募集资金项目对公司中短期业绩影响较小

　　本次募集资金运用将用于建设年产 250 万台数字卫星接收机生产项目、年产 150 万台数字有线机顶盒生产项目、年产 100 万台数字地面机顶盒生产项目。

机顶盒制造是并不是一个资本密集型的行业。以 2005 年为例，其年初固定资产仅为 5000 万元，其 2005 年销售收入高达 8.66 亿元，年固定资产周转高达 17.32 次。因此对于机顶盒制造业而言，产能扩张并非根本的价值驱动因素。 我们认为，对于同洲电子而言，其发展的瓶颈制约因素在于市场拓展。其所列 的募集资金投资项目的可实施性和预期收益具有对市场销售的强烈依赖性。从另外 一个角度上说，对募集资金的项目投资收益目前很难做出判断。 由于同洲电子此次拟募集资金总规模较小，项目的设备投资所占总投资的比重 在 40%以下，相当部分是补充流动资金，且投资项目基本上是现有业务。因此我们 认为，对于同洲电子而言，其业务的成长在很大程度上还是延续其原来的发展轨迹， 此次募集资金项目的实际投资对于公司中短期而言并不构成实质性的改变和影响。

　　财务分析与盈利预测 毛利率水平较低、管理较好

　　由于公司目前即将上市，公司的与资产相关的项目将会发生重大变化。从连续 性的角度来看，分析公司的盈利能力和费用控制能力较有意义。

    图 7、同洲电子盈利能力分析

　　30 25 20 15 10 5 0 %

　　2003

　　2004 EBITDA/主营业务收入 2005

　　销售毛利率

　　数据来源：同洲电子招股意向书

　　图 7 显示，同洲电子销售毛利率在 20%左右，其 EBITDA/主营业务收入比率为 10%左右。就其主要收入占比 90%以上的数字机顶盒业务来看，其 2005 年毛利率 仅为 14.08%。整体而言，同洲电子目前仍属于附加值较低的制造业企业。

　　同洲电子（002052)20060606-领先的机顶盒制造商 Jun-2006

　　图 8、同洲电子期间费用分析

　　10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 %

　　2003 2004 2005

　　营业费用率 管理费用率 财务费用率 数据来源：同洲电子招股意向书 图 8 显示，同洲电子的三项期间费用占销售收入的比重相对稳定，并出现一定 程度的下降趋势，公司的管理和控制费用的能力较好。

　　收入及盈利有望持续增长

　　在表 1 中，对于 2006-2008 的各种产品销量预测，一方面我们参考了同洲电子 管理层的预测数据，另一方面我们根据同洲电子各产品的历史销量和市场占有率以 及其它资料进行了相应的调整。

　　表 2 同洲电子 2006-2008 损益表预测 一、主营业务收入 减：主营业务成本 主营业务税金及附加 二、主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 补贴收入 四、利润总额 减：所得税 减：少数股东损益 五、净利润 总股本 （万股）（发行后） EPS（元）

　　资料来源：联合证券研究所

　　2006 112,700 91,287 271 21,142 4,508 7,719 300 8,615 300 8,915 1,337 427 7,151 8690 0.82 2007 127,550 103,316 307 23,928 4,974 8,736 200 10,018 300 10,318 1,548 494 8,276 8690 0.95

　　单位：万元 2008 135,800 109,998 326 25,476 5,160 9,301 200 10,814 300 11,114 1,667 532 8,915 8690 1.03

　　表 2 显示，2006-2008 年同洲电子仍将迎来较快的发展，其 2006 年销售收入 有望增长 30%，每股收益高达 0.82 元。其 2007 和 2008 年的每股收益将分别达到 0.95 和 1.03 元。

　　定价与投资机会分析

　　同洲电子是机顶盒制造的第一家拟上市企业，沪深股市缺乏类似企业，采用简 单的同行业上市公司比较不太适合。同洲电子目前所涉及的机顶盒制造业的行业基 本面变化快，市场的增长空间和实现进度具有较大的不确定性，因此采用较长时段 的贴现现金流方法来进行估值的准确性较差且缺乏参考价值。 同洲电子此次准备在中小企业板上市，因此中小企业板上市公司的定价水平对 同洲电子应该有较好的参考价值。我们选择已经上市的 50 只中小企业板上市公司， 以其 2005 年每股收益为基础，以 2006 年 6 月 6 日收盘价计算得到其市盈率分布。 再扣除市盈率在 50 倍以上的公司之后，得到有效样本 43 个，其平均市盈率为 29.97 倍。 按照同洲电子 2005 年每股收益 0.7 元计算，按目前中小企业板平均市盈率定 价其每股股价应为 20.98 元。考虑到中小企业板整体的成长性，我们认为 25 倍市 盈率是相对合理的价值中枢，对应同洲电子的每股股价为 17.5 元。

　　同类公司较少，市 场的成长不确定性 较大，类比估值和 贴现现金流估值的 准确性较差 中小企业板的平均 市盈率具有较好的参考价值

　　25-29.97 倍市盈率 较为合理

　　同洲电子（002052)20060606-领先的机顶盒制造商 Jun-2006

　　投 资 价 值 区 间 为 17.5-20.98 元 综合判断，我们认为同洲电子的投资价值区间为 17.5-20.98 元。

(责任编辑：郭玉明)