编者按

　　自央行4月28日上调贷款基准利率0.27个百分点后，下一步调控措施备受市场关注。加息0.27个百分点是意味着紧缩政策暂告一段落，还是新一轮宏观调控刚刚开始，市场看法不一。在此，本报推出美国高盛驻香港经济学家梁红的研究报告，对这一话题继续进行探讨。

　　●目前的紧缩政策看起来只是一个开始，只是通向“中性货币政策”漫长旅程的一小步

　　●在中国，资金目前仍然太便宜——目前的利率水平太低而且人民币的汇率也被低估

　　●中国通往中性货币政策的道路将会是漫长并且充满挑战的，政策的调整可能很大程度上依旧依赖于行政手段

　　●此外，中国的循序渐进的汇率政策将使得宏观经济政策调整变得更加复杂

　　●结果是，经济增长在未来2到3年将面临向上的风险，同时通胀特别是资产价格的上涨也将成为风险

　　梁红 高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家 本报记者 乙纯 编译

　　中国央行将贷款利率上浮了27个基点，这是近18个月以来的第二次调整，这同时也给投资者带来了一系列问题。

　　1.目前已经出台的宏观调控政策是否有效，如果有效，将持续多久？

　　2.加息周期将持续多久，可能有多少次加息？

　　3.还有什么宏观调控政策即将出台，哪些行业将会受到最大的冲击？

　　提出这些问题很自然，但是却很难回答。在我们看来，如果要预测中国的货币政策变化，应该注意以下两个方面：

　　(1)中国的政策调控手段中包括了很多行政的以及直接干预的手段。

　　(2)中国的政策变化对于全球经济的影响越来越大，反之，全球经济对于中国政策的影响也在增强。

　　在本研究中，我们展示了中国通往中性货币政策环境的线路图，而我们也得出了以下结论：

　　1.我们的观点是，中国如果要达到所谓“中性货币政策”环境至少需要在目前的基础上加大紧缩的力度。这将包括明显的名义利率上升以及汇率的调整。

　　2.实现中性的货币政策环境目标在中国可能需要数年的时间，而之间的道路也将是崎岖不平的，特别是中国希望进行循序渐进的汇率改革。

　　3.从上述的分析可以看出，目前的加息只是中国漫长加息旅程中的一小步。

　　4.在未来的2到3年间，利率还将有上行的风险，同样通货膨胀也将面临压力，特别是资产价格上涨的压力。

　　1.中国已经走了多远？

　　让我们看一下中国货币政策调整的历史。

　　中国上一次加息还是在 2002 年2 月份，从1996 年4 月到2002年2月，中国央行总共8次下调利率，其间，中国经济也经历了改革开放以来最长的萧条(低于趋势的增长)。直到2002年下半年，银行系统才开始活跃起来。

　　目前的紧缩最早开始于2003年末。当时中国央行将商业银行存款准备金率提高了1个百分点。但是这一次调整的效果并不明显，市场流动性依然过剩。

　　到了2004年春，中国政府开始采用了一些更加激进的调控，这些调控手段主要是对于投资及信贷增长进行直接的行政干预。此后的2004年10月，中国央行还将利率上调了27个基点。

　　到了2005年春天，中国国内却出现了内需不足以及通缩压力增加的状况。中国央行开始通过向市场注入流动性，以及调低短期政府票据利率来刺激经济。受央行政策的影响，市场活力开始在2005年第四季度强力反弹，信贷增长速度在2006年第一季度开始上扬。

　　到了2006年4月末，中国央行将基准贷款利率提高了27个基点,显示央行已经开始向市场发出强烈的紧缩政策信号。

　　所以，自从2003年底以来央行到底有多少紧缩的政策呢？如果从整体金融环境上来说，我们的答案是并不多。最重要的原因是市场过剩的流动性使目前的货币价值甚至低于2003年末时的水平。而在此期间，真实利率却没有多大的变化。

　　所以，虽然市场上有很多人对于中国的经济增长前景持悲观的看法，但是中国的经济速度却并没有下降。

　　2.中国还将走多远？

　　我们依旧需要在整体金融环境的框架下看待目前的货币政策。目前，中国的金融系统已经开始融入众多的外来元素，同时整体经济也变得更加全球化(整体贸易额已经占到了GDP的64%)。

　　我们认为“高盛中国活力指数”(Goldman Sachs China A ctivity Index，GSCA)的年增长率将下跌2个百分点至10%，中国的实际GDP增长率也将下降到9%左右，这也可能是中国经济在中期可能维持的增长速度。

　　根据GSCA指数对高盛中国金融环境指数(Goldman Sachs China Financial ConditionsIndex，FCI)之间的弹性分析，我们可以得出这样的结论：GSCA指数增长速度下降2个百分点需要FCI指数提升2个百分点。而目前的问题就是，中国将通过什么样的政策手段来紧缩整体的金融环境。

　　早在2004年春天，我们曾认为这种紧缩可以通过三种渠道得以实现，这将取决于汇率调整的幅度。现在让我们再做一次分析。

　　方法1：在假定真实汇率水平不变的前提下，金融环境紧缩可以通过控制M2增长以及提升利率来实现。通过这种方法，真实利率可能需要向上调高300个基点，而M2则需要在今年3月份的基础上向下调整2.5个百分点。

