新股发行对市场影响不仅仅体现在新股发行的速度上，更在新股定价的高低上。比如中国银行在香港的低定价使得投资者在短短的几个交易日就有了近20%的收益。中行这样的低定价发行，让投资者买到廉价的股票，怎么说都是对市场一种利好。

中国股市新老划断后的几只新股发行，预计均可以实现开盘后的大涨。这是不是也是一种利好呢？

　　全流通发行开始后的市场询价中工国际、大铜煤业、同洲电子的定价都无一例外的定在了询价区间的上限上。中工国际的询价区间是6.17-7.40元，发行价为7.40元；大同煤业询价区间5.97-6.89元，发行价最终为6.89元；同洲电子询价区间14-16元，发行价最终为16元。而且机构投资者的申购数量也都在上限。普遍以询价上限发行的股票，其上市后都会出现大幅度上涨并无悬念。这可以从普遍的超额认购上可见一斑。中工国际发行价格以上的有效申购获得配售的配售比例为0.969775%，超额认购倍数为103.12倍。大同煤业对应的发行市盈率为：12.61倍(按发行后总股本计算)超额认购倍数为66.15714倍。同洲电子发行价格对应的市盈率为24.32倍，网下超额认购128倍。

　　如果目前政策市的市场定价是合理的，即新股上市后相对发行价格上涨后的价格是合理的，那么询价区间的上限价格就必然是被低估了。相反如果询价区间上限是合理定价，那么新股上市的高价开盘就必然是被高估了。

　　假设目前全流通的市场定价是合理的，那么相对新股的低价发行就势必会带动股市上涨。按这个道理那么越是发行大盘股，市场就会因为新股低价发行变得更稳定，或者说越是有新股发行市场越容易上涨。但事实并不是这样，市场扩容越厉害股市的下跌动能就越大。显然相对市场价我们更愿意相信询价区间上限的定价水平更为合理。而二级市场的定价往往是高估的。这体现了中国股市目前的结构不合理，而结构不合理的股市必然自相矛盾。

　　证券市场的游戏规则就是市场定价，中国股市最合理的市场询价区间的应该是根据中国股市市场价水平来制定的。但我们从以上的驳论中清楚的知道远高于询价区间的市场定价绝对是不合理的。起码即将上市的几只新股的身上是得不到一个合理说法的。既然市场价格是不合理的，那么所谓的市场询价区间也就失去了合理的基础。所谓的市场询价也只能是伪市场询价。结论就是政策市调控的市场无论是市场定价，还是市场询价都是不真实的。这种不真实的价格必然面临以后市场的价格重构。

　　难道新股发行，一级市场动辄100%利润的无风险套利，真的是市场在创造财富？难道中小企业板生产线真的可以在一、二级市场投资者多赢的前提下，无限的批发亿万富翁？目前政策市调控下的估值是不合理的。仅仅一支中行A股的发行就使市场动荡不安，更别说以后大规模的H股回归了。显然中国股市如果要靠发行大盘蓝筹股来实现股市稳定，按目前的市场定价水平和发行模式是不可能做到的。我们必须认识到目前股市的结构不合理。必须认识到以后市场可能出现的价格重构带来的风险。而这个风险完全是政策调控市场价值中枢下的新股发行造成的。最近股市大跌就有人将此次的大跌归咎于管理层IPO首单的选错。以后政策调控股市给投资者带来伤害时是必须要对投资者负责的。

　　中国股市还是政策市，政策市主要体现在管理层对新股发行规模和速度的掌控。那么作为管理层会采取什么样的股市政策或者采取什么样的速度发行新股呢？从股权分置改革以来管理层的态度和市场走势看，还有从管理层“新老?断”分三步走的安排来看，维持市场稳定明显是政策市的主基调。市场稳定投资者才敢参与，投资者的信心才能得以恢复。看来股改后的管理层已经深谙保护投资者利益的重要意义。要使市场稳定，管理层在扩容上也必须考虑市场的承受能力。

　　但新股发行采取相对二级市场的低定价，结果就会出现一级市场和发起人股东的无风险套利的局面。稍微思考一下就会知道一级市场和发起人股东的无风险暴利是建立在投资者长期亏损之上的。尽管低定价发行可以避免上市公司圈钱。但管理层维持市场稳定下的一级市场暴利，还有发起人股东暴利益，早晚就会造成股市的结构性调整。尽管本轮牛市的政策力度相当大，但结构矛盾的调整是必然的，或几个月或半年。

　　股改以后管理层做了很多政策上的修改，比如改市值配售为资金申购；比如新股发行改为全流通发行。但在笔者看来很多是一种倒退。如资金配售取代市值配售是对流通股东利益的盘剥。如全流通发行，中工国际的大股东却承诺要自愿锁定三年，为什么？还不是管理层害怕其高价格变现冲击市场。还有市场询价，明显的根二级市场价格脱节是伪市场询价。现在看来中国股市以往的制度设计有很多合理的地方，比如股权分置就能限制非流通股东直接流通的一夜暴利，比如按市盈率定价发行就能限制上市公司过渡圈钱。既然现在的市场定价是不合理的，那么中国股市的伪市场询价出现一个价格区间，而且新股定价普遍被限制在询价区间的上限那就是合理的。可见中国股市的新股发行采取低于二级市场价格的低定价是一个避免圈钱的有效方法。

　　以往市场巨大的不公往往是在股市转轨的过程中产生的。比如市场化推进过程中的市场价高价发行的圈钱。比如股权分置环境下国际接轨的高价增发。中国股市还在转轨，而越是转轨越要维持市场公平。不应该让改革再次成为侵占流通股东利益的幌子。

　　既要保证市场稳定保护投资者利益，还要股市在发展中实现政策市向市场市的转轨。笔者认为公平合理的转轨过程应该本着以下三个原则：一，新股发行采取低定价发行。这样既避免没有定价能力市场的圈钱，又能以低价发行补偿二级市场投资者，吸引更多投资者入市提升股市信心；二，新股发行恢复按市值向流通股东配售。这样可以补偿流通股东目前二级市场定价不合理的高成本，资金配售不能解决二级市场的高成本问题。三，防止发起人股东高价变现。市场化发行前继续锁定发起人股东，避免发起人股东在二级市场高价变现冲击市场价值中枢，侵占流通股东利益。也避免股市在转轨过程中让中小企业板继续成为亿万富翁生产线。

(责任编辑：陈晓芬)