一个似乎是不经意间发现的事实，20年前全球新兴资本市场刚兴起时，各个市场都有一些本土券商，靠他们对本土的了解和各种关系占据一定市场份额，但20年后，除了硕果仅存的几家，其他的本土券商几乎全部消失了。

　　中国好像也不会例外，股市连续几年下跌削弱了国内证券公司的财务状况。根据中国证券业协会提供的数据，2005年国内的130多家券商亏损150亿元人民币，许多券商陷入了流动性危机。这时，外国的投资银行非常愿意提供帮助，以换取进入这个潜在的、有利可图市场的机会——美林公司分析师认为，到 2010 年，来自中国大陆的投资银行、交易和咨询费用将达到120亿美元。因此，“外资化”是中国资本市场的大势所趋。有人甚至放言：“外资化”已经是中国证券业在“国有化”和“民营化”道路走不通之后，惟一可以选择的模式。

　　外资开辟券商重组新路

　　2002年7月1日《外资参股证券公司设立规则》颁布实施，继高盛高华成立之后，美林、摩根大通、德意志等纷纷加快进入中国的步伐。目前看到的最新进展是，瑞银获取了北京证券20%的股权，帮助这家地方券商进行重组；另外一些国际投行正在洽购辽宁证券和湘财证券的部分股权。

　　在这些案例中，并购对象无一例外都是地方中小型券商。这些券商们大多出现了流动性压力，需要尽快注入资金维持运营。外资投行则通过合资方式获取全面从事证券业务的资格。

　　同时，外资投行的介入无疑为中国证券市场的改革前景提供了新的想象空间。引入外资，把外国证券公司好的治理方式带到中国来是国内券商们的梦想。“治理结构很重要。我们引入外资投资者，并不在于这几十亿美金。”汇金公司总经理谢平在中金10周年论坛上关于国有银行引入外资战略投资者的理念，同样适用于国内证券公司。

　　不过，值得关注的是，根据现行制度，这些合资券商可以承销国内公司发行上市，却被禁止从事经纪、衍生品交易等业务，这被认为极大地限制了合资券商投行业务的发展，甚至外资进入中国证券行业的步伐。这是外资进入中国证券业最大的障碍。

　　但毋庸置疑，外资的引入对改善国内证券公司的股东性质与结构,改善微观主体的公司治理,提升专业技术水平、经营管理与风险控制能力,增强资本金实力等都具有积极意义，也代表了作为微观主体的证券公司未来的改革与发展方向。此外，外资对国内证券公司的重组的确开辟了一条有别于政府出资重组证券公司的新路径。

　　此轮“外资化”重组中引人注目的方式是“牌照利用型”的“脱壳—造壳式重组”，新设的证券公司与原来的券商基本分离，而以前的券商重组基本上是“添砖加瓦型”的“修壳性重组”。造成这种差异的一个重要动因是外资既希望能“绕开”法律限制获得券商的业务资格与牌照，又希望能完整地获得在股权层面和管理权层面的双重掌控。这为实现券商经营管理上的真正“华尔街化”在微观主体层面奠定了基础。

　　其中，股权分配一直是核心问题。由于有外资持股不得超越33%的政策限制，部分外资不得不变着法儿谋求话语权，于是有了多元股东结构下的并列第一大股东，有了少数股东控制局面的以少胜多现象。

　　已有消息称，监管部门正在考虑提高外资参股国内证券公司的比例，最有可能调高至49%。许多市场分析人士表示，调高参股旨在化解众多国内券商关闭清算的危机。

　　这应该不会是空穴来风。基金公司早已允许参股至49%，合资证券公司中，外资可允许参股比例一直停留在33%上，早应该调整了，这也与最近国内券商行业的整体重组和清理整顿有关，以此吸引更多的外资参与。

　　“建银模式”渐行渐近

　　2005年9月，北京市国资委、瑞银集团及国际金融公司（IFC）重组北京证券方案已获国务院批准。新公司将可从事买卖及分销国内二级市场的股票及债券、股票等经纪业务和提供国内个人投资管理服务。

　　在重组过程中，瑞银拟投资17亿元人民币，以换取新公司20%的股权。重要的是，重组后的新公司将由瑞银管理。这意味着瑞银将拥有新公司的实际控制权。

　　其实，更关键的环节还有，瑞银凭借20%的股权却可以幸运地成为全牌照券商的拥有者。此前，外资金融机构最多只能持有合资券商33%的股权。较之20%而言，这一更高的比例却不能让其他合资券商从事所有证券业务。

　　行业分析人士表示，北京证券重组开启了外资重组国内券商的新模式——“建银模式”。“建银模式”的演绎过程是，由建银投资先期对北京证券进行股权整合，控股北京证券；而后把这部分股权转让给外资和有关中资公司，完成合资证券公司的组建。

