2005年的业绩下滑

为2006年增长埋下了伏笔

从亿阳信通的发展经历来看，对电信领域存在着较大的依赖性，也就是说，业绩波动幅度与电信领域的投资力度存在着极大的关联性，对电信行业的投资及市场发展形势极为敏感，正是由于此，亿阳信通在2005年的业绩下滑有了行业发展的背景。

首先，电信行业投资在2005 年出现了较大幅度的调整，尤其是在运营商层面。一方面电信运营商的大规模网络建设已基本建成，主要工作重心为网络调整和优化，造成投资相对减少；另一方面运营商纷纷实行业务战略转型，减少当前投资力度，为3G 建设进行储备，同时将不少预定项目推迟开工和验收。其次，电信运营商在2005年的组织结构调整力度也比较大，如在集团和省公司层面主要负责人的调整等，也使得投资计划发生较大变数，从而使得电信投资力度下降，也就使得亿阳信通在2005年主营业务收入有了一定程度的下滑。

面对如此的行业发展势头以及公司主营业务收入的来源特点，亿阳信通的管理层敏锐地觉察到过分依赖某一行业将带来经营风险，因此，为了降低对电信行业的依赖度，亿阳信通的经营战略进行了相应的调整，即加强3G 网络运营支撑系统的的研发以确保电信行业的优势地位，积极拓展非电信行业市场以降低行业风险；加大电信管理软件外包开发力度，大力拓展国际市场；加强增值业务的市场推广步伐等。

如此的战略调整，在短期内未能产生直接的主营业务收入增长的效应，反而因为研发费用等支出增多，造成亿阳信通在2005年的费用率出现了上升的势头，这样就使得亿阳信通在2005年的业绩出现了滑波。但也正是如此，却提升了行业分析师对公司未来业绩增长的信心，因为战略结构调整有利于亿阳信通摆脱过分依赖电信领域的特征，而且还强化了亿阳信通的核心竞争能力，尤其是对3G业务的未雨绸缪的技术储备，有利于亿阳信通把握未来电信领域的行业制高点，为亿阳信通在未来的业绩提升提供了保障。

也就是说，亿阳信通在2005年的业绩下滑，其实只是亿阳信通在长期的经营过程中的一个小低潮、小插曲而已，并不会改变亿阳信通的长期核心竞争力。相反，亿阳信通在优势项目上仍然延续了传统强势地位，在移动的网管三期及改造项目、传输资源网管升级项目和电子运维项目以及联通的G 网网管和经营分析系统升级项目上仍保持了竞争优势地位，这从公司的毛利率可见一斑，同比仅轻微下浮，基本保持稳定。而对于价值型投资者来说，一年的净利润波动固然重要，但更重要的则是从净利润波动的背后寻找公司未来增长的核心竞争力优势是否存在，如果存在，那么，净利润波动所带来的股价一度低迷正好为价值型投资者逢低参与提供了宝贵的市场机会。

2006年业绩增长拐点已浮现

从目前行业分析师的分析以及相关行业数据来看，亿阳信通在2005年的业绩将是近年来的一个低谷，在2006年则有望获得长足的增长。

一是因为电信运营商在2005年压缩的投资在2006年逐渐释放，也就意味着制约亿阳信通在2005年业绩增长放缓的行业投资萎缩因素在2006年将不复存在。根据行业分析师的研究报告称，原计划中的中国联通CDMA 二期网管建设被推迟到2006 年进行；中国移动的3.5 期网管建设在2005 年被压缩了规模，其余部分将在2006 年进行，同时，近期亿阳信通还中标了中国移动共7 个省的BOSS 系统项目。由此可见，在2006 年，亿阳信通在电信软件市场、特别是移动网管软件市场都将获得良好收获，这就使得亿阳信通在电信领域的主营业务收入将步出2005年滞涨的趋势而出现恢复性增长。尤其值得指出的是，电信业务的毛利率可能会进一步提升，因为近来中标的新项目中设备比重越来越低，特别是在升级项目中，软件比重的上升提升了亿阳信通的盈利能力，也提升了主营业务利润率和净利润率。

二是2005年收购的智能交通业务将成为2006年新的利润增长点。据资料显示，智能交通是我国行业信息化建设的重要组成部分。我国近年来每年2000 亿元左右的公路投资中，其中有3-5%是用于信息化建设，因此公路信息化的市场容量每年在60-100 亿元之间。智能交通有两个重要的领域，一是高速公路机电系统，我国目前高速公路的通车里程为3.8 万公里，而美国的高速公路通车里程高达9 万公里。按照规划，我国到2020 年前，将新增5-6 万公里的高速公路，达到美国目前的水平。这将为相关的高速公路机电系统集成商提供一个稳定的市场空间。而亿阳信通收购的智能交通业务在该行业内处于领先位置，成功完成多个国家、部、省级高速公路机电系统重大工程项目,完成里程数达6396 公里，因此，收购智通交通业务资产有望成为亿阳信通在2006年业绩增长的新看点。

事实上，市场对此也有着极大的期望值，据行业分析师的调研报告称，“亿阳信通的管理层表示，高速公路的机电系统项目未来几年可能保持稳定”，但同时表示“城市智能交通项目有望成为公司今后几年的重要增长点，实现该领域每年30%左右的收入增长”。而且由于在收购过程中，亿阳信通的控股股东出于扶持上市公司发展的目的，在收购价格中有利于亿阳信通，因为智能交通业务收购前的账面净资产为1.018 亿元，评估价值为1.586 亿元，评估增值5679.69 万元。该评估增值主要是由于无形资产的评估增值带来的。由于软件企业在开发自己的软件时一般将成本记入当期管理费用，而不进行资本化处理，因此对软件企业进行评估时出现无形资产评估增值比较正常。

