4月28日，《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）出炉，《管理办法》体现了保护公众投资者利益的精神。突出了市场对发行上市行为的约束机制。在此之前，４月１６日发布的《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》。也强化了对股票发行的市场价格约束。并认为市场价格约束能保护公众投资者权益的要求。但市场价格真的能实现对投资者利益保护的市场约束吗？

　　一，市价约束不等于市场约束

　　市价约束是不是市场约束？关于这个问题，了解用友软件高价发行的投资者都明白，市价约束根本不等于市场约束。上届证监会，在国际接轨过程中首先做的就是市场化询价新股发行的改革。由于改革只是放开了新股发行的询价空间，而没有在发行规模（发行数量）上放开，仍然采取控制市场规模。这使得发起人股只有一元多成本的用友软件得以以36.60元高价发行成功。由于政策市控制新股发行，使得市场规模有限，再加上牛市效应下的大规模资金的涌入。一个规模有限的市场，使得股价普遍被打到了很高的高度。

　　政策市下的定价机制根本不合理，这样市价的约束仍旧是圈钱的。也许有人认为以往定价不合理是股权分置的问题，现在股权分置问题解决了，股市的定价机制应该完全合理了。但我们知道新股发行如果不能市场化发行，那么可以肯定的是每一个获得上市资格的公司都会拥有壳资源价值。何况目前新股上市的门槛提高了发行人的财务指标条件，《管理办法》要求最近三年累计净利润不低于3000万元；要求发行人最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元；要求发行人发行前的股本总额不少于3000万元。那么相应市场的买壳成本也会提高，从而更抬高了整个市场价值中枢。这就出现了发行机制不同的政策市和市场市估值水平的不同。

　　只有优化资产配置的股市才会合理定价，也只有市场市才真备优化资产配置功能。既然政策市下的市场价格约束和市场市价格约束明显不一样，那么政策市下的价格约束就一定不合理。更关键的是目前为了股改革成功为目的的政策市力度之大是前所未有的，这使得目前政策市的市价约束越发不合理。

　　自从05年12月07日股指上涨以来，每一次股指高位回调都是有京无险，最后都被成功拉起。这不能不归功于政策托托市。特别是五一节前的因为央行加息政策导致的低开高走，盘中出现了从最高点到最低点多达55点的落差。央行提高贷款利率这分明是个利空，但在政策托市之下竟然成了上涨23.49点的一个利好。显而易见这是一个彻底政策市。政策市已经严重干扰了市场的价值发现功能，影响到投资者对未来新股的决策，间接影响了以后市场的优化配置的功能。

　　在市场长时间停止扩容市场规模有限的前提下，又因为政策托市资金以及外围资金庞大，政策市使股市估值严重偏离成了事实。要不怎么会出现06年亏损16亿的G京东方要定向增发呢？根据G京东方预测，公司2005年亏损不超过16亿元，2006年一季度亏损不超过5亿元。这显然是政策市市价约束成功圈钱的合规范例。仅此一例就足以证明政策市仍然在劣化资产配置，足以证明其市价约束的不合理。

　　《管理办法》取消筹资额不得超过净资产两倍的规定，要求发行人建立募集资金专项存储制度。显然如果是政策市下单单的价格约束，那么取消筹资额不得超过净资产两倍的规定就是一个放任新股在不合理定价的市场最大化圈钱的政策。这在市场化发行之前绝对是对市场财富的掠夺。还有要求建立募集资金专项存储的制度，笔者认为管理层不应该干涉上市公司资金的使用。因为股改后各股东利益是平等的，上市公司自然会追求股东利益的最大化。如果发行的确存在过分圈钱，也只能是定价机制不合理导致的，应该解决股市定价机制，不应该制约上市公司圈钱后怎么消化。

　　二，新股怎么发应该有政策预期

　　《管理办法》起草说明一开始是这样说的，“为贯彻落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出的从源头上提高上市公司质量的要求”那么从源头提高上市公司质量，是不是应该建立一个公平的竞争机制，让优秀的企业优先上市，尽可能的让市场配置资源，让资金流入到最优秀的上市公司里呢？这个公平的上市的竞争机制就是市场化发行。而不应该是简单提高上市公司门槛。

　　上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士曾认为“‘新老划断’问题的本质是新股怎么发？”如果“新老划断”后是市场化发行，市场配置资源，那么以后形成的价值中枢就是市场市的价值中枢，那么这个价值中枢是优化资产配置的价值中枢，《管理办法》中的市场约束就合理。否则如果是非市场化发行，那么所形成价值中枢就仍然是政策市，政策市仍然不能优化资产配置，那么这样的价格约束就根本没有作用。所以价格约束的前提是政策市向市场市的转轨成功。而转轨过程中的市价制约也是没有什么意义的，我们不应该让最猛烈的圈钱来实现股市估值合理，政策市的市价约束圈钱仍然是要控制的。

　　“新老划断”应该有个时间表，更应该明确的新股发行方式，因为政策市下影响市场的不是“新老划断”，而是新股的发行方式。何时市场化发行更应该有个明确的预期。比较好的监管政策就是清晰地告诉市场融资的时间表，并告诉投资者采取什么形式的新股发行。这在当前十分明显的政策市环境下，可以减少市场上的信息不对称和由此引起的不公平，避免政策市导致的无限政府责任，否则政策市是无法收场的。

(责任编辑：陈晓芬)