银河证券：文/苑德军

　　关于银行股权是否“贱卖”的争论，至今仍未平息。不过，在这场争论中，人们听到的多是来自当事银行领导和金融管理高层反驳的声音。鉴于这些人的特殊身份，他们的言论可能会让人觉得有“自我辩解”和“自卖自夸”之嫌。

因此，包括理论界在内的社会各方面有必要对这个问题进行更为广泛和深入的探讨，通过入情入理的分析，得出令人信服的结论。

　　“贱卖”论的理由并不充分

　　和其他企业的股票定价一样，银行的股权定价也是一个较为复杂的问题。一方面，国有银行存在着一些导致股权折价的因素，如政府凭借绝对控股地位可能导致的对国有银行的不合理行政干预、银行高管产生的非市场化方式、公司治理结构的非有效性、较为庞大的员工队伍和相应的社保支出、金融市场缺乏有效的风险规避和对冲工具等。受我国政治体制条件和金融市场发育程度的制约，股权折价因素较之完全市场经济条件下的银行“引资”似乎要多一些，并且主要表现为制度性因素。这种制度性折扣的存在，既是国有银行股权定价的一个重要特征，也是国有银行股权定价的重要制约因素。另一方面，国有银行也存在一些导致股权溢价的因素，如国有银行具有明显优势的金融市场地位、庞大的分销网络、雄厚的客户资源、发展潜力巨大的国内市场等。由于这些折价因素和溢价因素大多是非财务性因素，其对股权转让价格的影响到底有多大，缺乏一个可以对比的“参照系”，很难加以量化。也就是说，溢价因素和折价因素两者相抵后，对国有银行股权转让价格的影响方向和影响程度究竟怎样，是无法说清楚的。实际上，国有银行的股权定价，除受制于净资产、盈利水平等国有银行的财务指标外，还与国有银行的成长性、股票发行时二级市场的活跃程度、承销机构的市场营销能力等因素有关。此外，控制权问题也是影响股权定价水平的一个不可忽视的因素。如果境外投资者持股比例很高甚至达到了足以控制董事会的程度，则可以要求其支付控制权溢价。新桥投资能够出相当于净资产2.38倍的价格收购深发展的股权，就是因为其持有深发展17.89%的股票后，成为深发展的第一大股东，所以其应该支付相对较高的股权收购价格。境外投资者入股国有银行受到严格的持股比例限制，不可能获得管理控制权，因而在股权价格中也就无法包含控制权溢价的因素。显然，通过上面的分析不难看出，把国有银行的股权定价没有包括网络、客户、品牌等无形资产价值作为“贱卖论”的依据，理由是不充分的。

　　银行股改上市所涉及的股权转让价格有两种：一是引进境外战略投资者时的股权价格，二是公开发行上市时的IPO定价。前者是银行和境外投资者通过一对一谈判达成的，后者则是银行委托承销商公开向国际机构投资者和社会公众推销形成的。由于引进的境外投资者都是著名的国际金融机构，有很高的市场声誉，其入股在一定程度上提升了引资银行的市场形象，有助于其顺利实现成功发行和境外上市的目标。同时，境外投资者要承诺较长的股票锁定期，并与引资银行实行竞争回避，其入股意味着与引资银行建立了长期业务合作关系，收益共享，风险共担。因此，境外战略投资者的股权认购价格要低于IPO价格，这是自然的、可以理解的。两者的差价，可以视为对境外战略投资者拥有的无形资产价值和承担风险的一种补偿。所谓的银行股权“贱卖”，一般指的是后者而非前者。一些人是依据银行上市后股价的最高值与发行价格之间的差距，来得出“贱卖”结论的。直观地看，这种价格比较并非没有道理。但仅仅进行这种简单比较是远远不够的，应该进一步分析产生价格差距的原因。

　　先以建行为例。建行股票在2005年10月27日上市当天以等同于招股价的2.35港元平盘报收，市场观望气氛较浓，全日交易价格只在2.35和2.375港元两个价位波动。股票上市后当天收盘价与IPO定价的差距，是衡量新股定价水平是否合理的一个重要标尺。前者大大高于后者，表明IPO定价偏低不尽合理；反之，则表明IPO定价合理或偏高。建行上市首日两者的“零”差距，实际上为建行股权定价的相对合理性提供了有力的注脚。当时，一些券商研究所的资深金融业分析师甚至对建行股价的后市持悲观态度，认为2.35港元的定价令建行股价长期上升空间十分有限。他们预言散户投资者“除去融资成本和手续费，将很难从投资建行中获利”。在这些金融业分析师看来，建行招股价不仅定的不低甚至还有些高。到2005年12月2日，建行的股价也只上涨了8.5%，报收2.55港元。只是后来受建行股票要被纳入恒生指数和人民币升值等因素的影响，股价才有了较大幅度的上涨。所以，我们应该客观、辩证地看待建行股票二级市场价格与IPO定价的差距。试想，如果半年后由于市场因素或其他原因，建行股价下跌到2港元/股以下，我们能说当初建行股票定价偏高吗？

