FT中文网特约撰稿人陈旭敏

　　中国的债券市场可能将出现这样一种局面，收益率曲线将急剧上移，几千亿的资金或许将从市场流失。

　　投资固然会回落，但工业生产也将“连坐”。短场利率走高，必将抬高票据和短期贷款的利率，这些工业生产的“润滑剂”，短期内可能会迅速“干涸”。

　　固定收益产品的收益率也将升高，而且会吸引一些国际短期投机资本伺机“逐利”，本来已经明显下滑的资本项目顺差比重，有可能再度卷土重来，去年下调超额准备金利率将前功尽弃。虽然目前美联储可能还将升高联邦基金利率。

　　中国货币供应量M2和M1的“喇叭口”有可能进一步扩大，准备金率上调或许可以减少商业银行的信贷量和M1，但货币供应量M2的准货币可能会被外汇占款进一步推高。

　　如果没有什么意外的话，中国的贸易顺差在接下来的几个月里，可能还会再创新高，投资回落，进口减少，顺差加大，外汇占款增加，商业银行的流动性必将再度泛滥。

　　这一切本可避免或者弱化。0.5个百分点，央行上周五上调的存款准备金率，冻结资金不过1600亿元而已，却让金融市场和实体经济为此付出如此代价。而这个数字却仅比上周公开市场和定向票据发行回笼的资金多一百亿而已。

　　是什么原因最后让央行动用了准备金率，而不是继续实施没有负作用而可以同样达到目的的定向票据发行，而且出台的时间迅雷不及掩耳，就在投资数据公布的第二天。国务院最后拍板？央行迫于众怒而向各界赔罪？还是定向票据发行成本是2.1138%，而上调准备金率的成本只有1.89%？如是，央行未免“肥”了自已，而瘦了市场。

　　很难断定，央行这次上调准备金率是未雨绸缪，还是亡羊补牢？作为中央银行，对一切经济走势，都应该提前打量，这次准备金率上调，显然仅能治标，无济于本，虽然中国流动性泛滥的祸首---国际收支双顺差不能独靠央行一已之力解决，但不恰当的货币政策却能加剧这种失衡。

　　不容忽视的是，中国的银行机构似乎已对准备金率上调产生了“抗体”，2004年初的两次上调准备金率就非常明显，当时准备金率宣布上调后，短期利率急剧走高，但准备金率上调后的第一个交易日，银行间债市短期回购加权平均利率从最后缴款日的2．57%一下跌至2．45%，回落12个基点，商业银行的流动性仿佛一夜之间“犹如天降”。很显然，商业银行已经找到了博奕央行的手段。

　　这种博奕仍未消失，这从五月份的金融运行数据也可看出。虽然央行四月底调高了贷款的基准利率，不管这个货币工具有没有用，但商业银行也应该有所收敛，但是遗憾的是，五月份支持投资的中长期贷款却不减反增。

　　而且，下一步的短期利率走势，央行也应该密切关注。在央票的中标利率已经连创十五个月的情况下，上调准备金率肯定会使短期利率水涨船高，加上中国银行等大盘股近期将登陆A股，如果市场回购和拆借利率高于趋近再贴现利率，再贴现窗口很可能被再度打开，成为投放基础货币的另一个渠道。

　　值得警惕的是，中国央行的政策权威正在受到削弱。以往中国调整货币政策，国际金融市场和商品市场均犹遭雷轰，而这次他们却波澜不惊，即使在他们看来，这次准备金率上调比较意外。

　　目前国际流动性泛滥成灾、中国正在冉冉成长，可以肯定，今后相当长的时间内，国际收支双顺差仍将是中国金融机构流动性的主要“供应源”，中国央行在抽干这些流动性的同时，中国政府也要考虑如果适当拧紧他们的“水龙头”，否则，历史重演的同时，中国经济也会大起大落。

　　不过，对于中国央行来说，目前亡羊能否补牢固然重要,但目前的当务之急应该是考虑如何收拾上面可能出现的局面。

(责任编辑：谢剑)