招商证券研究中心董事 王琼

　　今天我演讲的题目叫伟大的时代。我们认为中国的证券市场在目前情况下是站在新的起跑线上，在准备PPT的时候，我在想三个问题。

　　第一个问题就是说中国的实体经济到底怎么样，是不是像以前很多学者担心的十几年那样的。

　　第二个，全球的投资者对中国的实体经济的认识或者看法是什么样的，是不是还是继续像以前那样戴着有色眼镜。

　　第三个问题中国的股市怎么样，是不是到了泡沫的情况，或者日本89年那个样子。这个问题太大了，但是我有一个基本的认识，一切都是在向乐观的方向发展。互联网时代，96年之后的互联网时代，自我的优化能力在加强，这是我考虑这个题目的背景。

　　今天主要讲五个方面：

　　一个是升值和股市的关系；

　　第二个讲流动泛滥的问题；

　　第三讲人口；

　　第四我们的股市如果站在新的起跑线上，以怎样的模式上升；

　　最后讲怎样的投资背景的选择。

　　先讲升值，在发达国家，本地升值是必然导致股市的泡沫，一个个来看，这是统计的结果，没有我主观的意见在里面，日本从71到89年的时候，是18年的时间，日元对美元升了3倍。韩国在85年到90年，韩元升了30％，98年到2005年升值70％到90％，台湾也是五年的时间，台币升了63％。新加坡也是，85年到95年，10年的时间新加坡升了60％。

　　我们要分析为什么升值？为什么要升值？

　　GDP长期高速的增长累计的效果，应该会导致升值，在发达国家是这样的轨迹。还有美元指数的贬值也会导致。

　　回到中国，我们的GDP高速增长还有美元外部大的环境，我们有这样的大的背景。回到日本，日元从71年一直升到91年前后，是一个升值阶段，同样的情况房价也是一样，房价从80年到90年，涨了4倍多。我们一直很怀疑，尤其是境外一些人怀疑中国政府管理经济的能力，现在看看国外的资料，我们完全没有妄自菲薄。

　　看日本的情况，日本在85年的广场协议还有89年泡沫的时候，看日本的经济运行当中，调控的方式，日元在泡沫的时候，向银行贷款的时候，按土地1.2所贷，我们按78％。在88年的时候，日本的土地转让所得税泡沫协议是征收60％的所得税，在政府管理经济能力的问题上，我们可能会微调，我们是不是更加有效一点。看韩元，韩元股价和汇率，我自己比较吃惊的，基本上完全相关的关系，韩国的升值和指数的关系是如此地密切。

　　再回到台湾，台湾也是非常明显，85年它的台币一直升值，升到60％，股市涨了。股指最大升值阶段就是这个时候，台湾要错过这段时间，这是整个台湾股市没有大意思，我一直想我们会不会错过这样一段时间，当然最终也会有一些泡沫破灭，但是至少前面这五年是台湾历史上最赚钱，从90年代初。它的房价，88、89年房价涨，一年涨60％，100％、80％。你看新加坡。从85年到95年升了60％，跌幅比国内大得多，但是股市涨了大的情况不变。升值到这里，股指也基本在这里。吸引了大规模的升值，它的大规模股数单边上涨。

　　前两天跟加拿大一位朋友聊到这个问题，他认为加拿大也是这样，大概在2003年开始，对美元是1.7左右，到现在一直到1.1左右，但是加拿大指数恰好在这个时间涨到一万一千点，但是前面也是涨的，但是比较平稳的，加拿大迅速升到这个水平。这个情况未必在发展中国家，发达国家也有这种情况。这是升值和股市涨的关系。因为对美元的升值，是不是因为美元贬了，美元贬了，自然你就升起来了。

　　美元涨不能完全解释本币升值，但是美元本身的情况不完全能够解释的。

　　日元对美元，日元的升值趋向7年升了3倍，美元有一个指数是NER，但是我们讲美元涨是指数涨，以前是84，现在是85，美元一直围绕100上下浮动，现在在80左右的。美元在日元贬值这条曲线，日元涨了三倍，但是美元同期总体只贬了20％，美元的大幅增长特点不一样。同样的情况在韩国、台湾、新加坡也有，但是在韩国、台湾、新加坡，但可以肯定美元不能完全抑制。我认为GDP的高速增长的累计效应，应该会导致本币的升值。

　　日本从55年到73年的时间高速增长在9％的增长，GDP增长到4.9％，在后面一段时间下降，基本上在4％左右，也就是高速增长在55年到73年，我不认为这是一种巧合，日元在7年开始，升值跟前面的高速增长是有紧密关系的。

