股改市值过半，再融资及IPO脚步声也渐渐临近。市场从最初的恐惧变成翘首期待，再融资似乎变得不再那么臭名昭著。上月底，《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》推出后，上证指数反而创下新高，似乎成为市场对这一政策的最积极表态。

　　眼下，几易其稿的《上市公司证券发行管理办法》终于瓜熟蒂落，将于今天正式实施。在过去的一年里，经历了股权分置改革洗礼的中国股市早已不是当年的吴下阿蒙，再融资新政能否革除旧弊，真正成为向股市输送新鲜血液的强力泵，成为各方关注的焦点。

　　由此，人们也对即将推出的IPO新政寄予厚望，希望能从此革除旧弊，给股市带来新气象。

　　IPO山雨欲来   中小板或拔头筹？

　　4月28日，证监会公布了《首次公开发行股票并上市管理办法》征求意见稿，为新老划断做铺垫，这意味着已经闭关近两年的A股IPO大门很快将重启。第一批走进IPO大门的将会是哪些企业，中小板股票还是大盘股票？这引发外界诸多猜想。

　　对于IPO重新开闸后，哪些企业可能拔得头筹的问题，市场上一直流传着多种看法。有观点认为，IPO重新启动后，中石油最有可能首先试水，因为这个大盘股已经虎视A股多年，并且目前中石油所有的必备文件都已经准备好，只等待证监会的批准了；也有消息称，近来在香港已经上市或即将上市的银行股--建行、交行、中行等都有可能成为首批IPO的尝试者。

　　但市场上更多的观点认为中小板将成为首批IPO的试验田。全国人大常委会副委员长、民建中央主席成思危在4月举行的第8届中国风险投资论坛上建议，我国股市恢复IPO应从中小企业板开始。成思危说，我国中小企业板块到目前为止有50家中小型企业上市，而且目前股改已经全部完成。由于中小板盘子小，每家也就二三亿元，所以其扩容对整个市场影响不大。另外，企业在中小企业板上市后，再经过不断成长，就可以通过杠杆收购等方式再到主板上市。

　　北京证券分析师刘景德也表示，首批IPO的企业可能产生在中小企业板，不太可能选择建行等大盘股。因为IPO放行初期，监管层可能通过在中小企业板做实验以试探市场的反应。

　　IPO新政千呼万唤　IPO历史千变万化

　　我国开始出现股票市场以来，新股发行方式就一直在不断地更新与完善。从最开始的认购证，到人们普遍认可的市值配售，以至于上网竞价发行，没有一种发行方式能够得到参与各方的充分认可，本次IPO的重新开闸，能带来崭新的发行方式吗？

　　最开始的认购证发行方式弊端最多，由于巨大的新股申购利润，认购表采用无限量发行，发行成本之高与发行效率之低令人惊讶，而疯炒认购证带来的不良社会影响更让管理层担忧，发行方式的改革成为了管理层的重点研究方向，自此出现了多次发行方式的变更。

　　由于当时新股发行采用额度制，发行方式变更为网下自主发行，即由省级政府主导，在上市公司所在地发行。一开始采用"全额预缴款。比例配售、余款即退"的发行方式，即申购资金全额存入当地指定银行，按照比例配售后，余款全额退还，融资申购新股成为了很多机构的必然选择，个人大户乘坐飞机往返各地申购新股也屡见不鲜。

　　对大量的踊跃申购者，各地政府都开始打起了巨量申购资金的主意，后来便出现了"全额预缴款，比例配售，余款转存"，些许的变化就是申购资金不退了，也不能提前支取，要在银行存上半年，存单黑市也应运而生，发行结束后，每100元存单，97-98元的交易价格得到了交易双方的认可。

　　网下发行的资源巨大浪费及中小散户的参与难终于让管理层推出了上网发行的方式，为了更加公正地发行新股，管理层开始试点上网竞价发行，1995年1月12日，青海三普上网竞价发行，底价3.98元，由于这是第一个竞价发行的股票，投资者参与热情极高，竞价结果达到9元以上，而该股上市后开盘价仅有8.50元，参与申购的投资者全线被套。

