（注：银河证券首席经济学家左小蕾授权搜狐证券发布本文）

　　5月7日，中国证监会发布《上市公司证券分析管理办法》（管理办法）。IPO重启的时间表的预期随着征求意见稿的《管理办法》的出台已经明朗。

现在的问题是IPO的“靴子”如何掉下来。相声里大致是这样描述的，房客的第一声靴子落地是执地有声，但马上意识到对楼下房东的“惊动”，第二只靴子则被好意地“轻轻放下”。但是事与愿违，正是这“好心”的呵护使没有听见第二只靴声的楼下房东而彻夜未眠。同样的道理，IPO的靴子既不能是“惊天动地”的第一只靴子，也不能是“无声无臭”的第二只靴子，如何对市场产生的影响恰到好处，既不要对市场产生“过度”的冲击，又不会使市场始终处于惶惶不安之中，关键是IPO的靴子如何丢下来和丢什么靴子。我们认为，IPO的第一批靴子，既不能动如脱兔，也不能静如处子。

　　IPO的靴子要“优而先则掉”

　　市场一直对IPO的“抗拒”情绪来自上市公司的“圈钱”，“欺骗”“虚假信息披露”的劣迹和长期亏损不分红不回报的劣绩的担忧。

　　要解除这种市场担忧，对症下药，就是让优质的公司上市。如何让优质公司上市，减小劣质公司“浑水摸鱼”的概率，有几个必须注意的问题。

　　首先，不能“论资排辈”。IPO暂停一年，相信有许多材料已经上送的准上市公司在“排队”。恢复IPO的第一批公司，切忌延续“先来后到”的惯性思维。许多排队的公司应该不是按照“全流通”的思路发行，我们知道在“不全流通”的背景下，既便是“靓女先嫁”也会有许多后患。不好的靴子哪怕是轻轻放下，比如说是一个小公司，市值不大，对平均市值打压的威胁很小，但是就像第二只轻轻放下的靴子，结果还是使房东提心吊胆不得安宁。轻轻放下一个不好的公司，不但不能解除投资者对将来的担心，还可能再次损害市场对将来发展的信心。所以一定要“择优录取”，“优而先则掉”，不论大小都要“优质第一”。只有保证优质的“靴子”先掉下来，才能彻底让市场放心，才能稳定市场的信心，才能夯实持续发展的基础。

　　其次，要形成对优质公司的认定的共识。什么是优质公司？准上市公司不会说自己不“优质”，承销商一定会强调自己承销的公司“优质”。“优质”不能自己说了算，第一批IPO的靴子，由市场首先形成优质标准的共识，发审委把关发行，交易所承担批准上市的责任，应该是比较公平的可操作的方式。

　　比较容易认定的“优质”标准，比如大盘蓝筹、在香港上市的大多数H股和红筹股，还有一些海外市场上市的ADR包括一些NASDAQ上市的中小型科技公司。在这中间很容易筛选出一些规模适中，受到国际投资者认可和经历了成熟市场的监管考验的公司，作为第一批恢复IPO的公司，应该是比较容易让国内投资者放心的“优质”的靴子。这样的“靴子”即不会“狠狠”砸得市场“心惊胆战”，也不会带给市场长期的担忧。这样的“靴子”掉下来，相信会“恰到好处”地扮演推动市场平稳发展同时振奋市场的动力的角色。当然也不排除国内的许多准上市公司具备“优质”的条件，这就要发挥的发审委筛选职能了。

　　另外，我们注意到《管理办法》提高了发行人的财务指标条件，特别是对发行人的现金流净额提出了要求，这是定位“优质”公司的硬指标。现金流是将来的盈利能力，有持续的现金流表明公司有潜在地成长性。资本市场是买将来，买预期，净现金流是帮助投资者形成上市公司的盈利的预期的基础，不受过去披露的含含糊糊的收益数据，而上市不久就亏损的假象的蒙骗。当然我们希望如果有准上市公司再包装数据，欺骗投资者，《管理办法》应该有相应的法律制裁措施。

　　《管理办法》规定的加强发行人独立性的要求非常重要。这是上市公司的“软肋”。中国上市公司一直存在独立法人不独立的问题，大股东和内部人控制和关联交易的问题非常严重，极大损害投资人的利益。虽然股权分置的改革有股权分散的作用，但相对控股的股东总是存在的，而且与投资者的利益往往是不一致的，股权分散不能彻底杜绝控股股东串谋损害投资者利益的动机。加强发行人的独立性的要求，实际是加强独立法人意识，加强公众公司的观念，更大地置上市公司于市场和投资者的监督之中，更大程度地避免上市公司，特别是上市公司背后的大股东利用上市公司的关联交易牟利的各种违法违规的行为，保证上市公司作为独立法人最大限度地保护公众投资者的权益。《管理办法》应该针对上市公司的“软指标”做进一步的“硬要求”，把关“优质”公司的筛选阶段，而不是事后轻描淡写地“谴责”，确保筛选过程的可操作性。比如如果准上市公司没有相应的切实可行的措施确立独立法人的地位避免这些问题，列入不具备发行上市的条件之列；如果事后查出大股东的不法行为，大股东和上市公司要付出沉重的代价而不是“一纸谴责”而已，等等。

　　对中介机构的核查问责甚至问罪是筛选“优质”公司上市的一个重要的法律保证。严格说来，上市公司的上市过程就是实施一套完整的法律程序的过程。保荐人和承销商的尽职调查，从头到尾应该遵照《公司法》和《证券法》，以律师、会计的具体核查工作为主。保证这个过程的每一步合法合规，保证信息披露的真实性，是尽职调查的目的。如果保荐人和承销商像过去那样，只是按照发行人的意愿做材料和报表，不能完成真正意义上的尽职调查，就不仅是违规而且是违法，不仅要对保荐人和承销商问责甚至问罪。只有这样才会对阻吓“劣质”公司有威慑作用，特别在恢复IPO的初期，特殊时期需要施“重典”。

