专注于数字机顶盒设计与制造，产品包括以出口为主的卫星接收机、
地面机顶盒，以国内销售为主的有线机顶盒。
􀂄 公司拥有数字机顶盒的核心技术，生产规模和市场占有率在行业中处
于领先位置。
􀂄 通过不断的技术研发投入，新产品和高端产品得以不断推出，公司的
毛利率水平有望得以维持和提高。
􀂄 数字机顶盒是一个充分竞争的制造业，产能扩张并非重要的价值驱动
因素。相反，市场拓展是同洲电子发展的瓶颈。
􀂄 数字机顶盒的固定资产投入较小，此次募集资金项目的实施对公司的
中短期发展不构成实质性影响。
􀂄 从2005 年开始的国内数字电视整体转化工作为同洲电子的发展提供
了难得的机遇。公司未来几年有望实现收入和利润的较好增长。
􀂄 按照2005 年摊薄后每股收益0.7 元计算，公司的合理市盈率应该在
25-29.97 倍之间，对应的投资价值区间为17.5-20.98 元。

    公司现有业务增长前景
从同洲电子的主要产品来看，卫星接收机和有线机顶盒占收入的90%以上。其
中卫星接收机以国外市场为主，有线机顶盒以国内市场为主。
卫星接收机的市场占有率有望提高

图4 显示，同洲电子的卫星接收机业务在2004 年出现了跨越式发展，但出口收入在2005 年有少量下滑。我们认为，全球卫星接收机市场已经进入成熟期是导致这种情况的主要原因。

从图5 可以看出，即使安装乐观估计，2006-2008 年全球
卫星接收机市场的增长率较低，如果按照适中估计，其整个市场几乎没有增长。
目前国际市场特别是欧美等发达国家市场主要被国际性机顶盒制造商所占据，
他们与运营商有长期的合作关系。同洲电子产品在国际知名度、市场份额、与国际
运营商的合作关系上与国际性机顶盒制造商还有一定差距，要进入国际运营商网络，
争夺原先属于他们的市场份额需要一定的时间，具有一定难度。但是同洲电子也有
自身的竞争优势。

同洲电子目前已经与国际一流CA、芯片、中间件厂家建立了合
作关系，与国际水平保持技术同步，其产品质量、性能已达到国际同类产品水平，
但价格低于国际同类产品水平，产品性价比高。同洲电子2004 年以来的出口大幅
度增长就是最好的证明。
因此我们认为公司在卫星接收机市场这个相对成熟的市场仍有可能会取得更大
的份额。

公司具有一定的核心技术优势
同洲电子每年研发费用占销售收入的比例约5%，2003 年、2004 年、2005 年
研发费用分别为2,106.60 万元、3,626.16 万元、5,030.56 万元，这在机顶盒制造
业同行中处于领先水平。同洲电子目前在数字电视系统和机顶盒方面具有自主的核
心技术优势。
在数字电视系统方面，同洲电子的解码器获得了中央电视台的认可。2002 年
下半年，中央电视台为推广数字电视，决定对第3、5、6、8 套节目进行数字化改
造，需要一批专业解码器。由于该类解码器在各电视台作为前端设备使用，故技术
性能和稳定性要求高，以前一直为国外产品垄断。同洲电子成功开发该产品后，中
央电视台经过对国内外十多家专业解码器厂家产品的对比、测试，认为同洲品牌专
业解码器可以替代进口产品，经过双方商务和技术方面的谈判，中广影视决定与同
洲签订商务合同，采用同洲技术和品牌的专业解码器。
在机顶盒软件方面，同洲电子也具有较强的竞争优势。尽管机顶盒整体而言是
一个低附加值的产品，但同洲电子由于掌握自主核心技术，因此在高端产品的开发
上取得了一些进步，其整体的毛利率水平有望得以维持。以数字卫星接收机为例，
其2004 年国内高端卫星接收机销售84,244 台，销售收入3,628.38 万元，销售毛
利率高达53.53%。2004 年其出口的加密型卫星接收机销售142,351 台，销售收入
6,473.74 万元，毛利率高达22.71%。
在下一步的开发计划方面，同洲电子计划在集成国内外主流的CA 与中间件、
带PVR 功能的数字电视机顶盒、支持MPEG-4 流媒体的数字电视机顶盒、高清标
清兼容机顶盒、综合业务数字电视机顶盒、支持IP 回传的双向机顶盒、新一代数
字地面机顶盒、DVB-C/S/T 一体化机顶盒、CI 接口机顶盒、机卡分离机顶盒、ATSC
高清机顶盒、LNB 室外低噪声单元、H.264 编码器等等方面进行深入研究。随着
这些新技术、新产品的推出，同洲电子的发展将进入可持续的轨道。
募集资金项目对公司中短期业绩影响较小
本次募集资金运用将用于建设年产250 万台数字卫星接收机生产项目、年产
150 万台数字有线机顶盒生产项目、年产100 万台数字地面机顶盒生产项目。
机顶盒制造是并不是一个资本密集型的行业。以2005 年为例，其年初固定资产仅为5000 万元，其2005 年销售收入高达8.66 亿元，年固定资产周转高达17.32
次。因此对于机顶盒制造业而言，产能扩张并非根本的价值驱动因素。
我们认为，对于同洲电子而言，其发展的瓶颈制约因素在于市场拓展。其所列
的募集资金投资项目的可实施性和预期收益具有对市场销售的强烈依赖性。从另外
一个角度上说，对募集资金的项目投资收益目前很难做出判断。
由于同洲电子此次拟募集资金总规模较小，项目的设备投资所占总投资的比重
在40%以下，相当部分是补充流动资金，且投资项目基本上是现有业务。因此我们
认为，对于同洲电子而言，其业务的成长在很大程度上还是延续其原来的发展轨迹，
此次募集资金项目的实际投资对于公司中短期而言并不构成实质性的改变和影响。

    定价与投资机会分析
    同洲电子是机顶盒制造的第一家拟上市企业，沪深股市缺乏类似企业，采用简
单的同行业上市公司比较不太适合。同洲电子目前所涉及的机顶盒制造业的行业基
本面变化快，市场的增长空间和实现进度具有较大的不确定性，因此采用较长时段
的贴现现金流方法来进行估值的准确性较差且缺乏参考价值。
同洲电子此次准备在中小企业板上市，因此中小企业板上市公司的定价水平对
同洲电子应该有较好的参考价值。我们选择已经上市的50 只中小企业板上市公司，
以其2005 年每股收益为基础，以2006 年6 月6 日收盘价计算得到其市盈率分布。
再扣除市盈率在50 倍以上的公司之后，得到有效样本43 个，其平均市盈率为29.97
倍。
    按照同洲电子2005 年每股收益0.7 元计算，按目前中小企业板平均市盈率定
价其每股股价应为20.98 元。考虑到中小企业板整体的成长性，我们认为25 倍市
盈率是相对合理的价值中枢，对应同洲电子的每股股价为17.5 元。综合判断，我们认为同洲电子的投资价值区间为17.5-20.98 元。

(责任编辑：郭玉明)