短期波动难免，估值优势依然

煤炭行业潜在产量增幅过快，实际供给受到控制。“十五”以来煤炭行业投资快速增长，产能的集中释放在2007 年前后，加上“十一五”期间新项目建设，煤炭潜在产能增幅过快。有关调控政策已经出台并且还将陆续推出，煤炭实际产能必将受到调控。

预计2006 年的煤炭产量将达到23.2 亿吨，2010 年在26 至28 亿吨，增幅低于“十五”期间平均增幅。

宏观调控和节能政策实施，煤炭需求增幅放缓。投资增幅以及投资结构变化、高耗能行业进出口政策变化以及节能政策的推动，使得煤炭下游行业未来投资增幅下降，进而影响了煤炭需求的增幅。预计，煤炭的需求从“十五”期间的5.3％，下降到“十一五”期间的3.5％左右。

成本推动煤价高位盘整，企业盈利有所放缓。2006 年，供求关系决定的煤炭价格初显调整压力。国际煤炭价格只是恢复性上涨，难以带动国内煤炭价格走高。合同电煤未来上涨大势已定，但短期难以实现与市场煤的价格并轨。未来煤炭成本刚性增加，支撑煤炭价格高位盘整。煤炭企业的利润增幅由于成本的不完全转嫁而放缓。

上市公司主营业务收入增长，更多依赖规模扩张。一改往年价格和产量双因素推动业绩增长，今后煤炭价格涨幅趋缓，产能扩张成为主营业务收入增长不二选择。更多上市公司选择外延模式扩大生产规模，而资源价格改革，将使得收购的成本加大，上市公司资源禀赋状况对业绩的增长因此有了更重大的意义。

内煤炭上市公司依然有估值方面的优势。海通综指和煤炭行业指数走势一年以来的高度拟合表明，市场并没有特别关注煤炭行业的基本面以及估值上存在的优势。大盘此后一气呵成走牛的几率很小，凸现有持续成长能力品种的投资价值。用国内煤炭上市公司成本“填实”后的业绩与国外同侪相比，国内煤炭上市公司的估值优势依然存在。我们因此维持“增持”的行业投资评级。

关注有综合竞争优势的煤炭上市公司。煤炭价格优势、产能的扩张能力、成本控制能力、资源禀赋以及可持续发展能力，是衡量上市公司投资价值的主要标准。综合分析国内煤炭上市公司，G 兰花、G 国阳、G 西煤和大同煤业(行情,论坛)是值得长期持有的上市公司。

支持我们投资建议的几项关键性因素

煤炭价格维持高位盘整，价格结构性差异需要关注。受行业供求关系变化影响。国内煤炭价格有小幅调整的压力，而国际煤炭价格只是恢复性上涨，难以带动国内价格上涨。煤炭行业成本增加支撑煤炭价格的高位盘整。不过，煤炭价格市场化改革等造就了煤价结构上的不同变化，并由此演绎出上市公司不同的增长故事。

煤炭上市公司主要依赖产能扩张实现主营业务收入的增长。煤炭价格上涨乏力，追求规模扩张成为上市实现业务扩张的不得已诉求。多数上市公司都在谋划规模的扩张。或自身或集团公司有较好资源禀赋的上市公司，产能扩张有了雄厚的资本。 煤炭成本刚性增长，短期不可能出现大幅度上涨。由于涉及复杂的利益调整，因此，加大成本投入的政策会采取渐进的方式。煤炭行业的在煤炭价格上的强势话语权形成还有一个过程，但上涨的煤炭成本还是会部分转嫁。

“填实”成本后的国内煤炭上市公司依然具有估值上的优势。通过“填实”煤炭成本投入后的情景分析发现，国内煤炭上市公司的业绩依然可以保持一个稳定增长，重点公司尤其突出，与国外同类公司比较，国内煤炭上市公司的估值优势依然存在。 重点上市公司尤其值得关注。通过比较价格竞争力、规模扩张能力、成本控制能力以及资源优势等诸多方面，G兰花(行情,论坛)、G国阳(行情,论坛)、G西煤(行情,论坛)和大同煤业等上市公司具有明显的可持续发展能力，因此也是我们重点推荐的投资品种。

不利因素

煤炭价格的季节性变化。以年为周期的煤炭价格季节性变化无改煤价的长期走势，但影响市场的短期投资行为。同时也造就了短期的操作机会。

山西省煤炭可持续发展政策的确定和推广。这些政策的核心是加大煤炭企业的成本投入，哪些政策，何时推出，如何推广到全国，直接影响煤炭企业成本变化的时间和幅度。

有利因素

所得税并轨。煤炭行业所得税水平比较高，所得税并轨将提升整个行业的业绩。不过，这个有利因素在2008年以后才可能进入实质性操作阶段。可视为远期利好。 重点上市公司预期目标的变现。G国阳和G西煤收购集团公司煤矿的进展；G兰花合资煤矿和相关铁路的进展；大同煤业塔山煤矿的建设以及采矿权的作价问题等；G兖煤(行情,论坛)陕西项目的进展，集团公司支持的具体措施等，都是以点带面影响二级市场短期走势有利因素。

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