　　台湾的情况也是一样的。台湾是85年到90年是升值，但是台湾在前面几年，台湾在85年的升值，台湾从67年到84年，GDP比日本快一点，增长17点。

　　韩币总体还是变的，往上涨，韩国政府非常有意思，抓住73年、79年两次金融危机还有98年三个全球金融危机，韩国的经济增长我个人认为从来没有真正加速过，都是10％左右，超过10％很少，日本、中国、台湾、新加坡很长时间都超过10％，韩国政治干预正常的情况，GDP累计增长带来升值压力。韩国历史上不多见的是80年到90年这段时间，升了30％。韩国的86年之前这段时间，基本上是韩国的GDP增长是最高时期，恰恰是15年韩国经济增长最快的时期。韩国这么长历史上的发展，就是从86年到90年这段时间，因为98年是暴跌。

　　我的观点是经济高速增长累计的结果，会导致本币升值，本币升值带来资金流动。

　　回到中国，中国真正意义上的GDP高速增长从91年开始了，因为那个时候企业把自己作为企业，作为公司，以前中国没有私营企业，没有公司来参与全国或者全球竞争，从91年开始，到现在已经15年的时间，每年GDP增长是10％平均下来。91年到2005年，14年GDP总量增长了8.3倍，韩国是17年自己了5倍，我们14年增长了8.3倍，我们GDP涨高过日本、台湾、韩国全盛时期。从91年到现在，GDP在高速增长，到现在的学者都认为中国的人民币升值到底该不该升值，以前讲人民币贬值，为什么？因为中国银行有坏帐，中国银行的坏帐占到整个银行资产的40％，很悲观，现在中国银行包括在香港上市，现在40％的坏帐不提了，所以中国的人民币不应该升值或者将来不会长期升值，我不赞成这个观点，98年亚洲金融危机，这是我自己想，中国政府顶着压力不贬值，为什么亚洲金融危机货币要贬值，前面讲的经济高速增长会导致本币增值，所谓币种的强弱就是一个国家的企业，公司的竞争力强弱，公司竞争力强，本币生产的效率很高，在98年的时候，中国公司的生产力和生产效率以及竞争打垮其他国家，我们不存在跟他们比的问题。我们现在压这么长时间，GDP增长这么长时间，我们公司这么强大，我们压在8这个上面，压了这么长时间。

　　谈流动性的问题，很多人都在谈这个问题，我也不可能不谈，因为这个太重要了。

　　我分析讲几个东西，一个是全球利益是长期大的过程，这个过程是很长的时间，是不是上升，我们也不分析，资金成本是越来越低的，必然是长期下滑。95年以来当时的一些变化，货币供应量95年以来美国增长了30％，中国增长了63％，都说我们货币供应量增长，因为我们GDP在增长，流动性增长幅度很大。这里还提到美国向全球输出货品的问题。输出货品在全球货币发行体制下，不断输出货品，前面也提到，理论上流动性增加必然导致增加，所谓以前在传统经济学理论里是很正常的，经济周期的形成也很正常，流动性的增加，通货膨胀，导致消费下降，企业生产成本下降。如果确确实实跟历史上一样，经济周期增加会导致膨胀，肯定会压缩，任何一项改革都会这样。在95年以来，GDP流动性增加这么多，无论是美国、中国也好，并没有向传统经济学说的那样上升，是自然而然就上升了，居然没有上升。

　　中国的贸易顺差是从93年开始的。我不敢说CPI不属于流动性扩张，CPI不涨了，我不敢说这是全球经济新的点。我认为中国这样超级大国，工业制造能力是站在全球历史舞台，比95年之前，我们周期延长更长。美联储的观点不一定可信。这是统计有关流动性的重要指标，个数据不说了，有几个提一下，美国贸易逆差增长了7％多，美国考虑GDP的流动性增长了30％，中国是增长了63％。

　　美国的赤字问题，从95年急剧增加，我是想说明从美国历史来看，美元是强势的币种，到1906年确确实实发生了一些变化，到里根时代还是比较平稳，没有发生赤字，双赤字，全流通的问题，也会导致美元本币的贬值。全球的货币发行体系，有三次变化，一个是二战几年，二战后，71年后，二战以前发行货币都是对黄金，把黄金拿出来，二战以后，把美元拿出来发行货币，现在什么都不需要了，现在就是比较规范的做法就是各个商业银行国家拿钱。日本在前两年，日本央行收购各商业银行的股票，央行收购，央行哪来的钱收购，以前讲美元拿出来，黄金拿出来发行日元，美元拿出来发行日元，到时候直接把货币发行给你，发行体系的变化造成求的制度性的根源，现在全球的发行体系一直运作非常好，到现在有些变化，任何一个货币发行体系到一定时间如果不满足历史的要求，是有问题的。

　　中国的外汇储备和贸易顺差。93年开始，贸易顺差急遽增长，外汇储备的增长往往超过其他国家，泡沫是人类不可避免的东西，实体经济是稳定地在增长，人对实体解决的认识是更重要的，他跑到这边看又跑到那边看，93年开始，我认为中国的企业竞争力是集体的竞争力。中国人的竞争力非常强大。我们讲生产要素，一个经济效益是生产要素的配置，劳动力、技术、资本、土地、环境、管理等等主要生产要素，经济全球化使这些资源，这些要素流动，现在可以通过产品在全球流通。互联网是技术管理，也可以在全球很方便地流动。以前有钱就能争到，现在可能不是，比的不是劳动力、不是土地，生产要素相对来说不是最重要的东西，理论上这是长期的趋势，很难达到百分之十几的层面。