　　方法2：金融环境紧缩可以通过控制M2增长，提升实际利率以及5%的人民币真实利率升值来实现(我们倾向于通过名义的升值而不是通货膨胀来实现)。如果采用这种方法，中国央行需要提高的利率比第一种情况少1.2个百分点。

　　方法3：金融环境紧缩通过建立在人民币实际汇率10%升值的基础上。在这个前提下，利率以及货币供应只需要微小的调整。

　　从这三种方法的分析中我们可以得到清晰的结论：如果人民币汇率没有出现大幅的调整，利率以及货币供应量将面临显著的调整压力。

　　3.达到货币政策目标需多久？

　　从另一个方面来看，调高商业银行存款准备金率的可能性现在却很小，因为目前商业银行的上市会影响中国央行对货币政策工具的选择

　　根据政府目前倾向循序渐进的货币政策，同时考虑到中国脆弱的银行资产负债表状况，我们相信：

　　(1)政策制定者可能倾向于采取方法2。

　　(2)不管中国央行采取什么方法，中国都需要2到3年才能达到所谓的中性货币政策环境。

　　所以，在这个过渡期间，在央行达到其中性货币政策目标之前，我们将看到少许的紧缩周期。同时更多的不透明的行政调控手段将作为市场调控的补充而被采用。

　　2004 年到2005 年的经验告诉我们，这些行政调控手段并不能真正实现FCI的紧缩目标，不仅仅是这可能带来经济硬着陆的风险(在这种情况下，货币政策可能再度被迫向相反的方向发展)，更是因为行政调控的效用将随着时间的推移而减弱。

　　如何评价目前的紧缩周期？就像我们此前提到的，目前我们只是处在紧缩周期的初期。

　　1.根据贸易加权的数据，目前人民币正处于贬值的阶段，人民币的加权汇率今年以来已经下跌了5%。根据我们的预计，美元兑各主要货币将继续下跌，所以即使人民币维持目前兑美元“蜗牛般的上涨”，人民币的贸易加权汇率仍将继续下跌。

　　这将侵蚀加息以及货币供应减少对于经济的影响，同时也将加速贸易顺差的继续上扬。

　　2.存款目前依旧没有改变，这将激励商业银行加大贷款规模。由于中国目前的居民存款数量占了GDP的80%，所以维持低存款利率将加大资产价格上涨的压力。

　　3.银行系统过多的流动性将持续对宏观经济稳定造成压力。中央银行此前向银行系统注入了大量资金。而即使在贷款利率被调高之后，国债收益率也并没有太大的变化。

　　由于市场化的调控手段不足，行政调控手段将仍然在此轮调控中扮演重要角色。这包括对银行贷款的“窗口性指导”、加强投资项目审批以及特定行业的调控。根据我们的观点，目前已经实行的调控手段再加上人民币在今后3个月如果再升值2%到3%，可以在未来的3到6个月对贷款增长以及投资起到压制作用。

　　所以我们认为在未来的3到6个月还将有进一步的货币紧缩政策出台。包括：

　　1)通过央行的公开市场操作抽离市场过多的资金

　　2)加速人民币升值

　　3)将存款利率提高25个基点

　　从另一个方面来看，调高商业银行存款准备金率的可能性现在却很小，因为目前商业银行的上市会影响中国央行对货币政策工具的选择。

　　在此期间，可能就在下个月，更多的行政调控手段将会出台。根据我们的观点，中央政府将把目标集中在那些地方政府支持的基建项目上，而在调控手段上这可能是通过更加严格的信贷以及土地的审批。另外，房地产市场也是政府调控的重点。

　　4.机遇与风险

　　中国可能需要很长的一段时间将人民币汇价提升到“正常”的水平并实现真正的可自由兑换，但是我们依然认为来自内部的以及外部的压力将推动人民币在明年继续上扬

　　在我们看来，中国经济的基本面依旧强劲；而政策制定者倾向于推动经济增长同时对经济环境表现出了良好的适应性，不过对于过热以及通胀也非常警惕。我们认为货币问题仍是决定短期市场流动性的关键所在。对于人民币的汇价，我们依旧维持此前对美元兑人民币远期汇价的判断不变，即3个月7.80，6个月7.67以及 12 个月7.34。

　　虽然我们在以前的文章中提过的，中国可能需要很长的一段时间将人民币汇价提升到“正常”的水平并实现真正的可自由兑换，但是我们依然认为来自内部的以及外部的压力将推动人民币在明年继续上扬。

　　在宏观经济方面，我们依然对在中国的投资保持乐观的看法。我们认为非贸易行业以及中国国内那些对于通胀并不敏感的资产将会在调整中获益。在股市方面，我们中国的战略研究团队已经提高了对于中国证券市场未来两年的走势预期。

　　对于风险，我们认为通胀，尤其是资产价格的上涨可能会引起政策制定者的不安，从而促使他们采取一些激进的政策。但我们依然认为由于国内政策带来的经济硬着陆风险仍然很低，因为政策制定者需要证明他们对于经济保持着谨慎的态度。所以这些风险看起来可能只会带来短期的震荡而不会造成全局性的影响。

(责任编辑：任宁)