　　再看交行。作为国内第一家在香港上市的国有控股商业银行，募股价格为2．50港元，而上市首日收盘价为2．825港元，升幅仅为13%。这样的升幅是适中的，表明交行的IPO定价是基本合理的。至于交行股票后市升幅较大，则反映出投资者对中国经济增长和交行的发展前景看好，不能成为说明交行股票定价低的理由。

　　从定价过程看，建行和交行在招股时都进行了广泛的路演，并且建行还根据市场情况的变化对招股价两次适度上调。应该说，最终形成的IPO价格是市场博弈和市场选择的结果，反映了市场对这两家银行股票的供求关系。从作为定价依据的市净率看，建行股票的发行市净率为1.96倍，而建行上市当天同一市场银行股的市净率在2.1倍左右（剔除价格畸高畸低或具有不可比因素的银行股票后计算得出），彼此差距很小；交行股票的发行市净率为1．6倍，市盈率为15．2倍，均高于香港同类银行股发行时的平均水平。这也从另一个角度说明，银行股权并没有被“贱卖”。

　　引进境外战略投资者的银行改革路径应该肯定

　　国有银行股权是“贱卖”还是“贵卖”的争论，实质上是银行改革的路径之争，即国家通过注资、剥离等方式在付出了高昂的银行改制成本后再向外资出售股权，能否使国有银行得到脱胎换骨的改造，成为真正意义上的市场金融主体？这条路是不是国有银行改革的正确之路？尽管现在对国有银行引进境外战略投资者的实际效果做出评价还为时尚早，但毫无疑问，这一改革路径和改革方向是应该肯定的。

　　国有银行在经过财务重组和不良资产剥离后资本充足率都已达到监管要求，因而引进境外战略投资者所发挥的“注资”作用是次要的。比较而言，引进境外战略投资者更重要的意义，在于促进银行公司治理结构的完善，提高银行公司治理水平，构造保证国有银行稳健运行与持续发展的制度基础。而仅仅引进境内战略投资者，是难以实现这一目标的。道理很简单：作为国有控股银行的股东，无论是国有企业还是民营资本，在现实体制条件下都很难有效避免和抵御政府的行政干预。由于国有企业股权的代表人不是真正意义上的出资人，银行经营好坏与其没有直接的利益关系，因而其没有积极参与公司治理的动力，不会热切关注银行资产的保值和增值。一些国有控股企业上市后公司治理结构和经营效率并没有发生质的变化，就清楚不过地说明了这一点。从另一个角度看，银行的经营管理是一项专业性很强的工作，需要大量的专业知识和管理经验，而国有企业和民营企业大多不具备这方面的优势，这就在相当程度上影响其作为股东参与公司决策的能力和监督的效率。而国有银行引进的境外战略投资者，基本上都是国际上有影响的大金融机构，具有丰富的银行经营管理经验，而且也具备抵御行政干预的天然优势。因为政府和有关方面可以漠视境内股东的权益和正当要求，但却不能背离市场规则无视境外战略投资者的权益和正当要求，尽管外资在国有银行的股权结构中并不占有优势地位。理论分析和已有的金融改革实践都充分说明，我国的金融改革不可能在完全封闭条件下依靠金融机构自身的机制转换来完成，而是必须有包括境外战略投资者在内的外部力量来推动。这种外部力量对国有银行公司治理结构建设的推动作用，在某些时候或某种情况下会超过来自境内股东的内部约束。这种作用即是所谓的“以股权换制度”的实际体现，是以金融开放促进金融改革的意义所在。

　　引进境外战略投资者有助于国有银行在境外成功募资上市。境外战略投资者在投资前通过尽职调查，充分了解了国有银行的经营状况、投资价值及潜在的投资风险，提高了国有银行的信息披露程度和公信力，增进了市场对国有银行的了解，有助于国有银行在公开募股过程中的股票营销。由于引进的境外战略投资者具有很高的市场声誉，其入股国有银行增强了其他投资者的投资热情和信心，客观上对国有银行起到了信用增级的作用，从而为国有银行获得较理想的新股发行价格并顺利上市创造了有利条件。

