国信证券 谢可 汤小生

　　事件：

　　2006年4月16日中国证监会对现行上市公司发行证券的有关规章制度进行了调整和完善，形成了《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》，证监会新闻发言人就《管理办法(征求意见稿)》公开征求意见、答记者问。

　　《管理办法(征求意见稿)》的出台预示着再融资即将开闸，我们认为新的再融资管理办法强化了股票发行的市场化机制，突出了保护公众投资者权益的要求，有利于维护既有股东的利益，有利于改善上市公司的治理结构，在全球牛市和国内需求旺盛的环境中有利于稳定市场预期，形成资金的动态供需平衡，有利于行情向纵深发展。

　　全球牛市和我国强劲内需构成证券市场再融资的基石

　　美国和日本经济扩张动力强劲，同时亚洲内需转强，预示着全球牛市的基本面仍继续向好。国内股改后的资本市场制度与国际接轨、公司治理结构在一系列管理层股权激励措施和外资战略并购之下将得到明显改善，预示着中国证券市场的风险溢价将会下降，估值基准将相应提升，而现阶段我国蓝筹股股改后的估值水平仍低于亚太地区的平均水平。良好的外部环境、强劲的国内需求以及中国上市公司低估的投资价值是我们看好国内证券市场的三个根本依据。

　　历史证明一轮牛市需要IPO 提供新鲜血液。当前中国A 股市场截至3 月31 日的整体法市盈率为16.2 倍，G 股市盈率为14.1 倍，尤其是房地产、银行、有色金属、电子元器件、化工新材料等成长型行业的动态和静态估值水平明显低于亚太地区平均水平，在一个投资价值和估值水平极具吸引力的市场中，尽管再融资和IPO 将涉及到资产配置的重新调整，但对优质存量资产的分流效应和对股指的打压将十分有限。从1997 年至今，我国股票市场上的发展历史证明在一个持续旺盛的牛市中，再融资、IPO 或者大盘蓝筹股的回归将为投资者提供更多优秀的投资标的，形成新的市场热点，改善国内A 股市场的流动性和资金容纳能力，必将成为大型机构投资者追逐的对象。在赚钱效应的作用下，类似于2003年长电(600900)IPO上市助推股市上涨的效应有望再次上演。

　　再融资形成明确扩容预期，资金供求的动态平衡有望达成

　　在一轮价值被低估的牛市行情中，再融资功能的恢复并不可怕，它更多的是造成心理上的压力，市场真正担心的是不能形成明确的扩容预期，担心“另一只靴子何时会落下”。证监会新闻发言人明确表示市场融资功能的恢复拟分三步走：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的IPO。为体现早改革早受益的政策导向，避免融资过度集中给市场带来的压力，稳定市场预期，股改完成半年以上的公司方可实施对社会公众的再融资，IPO率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动。

　　在循序渐进安排融资实施步骤的同时，证监会表示要继续拓宽股市资金来源渠道。具体措施有：加快已获批准QFII额度的发放，在必要时可以考虑进一步增加QFII额度；推进商业银行组建基金管理公司工作，加快保险公司设立基金管理公司试点；推动社保基金和保险资金增加直接入市比例；择机恢复投资者资金申购股票制度；开展基金公司专项理财(相关:证券 财经)和证券公司融资融券业务。

　　4月13日央行为深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡，为QDII正式放行。当天市场的过激反应形成了绝佳的建仓时机，凸现了市场的牛市心态。我们认为中国股市要再发展中解决历史遗留问题和现实矛盾，在股市的上涨过程中不可避免会出台一些短期利空政策，但我们认为总的一条原则是维护市场的长期稳定发展和资金供求的动态平衡，在一个价值被低估的市场上，每一次非理性的市场振荡都是建仓良机。

　　强化公开发行的市场化机制，有利于维护既有股东的利益，促进行情向纵深演进

　　《管理办法》规定上市公司公开增发的价格不低于公告招股意向书前20 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，可转债的修正转股价也有类似规定，同时将现行的净资产收益率的要求从10%降低到6%。这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅要看过往的经营业绩，更取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可，因而对公司信息披露的透明度和投资者公共关系提出了更高的要求。在放宽融资条件的同时强化了投资者对上市公司融资行为的约束，从而增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力。另外，市价增发保护了现有股东的利益，由于没有摊薄效应和除权效应，新老股东为了获得廉价筹码，将会按照市价增持，有利于促进即期股价的上扬。

　　《管理办法》放宽了对配股的财务要求，取消了配股前3 年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3 年连续盈利。在股权分置改革以前，大股东因为股份不能流通，股价的涨跌与自身无关，往往投票赞成却在认购时放弃配股，而如今股份全流通后放弃配股带来的摊薄效应将损害自身利益。《管理办法》还要求控股股东事先承诺认配数量，从而为给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。《管理办法》根据新《证券法》规定，配股承销商由包销制改为代销制，如果原股东认购股票的数量达不到拟配售数量的70%，则导致配股发行失败。这一新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也进一步强化了对中小股东合法的保护。

　　建立上市公司非公开发行股票制度，有利于改善公司治理结构，减小市场压力

　　《管理办法》对非公开发行公司的盈利指标和非公开发行股票的数量不作要求，这种“私募或定向增发”的形式给上市公司的兼并重组预留了广阔的操作空间，同时因为对发行对象要求较高的价值判断和承担风险的能力，也给上市公司的价值判断提供了一个重要的参考依据。

　　《管理办法》规定发行对象总数不超过10 名，定向增发的股份自发行结束之日起，12 个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让，同时简化了非公开发行的发审委审核环节。这些规定有利于较快地改善上市公司的治理结构，减小市场压力。

　　海外战略投资者的溢价定向增发，因提升公司的并购价值而将导致市场价格的大幅上扬；公司管理层的定向增发将因提供管理层股权激励的股票来源而改善公司的治理结构；大股东的定向增发将因上市公司收购集团公司的优质资产、在股改后提高控股比例、实现整体上市，而提升估值水平。而从证监会的融资时间安排看，定向增发将首先开闸，预示着新一轮并购重组、股权激励、整体上市、大股东回购股权等市场热点将引导行情向纵深发展。

　　拓宽上市公司债券融资渠道，提高市场运行效率

　　《管理办法》准许上市公司发行附认股权的公司债券，为上市公司通过发行债股混合型证券进行融资开辟新的渠道。

　　总体要求包括三个方面：(1)要求发行公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15 亿元；(2)对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；(3)在运行制度上，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。认股权证的上市交易按照证券交易所的《权证管理办法》进行。附认股权的公司债券是债券加上股本权证方式的远期再融资，不增加即期股市扩容压力，同时行权价的制定具有价值发现功能，有利于股价上扬。

　　《管理办法》充分体现了市场化融资高效率的特点。上市公司股票发行获得核准后，可根据市场情况，在6 个月内自行选择发行时机。在非公开发行股票过程中，允许发行人和特定投资者双向自主选择；发行人还可以不经承销商承销，自行配售股份，减少发行的成本。 取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。高效的市场化运作将提升整个市场的估值水平，有利于及时满足优势上市公司的融资需求。

(责任编辑：陈晓芬)