本报记者林纯洁发自上海

　　原油、铜、黄金，大宗商品的价格正出现惊人的同步性，而相比之下，黄金价格与美元的负相关性在最近两年已非常模糊。其实，将整体商品价格联系在一起的链条是通货膨胀的预期，全球货币的过量发行是主因，地缘政治因素则是催化剂，而这种影响可能才刚刚开始。插图/苏益

　　1 商品价格变动惊人同步

　　因为全球的黄金交易大多采用美元标价，所以在很长一段时间里，黄金价格都表现为与美元的负相关性。在欧元诞生之后，黄金价格与欧元的正相关性开始被投资者察觉。不过目前一切已发生变化，近年来黄金与欧元甚至美元走势之间的相关性开始变弱，取而代之的则是整体大宗商品价格变化的协同性。

　　以原油为例。原油价格近年来大幅上扬，从2002年的每桶22美元左右涨到了不久前的每桶75美元，涨幅高达240％。不过，如果我们看的是黄金与原油之间相互比价的话，那么则是另外一种状况。

　　按黄金对于原油的比价，在2002年时，美国每桶原油的价格相当于0.08盎司黄金，而根据5月12日黄金与原油的收盘价,美国每桶原油的价格也仅相当于0.103盎司的黄金，几年间涨幅只有29％（原油价格以WTI即期合约价格计算，黄金则为纽约现货金价格，如果考虑资金成本，金价涨幅可能还低于原油）。

　　而将原油和金价联系在一起的关键环节就是通胀预期。目前原油已成为全球经济发展最重要的原材料之一；而黄金则至今仍是各国央行的广泛货币储备之一，被认为具有良好的抗通胀属性。

　　通胀出现的形式是货币贬值。如果我们将货币看成一种商品的话，货币需求是随着经济增长稳步上升的，而其贬值的压力就来自于货币供给的过度扩张。这可以有力地驳斥一种观点：那就是原油价格的大幅上扬是由于中国、印度等国家的快速发展提高了原材料需求，事实上货币的过量供给才是罪魁祸首，需求充其量只是推波助澜。

　　让我们整理一下思绪，即：过量货币供给导致大宗商品，特别是原油价格的大幅上扬；而原油价格上涨带动通胀预期走高，接下来就是黄金价格的自然上扬。

　　2 过量资金流入商品市场

　　2000年科技股泡沫破灭可以被看成近期全球经济中具有里程碑意义的事件。这不仅仅是众多的.com公司财富梦想的破灭，更重要的是全球由此开始进入了持续数年的低利率时期。

　　2000年网络泡沫破灭后，美联储将联邦基金利率从6.25％降到3％，当时市场皆认为利率已经见底，但之后利率却降到历史低点1％；欧洲央行则将利率维持在了低点2％；日本央行也放弃了调高利率的试探，将基准利率维持在了零的水平，同时开始向银行系统大量注入资金。

　　这种全球性的宽松货币政策支撑了美国经济不至于陷入萧条，刺激了美国的消费，也带动了亚洲经济的繁荣。但当时商品价格并没有太大的变化，依然在低位徘徊，这要感谢日益发达的全球金融系统吸收了市场的闲置资金。不过，这是一种危险的平衡，而以后发生的事情也证明了这一点。

　　2001年的“9·11”事件，以及18个月之后美国攻打伊拉克才真正点燃了大宗商品市场的人气。大宗商品价格从2002年开始扶摇直上，直到现在，也依然没有停歇的样子。

　　“近几年全球货币体系的稳定在很大程度上是由于金融系统吸收了过量的资金。”上海源复企业管理咨询有限公司首席战略分析师、中国黄金分析师协会秘书长刘涛这样表示，“但是政治的动荡导致投资者信心不足，影响了这个系统吸纳游资的能力。这些游资进入实体市场，从而带动大宗商品价格暴涨。”

　　这种理论也可以解释，为什么伊朗政局出现不稳并不仅仅在原油市场上体现出来，其他商品的价格也在扶摇直上。在价格大幅上扬的同时，我们还在看到资金涌入这些市场。

　　根据纽约商业交易所（NYMEX）与伦敦ICE交易所的数据，从今年年初开始，两大交易所三个品种的原油未平仓合约数已经从今年年初的约125万手增加到了4月末的165万手左右。

　　“无论如何新的资金都将流入原油市场，价格上涨只是加速了这一进程，因为基金经理现在希望将他们的资金投入到原油市场。”法国东方汇理银行驻伦敦的能源市场主管Mike W ittner 表示。