　　引进境外战略投资者也有助于提升国有银行的经营效率和竞争力。到今年年底，“入世”过渡期即将结束，我国银行业将对外资金融机构全面开放，中资银行面临着实力雄厚的外资银行的强烈冲击。而要在竞争中求生存、图发展，国有银行必须学习发达国家银行业先进的经营理念、管理方法、信贷文化、风险控制技术以及资金、产品定价技术。而引进境外战略投资者是向国外银行业学习的最便捷、最有效的途径，可以大大降低学习成本，收到显著的学习效果。引进境外战略投资者也有利于引进国外的金融产品和金融业务，加快我国金融创新和金融结构优化进程，促进国有银行业务的全球化发展。国内一些银行在与境外投资者签订股权转让协议的同时就签订了业务合作协议，这无疑有利于国有银行“走出去”开拓国际市场，更积极地参与金融全球化竞争。

　　有人担心引进境外战略投资者会威胁国家金融安全，其实这种担心是不必要的。在金融开放的条件下，一国的金融安全取决于该国金融体系的稳健性，取决于政府对国际资本流动的管理和控制，取决于金融当局的金融宏观调控和金融监管水平，而与银行的股权结构没有必然的、本质的内在联系。全部由国家出资的国有银行，如因不良资产比率过高或其他原因出现流动性严重不足，在国家信用无力补充或国家信用失去信任的时候，也会出现金融危机。境外投资者入股的国有银行在国内办理业务，主要为国内客户服务，要接受国内金融监管部门的监督。从持股比例看，尽管对外资持股比例有放宽的趋势，但决非不做任何限制，无论如何似也不会超过中资的持股比例。而且，也不是所有的银行都要引进境外投资者。所以，尽管引入了境外投资者，但民族资本对我国银行业仍具有足够的控制力和影响力，在银行业中仍占有不容置疑的主导和优势地位。如果仅仅因为引进了一些外资就对民族资本对银行业的控制力失去信心，我们还谈什么银行改革和金融对外开放？我们还怎么推进银行改革和金融对外开放？实际上，外资对中资银行的参与程度较高，反而使其有动力促进银行的健康发展和维护金融稳定。因为银行垮台或是出现全局性金融危机，对入股的境外战略投资者无论如何不能说是福音。

　　几点对策建议

　　在肯定引进境外战略投资者这一银行改革方向的同时，也必须看到，由于在这方面没有现成的模式可以照搬，因而这项工作还需要通过不断探索、不断总结经验教训逐步加以完善。从这个意义上说，“贱卖论”的提出未尝不是一件好事，其至少警醒和启示我们对银行引进境外战略投资者一定要慎重，特别是在定价环节上。

　　为了提高整个商业银行体系引进境外战略投资者工作的质量，同时也使银行股权定价更加公平合理，应从以下几方面入手：

　　1、商业银行要根据自身的业务特点、经营范围、资本结构和发展战略等，自主决定是否引进境外战略投资者。不同银行的资产规模、经营状况差异很大，引进境外战略投资者的效果也会有很大差别。因此，没有必要“一刀切”，要所有的商业银行都搞“引进”。“引进”必须从商业银行的实际需要出发，必须尊重商业银行的意愿，不能“搞运动”。

　　2、扩大境外战略投资者的遴选范围，使更多合乎条件的境外投资者参与到“引进”过程中来，这样既能保证“引进”工作的质量，也可以使银行股权定价机制更加科学。在银行IPO定价过程中，也应吸引更多机构投资者和公众参与，以强化定价竞争，尽可能形成准确、合理的IPO价格。

　　3、扩大国内股票市场容量，将欲上市的国有银行留在国内市场。把包括国有银行在内的大型优质企业留在国内，是关系到我国资本市场运行质量和发展进程的大问题。我们必须清醒地认识到，大盘优质蓝筹股在国内上市并非市场的“利空”。只要管理层采取有效措施，积极推动各种合规资金入市，并合理安排大盘蓝筹股的上市节奏，我国这样一个潜力巨大的新兴市场是有能力接纳大盘蓝筹股的。这类优质上市资源留在国内市场，既可以改善上市公司结构，优化股市的价值基础，有利于股市的稳定运行和健康发展，又可以使国内投资者分享到经济发展和企业成长的成果。同时，还可以增加本土投资银行的业务经营收入，不致使“肥水流入外人田”。由于国有银行在国内上市，股票一、二级市场的价差收入由国内投资者获得，那时恐怕也就没有人说国有银行股权“贱卖”了。

(责任编辑：张雪琴)