纵观全球证券交易所的发展历史，为了争夺市场资源、追求规模效应，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。20世纪末以来，随着大国竞争加剧和全球化趋势增强，交易所之间的跨国并购明显增多，德国和英国等几个主要欧盟国家之间，以及美国和欧盟国家之间，围绕交易所并购展开了激烈的争夺。

其中，最为突出的例子是纽约证券交易所、纳斯达克以及德国交易所这三大世界交易所对伦敦证券交易所采取了并购行动，引起了全球广泛关注。

　　交易所并购风潮的背后，是当今世界几个大国在经济资源和国家地位上的竞争。

　　全球交易所并购大潮

　　1990年代中期以前，交易所并购大多发生在各国国内，主要通过国内并购来整合资源、扩大规模、提高效率。但从20世纪末至今，全球各主要交易所越过国界，频频出手，试图进行跨国并购。

　　l 欧洲主要交易所合并案

　　伦敦证券交易所是世界上资格最老的交易所之一，1760年，伦敦150名股票交易商自发组成一个俱乐部以买卖股票，并于1773年更名为股票交易所。股票交易所的成立为英国工业革命提供了重要融资渠道，而英国工业的强劲发展又促进了交易所自身的壮大。截止到第一次世界大战之前，伦敦交易所一直是世界第一大证券交易市场，后被纽约交易所超过。1973年，伦敦交易所并购11家英国和爱尔兰股票交易所，形成了现在的伦敦交易所，其上市公司市值在欧洲一直排名第一。

　　自2004年以来，伦敦证券交易所成为全球各主要交易所并购目标，德国交易所、泛欧洲证券交易所、瑞典OMX集团、纳斯达克、纽约交易所和澳大利亚商业银行麦格理银行都分别加入到争夺伦敦交易所的战局中，其中德国交易所、麦格理银行和纳斯达克正式提出了报价。与此同时，伦敦交易所在香港开设了办事处；据最新报道，伦敦交易所和印度孟买国家证券交易所开始合作谈判。

　　德国交易所一直通过并购活动不断扩大影响，保持旺盛的发展势头：1998年首次对伦敦交易所提出联盟提议；2000年再次试图与伦敦交易所进行合并；2002年初动用16亿欧元收购了证券信托公司Clear-stream的全部股份；2004年8月将目光投向瑞士股票及衍生工具交易集团SWX，未获成功；2004年12月向伦敦交易所提出了20亿欧元的收购要约，虽然伦敦交易所认为报价过低而加以拒绝，但是双方的谈判并未终止。尽管2005年德国交易所CEO维尔纳·塞弗特（Werner Seifert）因对伦敦交易所的收购出价引发股东不满而被迫辞职，但其继任者托·法兰西奥尼仍在继续着收购行动。随后，德国交易所开始和泛欧洲证券交易所讨论合并问题。

　　泛欧洲证券交易所于2000年由巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔三个交易所合并，成立泛欧洲证券交易所，与伦敦交易所和德国交易所分庭抗衡。2002年初，泛欧洲证券交易所收购了葡萄牙里斯本交易所和伦敦国际金融期货交易所，将势力范围扩大到伦敦，成为拥有大型衍生金融产品交易所的金融机构。2004年，泛欧洲证券交易所与伦敦交易所开始进行收购谈判。

　　此外，北欧的瑞典OMX集团在欧洲也当仁不让，2000年它通过敌意收购挫败了德国交易所对伦敦交易所的合并计划。2005年，它向伦敦交易所表示了收购兴趣。

　　l 美国主要交易所合并案

　　纽约交易所自2000年以来，曾和多伦多、墨西哥、智利圣地亚哥证券交易所、泛欧洲证券交易所进行过并购谈判，与香港联交所和东京证券交易所也有过非正式会谈。2005年4月，纽约交易所宣布收购电子交易运营商Archipelago控股公司，美国证券交易委员会于2006年2月底正式批准这一收购。纽约交易所从非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进入最后阶段，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司，合并于3月7日完成，集团的股票于3月8日在纽交所上市。最近，纽约交易所对伦敦交易所表示兴趣，并高度关注德国交易所和泛欧洲证券交易所的合并动向。

　　在市场扩张方面，纳斯达克毫不逊色。1998年纳斯达克与美国证券交易所合并为Nasdaq—Amex集团公司。2001年，纳斯达克在日本成立了“纳斯达克日本”（该市场因运作成本过高，3年后关闭），并控股一家名为Easdaq的泛欧高科技股票市场，积极拓展欧洲业务，试图实现全球交易的目标。2004年5月纳斯达克收购电子交易系统运营商Brut。紧随纽约交易所宣布合并Archipelago控股公司之后，纳斯达克宣布收购全美第二大电子交易系统运营商Instinet，并于2005年11月获得美国司法部批准，2005年12月收购案完成。此次收购进一步巩固了纳斯达克全美第一大电子交易商的地位。2006年1月纳斯达克传出收购伦敦交易所的意向。

　　l 亚洲主要交易所合并案

　　1999年，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所正式合并成为新加坡交易所，于2000年11月上市。2000年，东京证券交易所兼并广岛和新泻两家证券交易所。2000年3月，香港联合交易所、期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货交易结算公司合并成立新的控股公司——香港交易及结算所有限公司，并于当年6月在香港联交所挂牌上市。