　　IPO的靴子不会一起“掉下来”

　　市场对IPO的恐惧来自“扩容”的压力。“全流通”的扩容压力，“再融资”的扩容压力，再加上恢复新股发行的扩容压力，供给的大幅增加，投资者难免有整体平均市场价值下降的担心。

　　事实上，市场有些过虑了。因为大规模的扩容不会“一起”发生。全流通第一年是5％，第二年是10％，三年以后才是真正的全流通。而且许多大型企业出于控股的考虑，未必会有流通套现的意愿。允许外资收购股改后的上市公司和三年的锁定期也起到延缓“全流通”压力的作用。

　　至于“再融资”和IPO，虽然候审的公司很多，相信管理层会非常谨慎地控制“再融资”和新股发行的节奏和速度，特别是在开始的时候。不会是像水库开闸那样，一泻千里。洪水猛兽般的大规模扩容不会发生，市场遭遇大规模扩容的严重打压的情况也不会发生。大可不必“闻扩容丧胆”“谈IPO色变”。

　　当第二只靴子稳稳当当地、实实在在地、适时地掉下来以后，应该给市场如释重负之感。第三只，第四只靴子也同样会按部就班，按照市场的承受能力和市场的预期有节奏有分寸地掉下来，市场不必心有余悸。而且随着市场的发展，资本市场资源优化的功能不断加强，IPO将走向正常，走向市场化发行的方向，市场规模的扩大，新股发行上市成为推动市场发展生生不息的动力，本不应该有的恐惧就会消失了。

　　IPO的靴子这样掉下来

　　“全流通”下的发行体制改革对于“恰到好处”地掉下IPO的第二只“靴子”至关重要。《管理办法》提到为了吸引大型优质企业金融国内A股市场上市，推出向战略投资者定向配售股票制度。过去新股上市不论什么“货色”，第一天价格往往大幅上涨，没有充分的定价过程，或者定价过程的扭曲给出的错误信号是主要原因之一。由于新股上市大涨给了投资者新股配售绝对获利的幻觉，毫无风险意识地追逐新股发行，使得没有股票发不出去的奇迹，也给了垃圾公司可乘之机，使资本市场变成“圈钱”的场所，完全丧失资源优化配置的功能。

　　要改变这样的现象，不仅大型公司应该采取机构配售的方式，就是其它的公司也应该规范定价过程。事实上，向机构投资者配售的方式伴随大规模路演，对于充分信息披露，合理价格的形成非常重要。理论上来说，向机构投资者配售的比例越大，意味着询价的面越广，信息越对称，覆盖发行量的价格区间越合理。

　　机构配售方式是国际上比较通行和成功的发行方式。完善机构配售方式对培养合格机构投资者，特别是在QDII的开放形式下，对打造中国的合格国际机构投资者，创造境内合格机构投资者与国际接轨的条件有非常现实的意义。我们的发行体制要尽快从网上配售向机构配售的模式过度。

　　新股上市的价格上涨完全不受控制会产生市场信息的扭曲，对融资者也不公平。《管理办法》中提及的“绿鞋”是在股票上市后价格上涨过高的时候，超额配售不超过15％股票，控制需求过大引起的价格过度上涨，是对稳定新股上市的价格的规范的制度。

　　新发行制度还需要引进稳定市场价格下跌的护盘机制。建行上市的第一天，摩根斯坦利几乎攘括所有买盘，使建行第一天的股价盘中略有所升，最后以开盘价收市。发行制度中引进承销商的护盘机制，强化承销商保护投资者的意识和责任，也有利于加强承销商促进合理发行价格形成的意愿和努力。

　　我们认为，《管理办法》应该增加退市条款。只生不死是导致过去上市公司不注重业绩的改善，不在意股价，损害投资者利益，丑闻不断的罪魁祸首。新的发行制度很有必要考虑退市的相应条件和管理办法，否则也很难保证不会重蹈过去的覆辙。当然《破产法》是处理退市公司的法律基础，《破产法》的制定使退市条款的合法性更充分。

　　另外对于恢复IPO后上市的新公司和前十几年上市的“老”公司，在退市和监管制度上可以暂时地、真正地实施“新老划断”的原则。新股票按照新规则严格监管，比如盈利实现不到预测的50％，或违反有关募集资金使用规定，三年之内不得再融资等等。老股票可以给一个过度缓冲期，逐渐改进，不进再“退”。老股票如果有信心，欢迎用“好人举手”的方式加盟新股票的行列，接受更严格的新规则的监管。

　　几年来，资本市场付出了几万亿的代价，为了股权分置的改革停止新股发行一年多也代价不匪。如果恢复IPO的第一批发行的新股仍然“论资排辈”，放行太多的废品，次品、质量不合格的靴子，就等于回到过去包装－上市－“圈钱”－亏损的怪圈；或者发行制度和方式没有实质性的改变，靴子放下来的方式不合适，导致定价不合理，上市后价格大起大落，继续误导市场，我们为改革付出的代价就会付之东流。

　　希望IPO的靴子能按新的规矩筛选，按新的方式掉下来，按新的制度监管。IPO的靴子一定会有声有色地掉下来，我们一定能够气定神逸地迎接资本市场发展的新的起点。

(责任编辑：陈晓芬)