　　传统经济学，看美国，美国从59年开始，美国45年前，美国的CPI和流动性的关系，从95年开始，流动性正涨，CPI不涨，95年中国贸易顺差，不敢说中国制造能力，不会泡沫出现的。我们CPI在同期和历史相比，这是一个新的增长。现在豪宅文化、普尔茶，但是居民生产的基础东西可能涨得很慢，但是奢侈品涨得快一点这是正常的。中国也是一样，中国从95年开始，流动性和CPI的关系，并没有随着流动性增长CPI下降。

　　为什么说伟大的时代？

　　从这个角度来看，资本化率意味着我们4万亿投资标准，有大量可以发展的东西，从资产重组角度想也是这样的。我们外面放的东西太多了，急着往里放。再讲香港，不要怀疑中国政府对经济市场的态度，它发展了，一定能发展很好，不要怀疑政府对市场的支持。我们一直在讲日本泡沫，日本的泡沫是日本股价市值，在全球44％，我们四五千亿的资产。还有日本东京的土地价格相当于美国全国的价格。

　　讲人口，2003年的情况，人口密度是最要关注的问题。这个研究段是30到40岁，我认为中国真正解决温饱问题就是最近十年的事情，中国形成第一代中产阶级也就是这十年的事情，他是中国第一代中产阶级。在2008年是35岁到45岁，这是消费的全盛时期，而且在前期积累了四五万亿的居民储存，2008年是全盛时期，消费能力太强了。这个往后走，到2013年是40岁到50岁的时候， 2013年之前没有问题。至少中国到2013年尤其是2008年要参与。日本也出现这样的情况，后面的人口低谷，日本是工业化，我们还是一个农业大国，这也是另外一个需求。在2013年高中生的消费能力和第一代中产阶级旺盛的消费能力，2013年之前没问题，2013年能够比上去。

　　股市上升的模式，说了这两个问题，拿美国来比，美国在道琼斯的标准化，二战以后，二战以前还是挺强的。但是在74年第一次能源危机的时候，都是失利的。对美国的经济制度就像现在外国人看中国人，到98年的时候，这是PE的增长。82年到98年16年的时间，道琼斯涨了一万点以上，涨了15倍，为什么这么涨，原因何在，两个原因，一个是道琼斯业绩，16年，每年增长7％，持续几年的增长。还有工业，原来对经济增长方式有怀疑的，后来发现没有，将信将疑到最后全部相信了。中国也经历这样的阶段。讲涨幅，前面的ING的你也说了，俄罗斯涨跟俄罗斯工业增长有关，印度也是这样，印度的PE增长，总体而言，跟美国的经济有关，86年剧烈的举动变化，导致了美国经济的转变。

　　香港的变化，从2000年涨到7千股，这是H股。中国的股值，昨天股市暴跌，大概到30多，太贵了，我在公司查了一下最新的股指，上证A股亏损20多万，上证A股不提出亏损，整个比较来说是更高的。97年对香港信心十足的A股30倍，中国经济如果从97年开始维持这样的走势，大家将信将疑，到终于信心十足的时候，我觉得上证股提升到35倍，应该没有问题，这是对经济的认知，而且中国自主优化，行业的整牌刚刚开始。

　　中国的公司赢利还大得很多，因为中国经济总量达到这样，形成巨大的市场，举了蒙牛和伊利加在一起的销售增长收入，可以代表中国经济的走向，这个在国外历史都发生过，不止在中国，这个过程一定要走。今年一季度利润同比增长，我们的利润在其中。以前中国的制造能力从91年开始中国企业的制造能力更强大起来了，那种强只需要成本，但是品牌是累积的过程，越累积兼并能力越强，整合能力越强，91年是看不到，在2006年品牌的累积看到，中国的品牌累积，可以使我们不用太担忧这个事情。以前产业大战的时候，讲竞争，我觉得这个时代过去了，原来讲宏观，通过很多企业发生了变化。最后讲推动，我一直看市场，我有一个想法，我非常喜欢看事实，中国的证券市场，我们即使把这些市值乘以8，拿美国来说，美国最大大型超市值2千亿美元，中国的市值比美元还大，他们会成为全国巨头，中国一定会成为全球巨头，超市不用讲了。发展势头是渐进的，中国这么大的市场，你想象应该多大。

　　已经处于优势竞争地位的，品牌地位，技术地位，资源地位，市场地位，运用长期，明确这个问题。举个例子，在2003年在公司推出基金公募，就让提出推荐三到五个股票中所有的最好的，因为推出一个月市值的产品都挺满意，一定要推出，现在对中国市场的前景是一样的，我的观点是各种行业处于中国经济收费站模式的公司，不管在哪，各个行业，我认为都有前景。今天的演讲到这里。谢谢大家。

(责任编辑：吴飞)