　　而其他商品也呈现出类似的趋势。根据伦敦商品交易所（LME）的数据，铜、铝和锌的未平仓合约数同期也分别从21.8万手、42万手、12.7万手上涨到了25万手、56万手和16.7万手。

　　“大宗商品市场的参与者开始发生了转变……新的资金持续流入市场带动了价格的攀升。从日益增长的未平仓合约数目上我们可以看到这一点。”法国东方汇理银行的资深金属分析师MaqsoodAhmed表示，“而且我们仍然听说更多的资金还将流入市场。”

　　从历史数据也可以证明资金对于大宗商品市场的推动作用。如果我们将代表原材料走势的路透 CRB 指数（Commodity Research B u r e a u I n d e x）与美联储基准利率比较，我们可以发现，在15年中，每当美联储将利率提升到顶峰时，CRB指数随后下跌；而当美联储利率降到谷底，CRB指数随后便大涨。

　　无疑，原材料价格的上涨将会对通胀造成压力。刘涛将其称为“受成本推动型的通胀”。

　　不过因为大宗商品一般都是初级产品，所以大宗商品价格上涨并不会直接反映到我们惯用的通胀衡量标准CPI上（在PPI上的体现可能较为明显）。这被称为商品价格影响通胀的“时滞”，也被称为“第二轮效应”。就核心CPI而言，影响的传递可能需要更长的时间。所以，我们认为大宗商品价格的上涨首先反映出来的是通胀预期。而目前正处于预期向实质性的通胀转变的过程中，其中原油的作用将会是最明显的。

　　3 高油价驱动的通胀才刚刚开始

　　目前油价的上涨是否会引发全球性的通胀压力仍在被怀疑。虽然油价创下了历史高位，美国与欧洲的CPI数据却依然平稳。经济是否像有些人所说的可以承受高油价的冲击而不受到影响呢？

　　如果仔细分析，情况却并不乐观。原油价格上涨带来的影响远未结束，反而才刚刚开始，并且在一些国家通胀已经开始危害经济，而这种趋势更可能在全球范围内蔓延。

　　在亚洲，原油价格的高涨已经使一些国家的经济步履维艰。在东南亚，印尼央行已不得不用两位数的利率来抑制两位数的通胀水平，同样受煎熬的还有菲律宾等国。

　　东亚等国的情况稍为好一点。但是政府已经感受到了压力。日前，日本央行行长 Toshihiko Fukui 在G7 会议上表示，油价带动的通胀应该引起关注。虽然目前日本正艰难迈出了走出通缩的第一步。

　　而在北美洲的墨西哥，经济学家也开始考虑原油价格上导致输入型的通胀对于经济的伤害。包括BBV A Bancomer 的分析师Eduardo Torres 在内的经济学家认为，如果油价不停止上涨，墨西哥在2007年将面临严重的通胀压力。而在巴西，目前央行将利率维持在16％用来抑制通胀。

　　在美国与欧洲，情况相对比较乐观，目前似乎还看不到原油价格上涨给通胀带来的巨大麻烦。一些经济学家将其称作“原油价格对于通胀的第二轮效应还没有出现”。

　　这种状况要感谢经济全球化给发达国家带来的好处。因为从发展中国家不断流入的廉价产品缓解了发达国家的通胀压力，但是目前情况已开始发生变化。

　　发展中国家面临的通胀压力将使其成本大幅上涨，同时这些货币升值的压力也将进一步加重这种趋势。比如，人民币目前面临着巨大的升值压力，而这种压力将转变为那些大量进口中国廉价商品国家的通胀数字。比如沃尔玛将不得不以更高的价格（以美元计价）从中国进口商品。如果发达国家坚持用汇率调整来解决全球经济失衡（目前他们正在这么做），那么这种通胀压力的扩散将会越来越快。

　　高油价还将使那些原本对能源价格进行大幅补贴的国家财政状况极度恶化，使其被迫进行能源价格改革。甚至油价的上涨可能会促使发展中国家主动提高本币汇率来抵御高油价的冲击。这些都将导致高油价带来的通胀压力向发达国家转移。

　　同时，经济全球化拉低成本的理论也不是对于所有的商品都成立。圣路易斯联邦储备银行行长普尔（W illia m P oole）就曾表示，很多商品是不能通过经济全球化来拉低价格的，一些甚至无法通过进口来满足的，其中包括电力、汽油以及一些公共产品。

　　而这些商品将面临巨大的价格上涨压力。以美国电力价格为例，美国消费者价格指数中管道煤气及电力未经季节性调整的指数从2002年2月底的130.6上涨到了最新的179.9，涨幅达到了37.74％，大大高于同期未经季节性调整的整体CPI12.2％的涨幅。

