随着今年以来股价较大幅度的上涨，目前纸业板块中的主要股票估值已经合理，我们年初所强调的行业低估状况已经改变。再考虑到纸业板块中多数公司今年的盈利增速难以加快，我们将行业投资评级下调至“中性”。

国内外公司估值不具可比性

目前，主要纸业A股公司PE介于9.6－16.1倍之间，并主要集中于10－11倍区间内。

虽然明显低于国外一些市场同业（PB情况也一样），但我们认为不同市场的公司PE不可比，甚至同一市场的公司PE也可能没有明显的可比性。这种不可比性主要在于一些估值要素在不同市场和公司中存在差异，如：资本成本、产业发展阶段、会计政策、 公司竞争力等。

就资本成本而言，不同市场的国家风险不同导致了预期收益率不同，进而导致估值不同。比如中国国家风险要低于南美、韩国和台湾等国家和地区，但高于欧美。假设G华泰(行情,论坛)在不同地区上市，我们测算其在各个市场的股票价值将是不同的，这使得其享有的PE也会不同。因此，我们认为PE是估值的结果，而不能用来对比说明某公司股票是否高估或低估。

就产业发展阶段而言，相对于处于平稳期的欧美纸业，处于成长期的中国纸业为公司提供了更大的盈利增速，这同样影响了公司股票的估值。此外，即使同是国内的纸业公司，因所处细分市场的竞争态势不同，盈利能力及增长也会有差异。撇开不同市场融资成本差异不谈，在香港上市的玖龙（2689.HK）和理文（2314.HK）不仅处于仍存在巨大缺口的高端工纸行业，而且它们还在进口废纸及木浆原料控制力上具有优势，这决定了它们不仅具有较快的盈利增长，而且也具有较强的盈利能力，最终能够实现较多的价值创造，而其估值相对于国内一般纸业公司也必然会有溢价。我们测算玖龙和理文应分别享有19倍和14倍的PE，但该PE值与国内纸业公司不具可比性。我们因此可以解释，为什么玖龙上半年高调在香港上市，但其市场热烈反应并未传导至国内市??/p>

会计政策如所得税税率、折旧年限等也会影响到公司最终的盈利，并导致估值变化。对于这种影响，我们暂时持“存在即合理”的观点，毕竟国内同行业的不同公司经常在税收和折旧上存在差异，只要有合适的理由，我们认为这种差异仍会持续。比如G博汇(行情,论坛)30万吨白卡生产线采用15年折旧期，长于山东同业的8－12年期限，其解释的理由是设备为国际领先水平，使用年限要比国产纸机更长久。

至于公司竞争力，我们认为是估值根本。竞争力强的公司应该具有较高的盈利能力和较快的盈利增长，从而享有较高的溢价。新闻纸市场如所预期的正在经历激烈的价格战，但我们坚持推荐G华泰，核心的理由在于其作为产业成本领先者和效率领先者，收入增长易于超越10%的产业平均增速；同时，公司的治理结构相对完善也让我们预期这种竞争力可以持久，并进一步预期其创值的持久。

作者声明：在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所述文章内容没有利害关系。本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。