招商证券 杨晔 王丹妮

    有关封闭式基金到期处置的政策明确之后,我们估计封闭式基金的折价将出现下降。近期基础股票市场波动引起封闭式基金折价率短期波动增大,为投资者提供了很好的买入时机。

    折价率差异化结构仍然稳定

    从封闭式基金折价率的变动趋势来看,近期折价率波动幅度仍然处于历史数据显示的正常范围之内,只是今年3月以后折价率波动的频率明显增大了,而不同期限封闭式基金折价率差异化结构仍然稳定保持了去年末的基本格局。

    折价率波动幅度和结构的相对稳定,说明市场关于封闭式基金未来前景的预期已反映在当前的折价率期限结构之中,并且暂时没有新的变化打破当前市场已经形成的基本判断。

    同时,也从一个角度说明,目前投资者关于封闭式基金市场的预期整体上仍比较理性,对监管当局的政策变化和其他的风险因素保持了高度谨慎。而投资者在交易中高度重视基金的存续期与不确定性的关系,在很大程度上决定了不同剩余期限的封闭式基金的折价率的变动,以及这种变动的目标水平。

    3年内到期的短期基金主要受到到期清算或者转型预期的影响,基金净值对交易价格的约束随到期日临近而增强,整体折价率呈现了稳定下降的态势。而剩余存续期较长的封闭式基金的价格,至少在现阶段仍然面临更多的不确定性,折价率继续在比较高的水平上波动,并且主要受到股票市场波动和短期净值变化的影响。

    3月后封闭式基金折价率波动增强,而同期封闭式基金净值增长表现相对稳定,我们认为主要是受市场供求关系变动的影响。同期基础A股市场行情上升,为二级市场投资者提供了更多的投资机会,导致部分资金从封闭式基金转向直接投资股票。二级市场价格波动增大是封闭式基金折价率波动增大的主要原因。

    制度变革有助折价率下降

    在封闭式基金制度变革问题上,管理层选择“到期一只,处理一只,不提前转型或清算”的政策的可能性最大,而基金管理公司则会倾向于有条件地将即将到期的封闭式基金转型为开放式基金。

    从过去的经验来看,“封转开”仍将继续先试点、后铺开的基本路径,不会贸然采用全面强制基金转型的办法。有关封闭式基金到期处置的政策明确之后,我们估计剩余存续期在1年以内的封闭式基金的折价率将下降到3-5%,其他2008年以前到期的封闭式基金的折价率有可能降至5-8%之间；2010年之后到期的封闭式基金的折价率短期内有可能跌至15%以内,此后仍有大幅波动甚至回升的可能,但回到超过35%的折价率的可能性不大。

    另外,在经历了历史性的变革之后,2006年的A股市场继续大幅度下跌的可能性非常小,封闭式基金净值下降导致投资损失的概率也已大大降低,并且与基金净值有关的波动风险也将大大降低。净值的不利变动尽管仍然是封闭式基金持有人需要考虑的因素之一,但已不足以导致比较大的投资风险。

    以折价率为依据买入并持有

    因此,未来影响封闭式基金市场的主要因素是基金契约的执行,以及执行基金契约的制度安排,而基金净值已经成为次要因素。

    投资者在封闭式基金市场上可以暂时忽略净值变动的影响,采用以折价率变动为基础的策略,按照买入并持有的原则,战略性增持2008年以前到期,折价率仍超过12%的封闭式基金；同时,策略性买进2010年以后到期的高折价率封闭式基金,但要做好在折价率回落至15%以内后卖出并实现资本利得的准备。

    封闭式基金剔除制度风险补偿的期限相关风险溢价结构,清楚地呈现出随剩余期限增大而减少的关系。受近期折价率波动的影响,3年内到期的短期基金相应风险溢价比前期大幅提高,剔除制度风险因素和分红预期影响后,市场甚至给予部分3年内到期的短期基金超过10％的风险溢价。从这个角度上说,3年内到期的短期基金已经具有较高的投资价值。也就是说,至少到目前为止,除兴业等最早到期、折价率已经低于10%的基金外,大多数剩余期限在3年以内的基金的折价率给出的风险补偿仍是具有吸引力的,并且高折价中所隐含的投资价值很快会体现为资本利得,因此,我们依旧保持原有的观点,建议投资者继续以目前价位买入并持有这些存续期短的封闭式基金,以获取其到期清算或转型的价值重估收益,即采取“时间匹配策略”。

    此外,根据我们的估计,在剩余期限6—8年的封闭式基金中,普惠、裕阳、裕隆等部分基金的风险补偿接近4％,高于相同剩余期限的其他基金,投资者可优先考虑这些基金构造组合。而从封闭式基金剩余期限结构来看,超过8年的长期基金市场目前给予的风险溢价偏低。