　　电力价格的增长在未来可能加速，同时也将推动CPI更快的增长。而其中，核电将是一个重要因素。

　　虽然美国已经将近10年没有出现新的核电站，但核能占整体发电量的比例仍维持在20％，这要归功于之前庞大闲置产能的释放。核电的特点是前期投入高、生产周期长，而且运营成本低。上世纪七八十年代，因维修造成的非预定关闭和其他问题，导致美国核电厂发电量不足产能的65％，但如今发电量已经超过产能的90％，这极大地缓解了电力需求快速增长的压力；而从另外一个方面说，这也意味着核电在短期内难以再为电力需求增长贡献力量。

　　同样将拉动美国通胀的还有良好就业形势带动的租金上扬。大型房地产投资信托公司 Apartment Investment & Management Co.已经表示，今年将对新租户上调租金5％。目前租金占美联储核心通胀指数的17％，这更意味着，即使美国房价下跌，租户租金和“业主等价租金”也将继续上扬，带动通胀走高。

　　在欧洲，能源价格的上涨也开始引起越来越广泛的关注，能源价格在欧洲CPI中的权重接近10％。在今年年初，虽然油价仍处于高位，但涨幅已大不如去年同期，甚至在整个2月份，油价出现了下跌。这导致当时一些乐观的经济学家开始预计最早在5月份，欧元区的通胀水平将回到欧洲央行的目标2％之下。

　　但是最近伦敦油价达到了每桶74美元以上，使得通胀再度成为欧元区的热门话题。欧洲统计局17日公布的数据已显示4月份CPI已经到了2.4%，而 JP 摩根的经济学家SilviaPepino认为，这个数字在整个上半年都将高于2％。

　　“我们原本认为（能源部分）价格的上涨将会回到接近零的水平。”UBS的经济学家 Stephane Deo 表示，“不过随着越来越高的油价，这种情况的出现无疑需要再等一段时间。”

　　欧洲央行在今年3月份公布的报告中预计，今年欧元区通胀水平将在1.9％~2.5％，不过欧洲央行的首席经济学家易辛在4月27日已经表示：“如果我们现在准备这份报告，对于油价的预期将会更高。”言下之意，通胀的预估将会被调高。

　　而欧洲央行行长特里谢也对通胀的前景提出了警告：“全球经济成长仍然强劲且稳定……有些方面需要给予特别的关注，尤其是通胀风险。”特里谢在本月召开的G10会议中表示：“想令全球经济可持续增长，现在还不是沾沾自喜的时候。我们必须小心行事，确保现阶段的全球经济增长最终不会以通胀收场。”

　　而如果欧美国家考虑到从新兴市场国家输入的通胀压力，那么他们对于通胀前景可能将会更加忧虑。

　　通胀可能大幅走高，由此带来的高利率则可能重创经济，那么黄金就自然成为了投资者关注的目标，目前的金价大幅上扬也就不足为奇了。反过来我们也可以认为，如果大宗商品价格开始出现见顶迹象，黄金则也将面临下行的压力。

　　4 商品价格与利率水平互相影响

　　从以上分析我们可以看出，本轮大宗商品价格的大幅上涨与全球数年宽松的货币环境密切相关，而地缘政治的问题则激化了资金向大宗商品市场流入。商品价格的上扬导致的通胀率走高，不仅没有结束而是刚刚开始，而其范围也将从新兴市场国家向发达国家蔓延。

　　发达国家将可能需要更高的利率来回收市场上的过量资金，从而抑止可能会不可收拾的通胀。对于美联储来说，中性利率水平可能并不是目标，如果无法抑止原材料价格大幅上涨，联邦基金利率回到2000年时的6％也并非不可能。而对于日本和欧洲央行，其利率上调的空间则更大。

　　就像普尔所说的那样：“央行总是面临过早或过迟结束紧缩周期的风险，但我认为选择对抗通胀更为稳妥。因为通胀一旦抬头，将是很难阻止的。”

　　对于大宗商品，利率政策对于其资金面的影响将在很大程度上主导其走势。对于黄金与原油价格的协同性，我们可以认为，任何一个品种的触顶都将对另一个品种的价格产生巨大的压力。而如果原油、金属以及金价的上扬开始带动如农产品等价格的全面上扬，那么全球范围内将面临严重的通胀危机，而各国央行也势必大幅调高利率，而大宗商品价格将来出现调整的幅度也将越大。

(责任编辑：单秀巧)