；同期，深沪两市有色金属股整体大涨，颇为引人注目，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业和G中金的股价涨幅分别高达97.69％和113.67％。而大股东控制的上市公司在股改"八字还没一撇的情况下，就借股改停牌将公司股价"凝固，而又在有色金属股开始高台跳水的4月14日，拟推出夹带"私货"的对价预案的一部分，是耐人寻味的。这种股票停牌与复牌"恰当时机的选择中，无法让人排除大股东存在变相操纵股价以谋私利之嫌。更何况，对于全球有色金属价格暴涨、公司一季度业绩巨增这样的重大利好，公司控股股东云冶集团作为内幕信息知情者，事前不能不知晓一二。

　　按照《办法》，定向增发是以发行前定价基准日前20个交易日公司股票均价为依据，而在此前设法压低股价，无疑可以大大降低发售对象云冶集团的持股成本。例如，上述停牌时段，G锌业和G中金两公司股价幅涨均超过97％，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗（其中G锌业2005年报业绩下降89.97％、一季度业绩增长55.14％；G中金一季报业绩增长101.34％，驰宏锌锗一季度业绩已预增超过150％）。据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长"明星，驰宏锌锗的"机会收益率（被"压抑的股价涨幅）至少应当在100％以上，股价上涨19.00元以上。而将定向增发与股改硬性捆绑，又通过漫长停牌的变相操纵来压低股价（在股改间隙很有限的几天复牌期内，被压抑的股价上涨"动能很难充分发挥），就使得低发行价有了"合法的依据。若公司以停牌前价格18.88元向大股东定向增发3500万股的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益（持股成本节约）高达6.65亿元！

　　因此，驰宏锌锗对价方案"难产背后的"学问值得深究，其夹带"私货的具体资产质量状况及增发价格的公允性等更有待市场特别关注。

　　由此案例看，恢复定向增发，在强调融资价格市场化过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。为此，有关方面应当进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性（如建立定向增发的询价制度），对各类操纵股价行为必须严防并严打，以免定向增发中猫儿腻丛生，成为上市公司关联（包括一些貌似不关联，实则关联的）股东侵害中小股东利益的"新大陆。对其他再融资方式（如配股、公开增发等），也应当严防股价操纵问题，并完善上市公司股价异动的监督约束机制。对操纵或变相操纵股价者，应当取消或中止其再融资资格。对因长时间停牌等原因导致股价"失真的公司，其再融资发行价应当别论。

　　不仅如此，应当高度关注大股东以停牌为博弈工具，变相侵害中小股东利益，甚至以无限期停牌当"紧箍咒逼迫中小股东就范其股改"霸王条款的问题---因为在停牌期间遭受"机会收益损失的只有流通股股东，大股东却毫发无损。

　　有鉴于此，股改停牌制度有必要进一步完善与规范，对于久拖不决（如超过10个交易日）上市公司，如无特别情况应该中止其股改，随即恢复股票交易，对股改事宜择期再议。而有关部门在强推条件不成熟的上市公司股改停牌时，也应该再三思量。毕竟，大股东拖延股改犯错，不应该把板子打在中小股东的身上，而应该以行政手段对有错的大股东单独处罚或处分才是合情合理。

(责任编辑：陈晓芬)