　　在厦华电子（600870）与哈岁宝（600864）也进行了上网竞价发行后，管理层紧急叫停了上网竞价发行，上网定价发行开始推出，其发行成本极低，对中小投资者不存在不公正待遇，这一方式成为了我国资本市场新股发行的主流。首家尝鲜的公司是渤海化工（600874），发行方式不摇号而采用时间优先发行，由于其业绩一般，流通盘较大，投资者参与热情不高，2.5元的发行价格使想买的投资者都能够买到。该股上市后的大幅炒作让人们意识到新股的价值，其后发行的东方电机（600875）出现了投资者排队疯抢的局面，早期申报的投资者每人买到100股新股。

　　为了更加公平，从洛阳玻璃（600876）开始，采用摇号抽签的方式确定中签投资者，由于新股上市“千人千股”的规定，中签股数也从100股增加到1000股，这就基本演化成了最主流的发行方式。其后也出现了一些改革，由于参与新股申购的资金越来越多，很多弊端也开始出现，比如数千亿资金囤积在一级市场，这也带来了金融市场的极不稳定，短期融资利率波动过大，有新股发行时利率高企，发行结束后利率马上复原，管理层便实施了按账户抽签的规定，各证券公司则采用到农村大量收购身份证应对的办法应对，终于，管理层将现金申购新股变更为市值配售制度。

　　后来基金可以无偿配售新股可以说是公平性的退步，中小投资者获得新股利润越来越难。5月份IPO重启已毫无悬念，普通股民又能从这场“招股大餐”中分到几杯羹呢？

新股招股方式一览

时间	发行方式	代表股票	代码
1992年前	认购证	胶带股份	600614
1992年开始	网下发行	西藏明珠	600873
1995年1月12日	上网竞价发行	青海三普	600869
1995年6月10日	上网定价发行	渤海化工	600874
1995年7月4日	上网定价发行(时间优先)	东方电机	600875
1995年9月25日开始	上网定价发行(摇号抽签)	洛阳玻璃	600876

　　再融资何时不再与“圈钱”画等号

　　尽管有如此多的看好者将再融资及IPO闸门重新开启看做是市场吐故纳新，吸收新鲜血液的利好，但笔者还是不敢对这种观点予以苟同。

　　为何？答案是，新股上市及再融资的旧制度并未改变。虽说正在实施的股权分置改革，消弭了流通股和非流通股股东间进行博弈的机会成本差异，使大股东侵吞上市公司利益变得不再那么有吸引力，但新股发行的行政性审批制度并未发生任何改变，由此带来的权利寻租行为，仍无法从根本上杜绝。

　　在这里，笔者还是要老生常谈地提一句，证券市场最根本的功能是什么？不是融资，也不是国企脱困，而是通过市场的无形之手实现资源的最优化配置。通过价格杠杆，使资本流向最有效率，最有发展前景的经济部门。

　　但是，非市场化的上市行政审批制度（现行的核准制还是未能完全摆脱行政干预），这就好像在一条大河上筑起一条大坝，人为地限制了资本趋利的自然特性。当资本没有了趋利能力，资源的优化配置便成了一句空谈。

　　这方面，国内的证券市场已经有太多的例子，1年绩优、2年绩平、3年绩差、4年ST的公司数不胜数，使得一家家本已垂死的企业，因上市得以苟延残喘；而那些优秀的企业，反因缺乏通道，徘徊在证券市场的大门之外。

　　所以，要使股市真正成为一个投资者有回报，加速新兴企业成长的高效率市场，必须在上市制度上重新安排，改变当前一流企业赴海外、二流企业A股上市的现状。

　　只有到了那时，笔者才会真心地举起双手，欢迎“利好”的到来。

　　商报记者 周科竞 张景宇 张培娟/文

　　赵振超/制图

(责任编辑：张雪琴)