表1：智能交通资产的市盈率估价

市盈率（倍数） 9 10 12 14 16

收购价格（万元）14418 16020 19224 22428 25632

表1显示的是基于智能交通资产2005 年净利润1602 万元，在不同市盈率下，收购该资产应该支付的收购价格。从表1可以看出，按照亿阳信通的1.586 亿元计算，其收购市盈率仅为9.9 倍，这对亿阳信通而言是一个极为划算的买卖，也可以看出亿阳信通的控股股东对亿阳信通的扶持力度。

更为重要的是，该项目将成为2006年新的利润增长点，一方面是因为该项资产是在2005年底收购的，在2005年未贡献太多的利润，而在2006年将贡献全年利润。另一方面则是因为该项资产收购价格相对合理，且合同订单、盈利能力较2005年有进一步的增长，据行业分析师研究报告称“这部分资产将在2006 年形成2.9 亿元收入和2200 万元净利润，考虑到需要有600 万元的无形资产摊销，2006 年智能交通资产可为公司贡献1600 万元净利润。目前公司正在执行的智能交通合同总金额超过4 亿元”。如此不难看出，就单此项收购，就可以使得亿阳信通在2006年获得近20%的增长。

3G将带来增长契机

由以上分析不难看出，亿阳信通在2006年的业绩增长几无悬念。但对于价值型投资者来说，不仅仅关注着2006年的业绩增长，而且还关注着未来数年的业绩增长，因为价值投资的支点就是可持续性经营，只有可持续性增长，一系列的关于上市公司价值定位的估值模型才有支点，才能够获得长期投资的机构投资者青睐。

反观亿阳信通，具备着长期增长的基础。因为亿阳信通主营业务所处的行业增长前景依然光明，据行业分析师预测，随着各大电信运营商对经营管理的日益重视，我国电信运营支撑系统的投资也呈不断上升之势，其在总投资中的比重也稳步提高，预计今年将达到4％。据易观咨询预测，我国未来三年电信运营支撑系统投资将以16％的年均复合增长率增长。虽然投资总量和投资比例都在上升，但与国外相比，结构性差异还十分明显。国外成熟市场中运营支撑系统的投资量一般占总投资的15％，并且软件与硬件投资比重为60：40；而我国当前的水平仅为20：80。如此就意味着行业空间相对乐观。

同时，3G牌照发放在即，从而打开了亿阳信通的电信运营支撑系统的行业增长蛋糕。根据电信研究院的预测，3G 建设的前三年每年系统设备投入将达到700 亿元左右，再加上2G 设备的后续投资，每年投资将达到接近1000亿元，而目前我国每年移动系统设备的投资只有500 亿元左右，市场成倍增长。

而从A股市场的以往牛股走势来看，每一只牛股的背后都是行业市场容量的不断拓展，因为只有不断拓展的市场容量，才会为上市公司的业绩增长拓展不断的上升空间。更有分析人士形象的比喻称，行业容量相当于蛋糕，行业内的企业相当于切蛋糕的，只有蛋糕规模的扩张，才可以让切蛋糕的获得更大的份额。如果蛋糕规模不断缩水或不再扩张，那么，切蛋糕的就会“血拼“，以便获得更大的份额，但如此必然会产生产品价格下降、盈利能力降低等因素。由此可见，衡量上市公司的成长空间关键因素之一就是看该公司的主导产品市场容量是否处于不断拓展过程中。因此，3G所带来的行业增长空间将给亿阳信通带来了巨大的市场机会。

更为重要的是，亿阳信通在电信网络管理系统的优势为投资者所熟知，其技术领先度和市场份额名列全国第一，占中国移动90％以上市场份额，中国联通50％以上市场份额。正因为如此，有行业分析师通过与亿阳信通管理层和电信设备商的交流和沟通后，认为“亿阳信通在3G 网管项目上仍然有可能会取得50%以上的市场份额”，如此不难看出，亿阳信通在2006年恢复性增长的预期背景下，仍然有望在2006年之后获得可持续性的增长空间。

估值偏低，持续成长

带来超额“股改效应”

正由于上述的充足的增长动力，行业分析师对亿阳信通2006年、2007年盈利前景非常乐观，即便较为谨慎的分析师的盈利数据也分别达到9697.7万元、12178.4万元，分别增长40.93%、25.58%，对应的每股收益分别为0.4579元、0.575元，也就是说，如果以5月19日17.13元数据以及相对谨慎的2006年、2007年预测数据推算，2006年、2007年的动态市盈率分别为37.40倍、29.79倍。

如果考虑到亿阳信通相当于10送2.2股的股改对价方案，那么，17.13元的流通股东持股成本在股改方案获得通过并实施后，对应的持股成本将下降至14.04元，那么，再以谨慎的预测数据推算，对应的动态市盈率分别为30.66倍、24.41倍，表面看来估值并不便宜。但由于公司持续的增长以及未来3G牌照发放所带来的增长前景。如果再考虑到亿阳信通在智能交通领域的业务拓展以及亿阳信通的股改说明书“承诺公司2006年到2008年三年内净利润每年较上年增长比例不低于30%”等因素，亿阳信通的估值是偏低的，股权分置改革对价方案将给亿阳信通的流通股东带来丰厚的“股改收益”。

(责任编辑：郭玉明)