这几年国际金融市场有资金过多、收益饥渴、市场互动几个鲜明的特征。正是资金充裕、产品互动，成就了战后罕见的金融市场平稳周期，成就了股市、债市、房地产和原材料的同时牛市。不过大市稳则稳矣，其代价是风险意识的减弱，资金涌向高风险资产。一旦出现未预见到的风险，如全球加息周期未必完成，或日本比预想更快地抹干流动性，市场可能由一个倒变成一片倒。

　　出现蚂蚁搬家，未必一定会地震，但是发生地震的概率比平时大大增加。地震监测部门将生物界的一些反常现象纳入震情预报体系，早已不是新闻。

　　金融界最近也有不少反常现象。这些是否成为市场出现大规模调整的先兆，则智者见智，仁者见仁。

　　华尔街经济分析师们，几乎一致认为美国联邦储备局在夏季会加息至5%，几乎一致认为联储之后会减息，只是在减息的时机上略有不同意见。笔者在最近的一次投资会议上随机询问了十名机构投资者，他们对美国息口的看法与这些分析师如出一辙。在现代金融市场中，绝少有市场参与者对某一事件达成如此高度的共识。市场观点高度一致的风险是，所有人都看错市。

　　最近一家著名国际组织在一份内部文件中指出，石油价格急跌对世界经济可能带来的负面影响，大过油价急升。提出这个观点的理由是，大量对冲基金炒作石油期货，一旦油价急跌，可能令它们自相践踏，对金融市场造成连锁冲击。对冲基金投资过猛、连锁“爆煲”的风险确实存在，不过由此得出油价涨比跌好，却显得荒谬。此番言论的背后，似乎反映着监管部门的警觉和一丝无奈。

　　这些都是市场上出现的异相。市场可能是有效率的，已经将出现各种变数的风险反映在价格水平上。然而，市场也可能是无知的、自以为是的，选择对风险视而不见。这几年国际金融市场有几个鲜明的特征。

　　—资金过多。IT泡沫、911事件之后，全球经济有走向衰退之虞，各国央行不约而同地放水。超宽松的货币环境，打造出战后罕见的资产泡沫。从债市到股市，从房地产到原材料，一片兴旺，资金的增长远远超过可投资资产的增长。各国央行近来纷纷将利率水平正常化，然而资金总额依然偏大。

　　—收益饥渴。资金量过多的直接后果是收益率的下降，这在债券市场上表示得极为突出。对于保险公司来说，战后婴儿潮人群即将进入退休年龄，把握保单赎取前最后的投资机会至关重要。于是资金由低风险投资流向高风险，由债券流向股票，由发达市场流向新兴市场，由证券投资流向商品投资。换言之，出于对收益的追求，资金毅然承受着更高的风险。

　　—市场互动。十年前股市、债市还是泾渭分明，互不相干。近几年冒出大量的结构产品、衍生工具，将股市、债市、汇市、原材料市一股脑地联在一起，指数化、联动化。这样做的初旨是对冲风险，失之东隅收之桑榆。但是当结构产品层层叠罗、花样翻新之后，早已没有人清楚一个市场、一种产品出现意外后，多少其他产品或市场会受牵连。当1998年俄罗斯停止支付外债时，美国国债市场为之震动，长期资本基金甚至破产。若非美联储及时出手，一场金融市场的山火也许会变得不可收拾。今天结构产品远比1998年盛行，衍生产品的成交量已逼近真正市场的成交量，而信息透明度却低得多。市场的“蝴蝶效应”会很可怕。

　　其实上面三个特征是彼此关联、相互作用的。正是资金充裕、产品互动，成就了战后罕见的金融市场平稳周期，成就了罕见的股市、债市、房地产和原材料的同时牛市。美联储连续加息14次，石油价格长期居60美元/桶以上，美国出现巨额财政/贸易赤字，国际地缘纠纷层出不穷，市场却稳如泰山，应该说与上述三个市场特征有着直接的关系。

　　不过大市稳则稳矣，其代价是风险意识的减弱，资金涌向高风险资产。一旦出现未有预见到的大事，市场可能由一个倒变成一片倒，火烧连营并非不可能。

　　有什么市场没有预见到的风险呢?笔者眼前便有三个，但可能还有更多。

　　1、全球加息周期未必完成。今天世界经济在加速，在趋向多点增长。增长加速对通胀的影响，目前尚未可知。如果美联储将利率加到5%之后停下，不是新闻;但是如果伯南克在此基础上继续加息，绝对是震撼性新闻。

　　2、日本比预想更快地抹干流动性。对于日本央行结束数量放松，市场普遍认为在预料之中。不过如果日本银行进入加息周期(以目前日本的通胀水平，此举的可能性很大)，会出市场意外。对冲基金以及它们的客户透过大量借贷日元来投资其他产品(进行息差交易，即carry trade)。一旦日元借贷成本上升，其连锁反应可能十分强烈。

　　3、石油美元转向欧元。中东各国近年积累下大量石油美元，主要投资于美国的资产，成为支持美国国债低利率的主力军之一。美国在海湾以及中东地区的许多作为，阿拉伯人是看不上眼的。美国国会横加阻拦阿联酋国有公司—迪拜港口世界公司—收购美国巴尔的摩、迈阿密、新泽西、新奥尔良、纽约和费城6个大型港口的运营权，更是毫无道理。伊朗已将其石油贸易结算由美元转为欧元，再有几家就可能撬动美元汇率，造成汇市上的大新闻。

　　当今的市场，简单说来就是资金太多，可投资资产不足，风险意识下降。笔者所在瑞士信贷所制作的全球风险意识指数正处狂热区间(附图)。近来市场略有调整，但是规模偏小，而且主要集中在美国国债、石油和拉美市场。当风险指数处于顶部或底部时，往往离大市调整不远了。

(责任编辑：丁潇)