　　知情人士透露，北京证券重组方案的大致内容为：新公司注册本金定为1.5亿元，但过去老股东权益将大幅缩水，由原来的每股1元调整为每股0.3元，也就是说原来1.5亿资本金变成4.5亿元，原股东占有新公司30%的股权，剩余的股权暂时由建银投资持有。

　　但与其他券商重组模式最大的不同在于，建银投资随即将这些股权又转让给了第三方“瑞银、国际金融公司以及以中粮集团为代表的国企”——他们分别获得20%、5%、45%的股权。其中，瑞银为获得这些股权付出17亿元的代价：14亿元是偿还建银投资此前为北京证券垫付的再贷款，其余3亿元作为资本金。与先期众多市场人士预料不同的是，瑞银不是直接从建银那里以高价收购。为什么要采取绕弯的形式呢？据透露，瑞银原本希望通过仿效高盛高华的模式，即增资20亿元（其中14亿元是替北证填“窟窿”，6亿元是新增股本金）获取北京证券30%的股权。但后来，有关部门对这一方案的合理性提出质疑，因为该方案违反了世贸组织公平公正的原则。

　　目前中国还未正式允许外资投行直接进入中国市场，只允许通过设立中外合资投行的形式在中国开展业务，以前高盛通过高盛高华证券“曲线”进入中国就已经有较大争议，如今再出瑞银这个特例，对市场公平性会有损害。因为，这样可能会形成“谁有钱谁抢道”的非正常局面。

　　正是考虑到这一点，建银投资才作为股权“过桥方”出现在重组过程中，而瑞银则以股权收购的形式曲线获得北京证券股权。由于政策限制，通过“过桥方”组建合资公司的建银模式，将会更多地出现在外资重组国内券商方面。

　　而一方面，虽有汇金公司这一大股东的鼎力相助，但从现有的控制力和资金来看，注资20家左右的券商之后，财务吃紧无疑会令建银陷入被动局面。而改善券商的财务状况，只要有钱任何机构都能实现，但怎么让券商更好地发展，这才是关键所在。

　　事实上，汇金公司已向中国证监会抱怨在收购了券商的大量股权后，已在一定程度上成为了“证券公司股权市场”，下一步该怎么办？汇金公司总经理谢平指出，由于国有资源有限，如果券商产权过多依靠国有资本投入，未来发展之路将不会太宽；希望将来能有更多的非国有股东如外资和民营资本进来。

　　而建银投资对20多家待注资券商的前期介入和审查，一定程度上能帮助外资投行对国内券商的真实财务数据把关，避免因信息不透明而存在的潜在风险。

　　外资的挑剔眼光

　　巨量资本是外资券商的优势，他们可以借此获得优厚筹码，甚至绕过政策红线。2004年高盛通过承债方式控股成立高华证券，再成立高盛高华证券公司就是一例。

　　表面上看，在高盛高华中，高盛持股33%，未超过中国政府的规定。但实际上，高盛通过控制占高盛高华67%股权的高华证券而实现曲线控股（高盛为高华证券的高管提供高达8亿元人民币的贷款用来出资，而且高盛拥有一项选择权，一旦规则允许，它可以收购高管在高华证券的股权）。

　　“高华证券是2004年的事，那时券商重组的迫切性还没有像今日这般紧迫，如今有更多的券商陷入困境，而相关默认政策的限制也使得国内券商更急于寻求外资的救助，而外资证券显然已处于有利地位。”北京证券研究中心的一位负责人表示。他认为，国内证券业最困窘的时期也就是外资“挑肥捡瘦”的最佳时机。

　　事实也是如此。瑞银集团在重组券商方面就很挑剔，在过去的一年中，瑞银集团已经和国内的多家券商进行接洽，并且内部圈定了10家左右的公司进行挑选，而北京证券是很不错的壳，拥有全部券商应具有的资质。

　　在瑞银重组北京证券期间，瑞银大中华区副主席张宁曾经有过这样的表示：“我们也希望早点进入中国证券业的服务市场，可市场稍好的时候，政府各方面都不愿意放开，如今整个行业陷入困境了，各方面找我们的也多了，我们当然要寻找更好的壳了”。

　　摩根大通披露了外资投行青睐国内券商的标准：一、质量一般、包袱轻，透明；二、中等规模；三、有重组需求。

　　外商顶尖投行进入中国，更看重的是证券公司的牌照而不是规模和盈利水平。或者说外资进入中国市场，绝不仅是看好股权多寡这样的眼前利益，而是为给自己搭建一个国内融资的平台，以等待政策松动后进行战略调整。

(责任编辑：丁潇)