面对风险却缺乏有效的风险管理手段，甚至面对风险进一步叠加风险——这是南航集团盈利模式破灭的主要特征

　　南方航空集团公司从主营航空业务亏损到附营的委托理财崩盘，意味着一种盛行多年的盈利梦想的破灭。

　　有意思的是，南航在主营业务与资本运作面临的双重困境，体现的是一对矛盾：一方面，整个决策和经营过程无疑体现了经营者的颟顸——既对主营的航空业务风险和机遇缺乏准确估计，又于委托理财已经发生的损失或正在面临的风险缺乏判断力；另一方面，从风险到损失同时体现了经营者的专断——集团对包括南方航空股份有限公司在内的子公司过度干预，在经营和资金调度上统得过死。

　　这种颟顸和专断的组合所折射的，依然是从政府机构脱胎而来的中国大型企业的治理通病。只要上述治理通病不发生本质变化，则可以断言这种盈利模式的破灭不是第一次，也绝不会是最后一次。　　

　　保守和冒进的畸形组合

　　概括南航集团的整个经营过程，可以用进退失据表述。

　　主营的航空业务处于激烈竞争和机构整合时代，航空集团要占有更高的市场份额，是必须通过竞争上的“激进”来实现的；但不幸的是，南航集团选择了保守。在非主营的资本市场领域，投资者必须十分清楚其投资成本、预期收益和风险，这需要严格的财务制度和专业化的财务管理人员为支撑。

　　显然，南航集团对资本市场的认知和风险控制能力均十分有限——正因为其自身在资本市场不具所长，委托理财甚至要请所谓“市场能人”参与，于是出现了金融中介之外的中介。最后的事实是，南航集团既无力控制委托理财损益，甚至无力控制市场能人对其资金的盗用。这说明，对于一个本身并不熟悉的市场应采取“审慎”态度，但同样不幸的是，南航选择了冒进。

　　在自身熟悉、本应激进的主营业务上选择保守等待，在完全陌生、本应审慎的附营业务上倾向冒进，绝非简单的经营失误所能涵盖，也非“资本市场总会涨跌”可一笔带过。从2001年开始，委托理财的失败，先败于好世纪投资盗用资金，再败于中关村证券收益率低于银行存款，三败于世纪证券巨额亏损；而面对航空业竞争，南航先裹足于国际航线开拓，再裹足于燃油成本化解。连续的失误只能用经营管理制度加以解释。

　　行政管理和经营决策的畸形组合

　　治理的困境，决定了上述看似畸形的保守和冒进组合。在集团内部，南航股份作为上市公司却不具备完全的经营自主权。在具有行政管理特点的集团－股份公司关系中，集团大股东身份代行决策，这就导致南航股份实际上处于官僚科层结构下运作，而不是在市场竞争中灵活决策。“官员不一定是好的企业家”，在南航的管理模式中得到充分印证。

　　更值得关注的，是委托理财损失中所体现的两层次委托关系：一是集团公司依靠行政命令要求股份公司和其他子公司存款于财务公司，这一过程相当于把集团内部的所有鸡蛋装在财务公司一个篮子里；二是财务公司委托证券公司保底理财，这一过程相当于财务公司再把所有的鸡蛋转移到证券市场一个篮子里。问题是，第一次委托实际是强制受托，南航股份别无选择；第二次委托是放任委托，南航财务把资金集中到事实证明不具备受托能力的场所。强制受托是行政当局的手段，放任委托是缺乏内控的体现。

　　市场风险和操作风险的畸形组合

　　南方航空集团面临需求、成本和资金运作的多层次市场风险：在需求上，SARS一度带来民航需求的巨幅萎缩；在成本上，航空燃油价格的持续攀升造成经营成本的迅速上升；在资金运作上，资本市场在2004年到2005年经历的极度低迷导致委托理财的市场价值缩水。

　　但是，前两个问题对任何航空企业来说意味着系统性风险，第三个问题则是所有资本市场投资者的系统性风险。理论上，系统性风险是无法通过分散风险配置加以解决的，只能以增收节支和果断止损加以管理。

　　但是，我们看到的是迁延不决和市场风险之外附加的操作风险。此外，在委托理财层面，除了市场风险，少数财务高管人员在证券市场明显存在不利趋势的背景下，依然作出巨额委托理财决策。

　　面对风险却缺乏有效的风险管理手段，甚至面对风险进一步叠加风险——这是南航集团盈利模式破灭的主要特征。这一症状的根本症结在于错位的治理：权力部门管了不该管的股份公司经营，放弃了应该管的财务公司授权和监督，参与了应该审慎参与的资本市场委托理财。归纳起来，这一症结一直伴随中国企业转型走到今天，只是若干年以前称为“行政干预”，而现在称为“大股东干预”。

(责任编辑：铭心)