　　主要深层原因

　　l 追求规模效应是最重要的原因

　　20世纪末以来的交易所并购风潮，是交易所在全球化背景和网络化趋势的压力下，为扩大业务、降低成本、提高效率、追求规模效应而采取的应对措施。

　　随着现代通讯技术的发展，投资人对全球金融产品进行交易成为现实。但由于需在全球几十家不同的交易所中分别买卖不同的金融产品，投资成本过高，引起投资人不满。同时，交易所还不得不面对来自交易所外的巨大竞争压力：交易服务提供者（如大型投资银行、另类交易体系等）和数据服务商等不断以更低的成本“分食”交易所的交易业务，交易商也要求交易所调低收费。

　　这些因素使得很多交易所的交易量停滞不前，交易所积极寻找出路。于是，并购成为一项比较合理的选择。合并在短期内可以减掉昂贵的交易系统维护费用，同时在交易量、流动性及发现价格能力方面都能有所提高。例如纽约交易所并购伦敦交易所，可以开展衍生产品交易，扩大现金流。纳斯达克收购伦敦交易所，可以将市场从高科技企业扩大到蓝筹企业。

　　l 收购更简便可行

　　交易所由传统的会员制组织形式转向公司制并自我上市，使彼此间的并购变得极为简便可行。

　　在传统的会员制形式下，要成功收购，必须经过目标交易所会员大会同意，程序复杂，成功的可能性大大降低。实行公司制的交易所具有开放性的股权结构，收购者只要获得足够多的股份，就可以控制目标交易所。1990年代以来，澳大利亚股票交易所、香港交易及结算所有限公司、新加坡交易所、伦敦交易所、德国交易所、纽约交易所等先后成功上市，日本交易所和韩国交易所也表示出上市意向。上市潮流大大提高了交易所并购的活跃程度。

　　l 伴随经济原因的政治促进因素

　　政治因素是促进交易所国际并购的重要原因。对交易所的争夺是大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济资源的争夺。

　　交易所跨国并购是国家利益和国家竞争的必然产物。英美等国经济发展的历史证明，资本市场充分发挥资源配置功能对国民经济发展具有巨大支持作用，尤其是当代高科技企业的发展，在很大程度上依赖于资本市场。显然，资本市场已是大国竞争的重要舞台，而交易所作为资本市场的载体，又是其发挥功能的必要环节。

　　并购他国交易所可以聚集国际资本，加强自身金融中心地位，并有助于提高资本市场效率。20世纪末以来的交易所并购风潮体现出欧洲主要国家之间、美国和欧洲国家之间的激烈竞争格局，最近各国对伦敦交易所的争夺充分说明了这一点。

　　带来的的启示

　　国家竞争、交易所之间的市场竞争、技术发展等问题交织在一起，引发了当前交易所的国际并购风云。这些并购活动也存在一些问题：如并购的降低成本效果尚未完全显现，不同市场之间的整合并非易事，频繁的跨国并购带来复杂的监管问题，能否完全实现预计的规模效应还有待证明等。交易所并购及其背后隐含的政治因素十分复杂，给我国证券市场发展以很多启示：

　　启示1：交易所的竞争和并购直接影响一国资本市场的发展，并进一步影响该国整体经济实力

　　如前所述，资本市场的发展状况既反映一国的经济发展水平，也影响其在全球经济竞争中的胜负。交易所作为资本市场发挥资源配置功能的中心场所，成为国际竞争的目标，实质上反映了国家间，尤其是当今一些大国之间的竞争。与此同时，交易所的国际并购格局会反过来对一国资本市场的发展产生深远影响，进而影响到一国科技和经济发展。交易所的激烈竞争和并购，再次提示我们资本市场的重要性。我们应该充分利用我国宏观经济持续发展的良好条件，迅速做大做强交易所，推动资本市场整体实力的强大，为经济可持续发展提供动力机制。

　　启示2：竞争的趋势是强者愈强，弱者愈弱

　　纵观过去上百年尤其是近年来的交易所并购历史，一个明显的趋势是强者恒强。历史上，纽约交易所、纳斯达克、德国交易所、泛欧洲证券交易所、伦敦交易所等经过多年的发展，逐渐成为该地区或领域中的领头羊，然后又都是通过一系列的并购活动，强化和固化其地区或领域强者的地位，现在又想通过并购其他交易所成为世界性交易所领导者。而在它们之间，哪一个先成功并购其他交易所，就会将对手远远地甩在后面，这也是围绕交易所的收购和反收购的博弈之所以如此激烈的重要原因。哪两个先一步合并，都会加快其他几个交易所强强联合的步伐。与此相对应的是，随着竞争的展开，实力较弱的交易所不断落后，而竞争对手实力不断增强，弱势越来越明显，在国际竞争中处于更加不利的地位。

　　启示3：交易所并购风潮离中国并不遥远

　　我国资本市场并没有完全开放，国际并购离我们似乎还很遥远。但是，近年来国际交易所并购风潮依然为我们提供了很有价值的借鉴。

　　截止到目前，我国交易所普遍存在规模小、缺乏国际竞争力等问题。2004年底，上海证券交易所以314亿美元总市值居全球第20位，深圳证券交易所以133亿美元总市值居第26位，沪、深交易所加起来的总市值，仅略超过韩国，相当于纽约交易所的3.52%。而东京、纳斯达克、伦敦交易所和泛欧洲证券交易所的总市值，分别是沪、深交易所总和的7.96倍、7.90倍、6.30倍和5.46倍。

　　另一方面，我国交易所在竞争上市公司资源上面临强大挑战。近年来，香港、新加坡、日本、纽约、纳斯达克甚至韩国KOSDAQ等交易所各施奇谋，吸引我国优质上市资源到这些交易所上市。因此，尽管我国交易所没有面临直接的并购威胁，实际已经不可避免地参与到国际竞争中去，必须迅速做大做强。扩大交易所交易品种和范围，加快整合国内主板市场，推动发展创业板市场，与其他交易所建立跨境合作关系等，是可以考虑的选择。

　　与此同时，自1993年开始，我国企业开始在香港联交所上市融资，香港联交所逐步成为我国企业境外上市的最主要场所，大型蓝筹企业多在香港上市。2006年2月底，内地在港上市公司总市值占香港上市公司总市值的40%，达到35959亿港元。2000年，香港联交所成为上市公司。从主要交易所通过国际并购来扩展资本市场的世界趋势来看，一些发达国家未来向香港联交所采取收购行动，并非完全不可能，对此我们应该未雨绸缪。

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　　【案例】

　　竞购伦敦交易所

　　文/祁斌 蒋星辉

　　目前，伦敦交易所、德国交易所和泛欧洲证券交易所并列欧洲三大交易所。交易所的繁荣和衰败反映出一国经济水平的发展状况。英国经济国际地位的日薄西山在伦敦交易所的现状中得到充分体现。由于技术落后和管理不善，伦敦交易所已风光不再。但是按交易所上市公司市值计算，伦敦交易所在欧洲仍然名列第一，获得伦敦交易所控制权的一方将能够统领欧洲股票交易市场，因此伦敦交易所成为理想的并购对象。

　　在英国经济衰落的同时，德国在欧洲经济中逐渐处于火车头地位，德国交易所的强劲扩张势头正体现了这一点。随着两国力量对比的变化，英德之间对欧洲证券市场及欧洲事务控制权的竞争更加激烈，德国交易所对伦敦交易所的执着追求体现出德国追求欧洲领导地位的决心。

　　北欧的瑞典虽然不如德国咄咄逼人，但是其频繁出手，也表明其扩大在欧洲市场影响力的动机。

　　在欧洲大国角逐欧洲领导地位的同时，为对抗美国的影响，提高在世界中的地位，欧洲内部联合的步伐加快。自1993年欧盟正式成立后，欧洲经济步入快车道，成员国之间的经济联系日益密切,欧盟整体经济实力增强。

　　随着经济融合的不断深入，欧洲各证券交易市场相应出现一体化趋势，泛欧洲证券交易所的出现就是例证。人们普遍认为，欧洲三大证券交易所最终将缩减到两个，伦敦交易所极有可能被兼并；不论德国交易所和泛欧洲证券交易所哪一方获胜，另一方必将转而寻求新的收购对象，加快欧洲其他交易所合并的步伐。

　　前不久，德国交易所和泛欧洲证券交易所曾再次传出合并意向。二者原来之所以不提合并，主要是担心欧洲监管机构的反垄断要求。也有分析认为，考虑到二者的联合能够提高欧洲在国际市场上的竞争力，监管机构的立场有可能发生较大变化。然而，今年6月纽交所与欧交所达成新的收购意向，使得德交所似乎希望渺茫。

　　美国在资本市场上保持世界第一强国的决心分外清晰。美国在经济发展、尤其是科技创新方面始终保持领先。美国两大主要交易市场——纽约交易所和纳斯达克一直不断扩张。

　　纽约交易所迄今为止没有收购伦敦交易所的正式消息，但今年1月，纽约交易所年会提出要争取行业领导地位(Industry Leadership)，人们普遍认为，不论是基于业务发展还是与纳斯达克竞争，伦敦交易所依然是它的下一个收购目标。纳斯达克3月10日以42亿美元收购伦交所的报价被拒绝后，已准备提高报价；而持有伦敦交易所7.3%股份的大股东Scottish Widows Investment Partnership认为，纳斯达克的出价“正在接近……交易价值”。

　　无论是纽约交易所还是纳斯达克，收购伦敦交易所都至少是一石三鸟的机遇：对于纽约交易所来说，可以扩展业务范围，开展衍生品交易业务（美国的交易所不能开展衍生产品交易业务，而伦敦交易所开展这项业务），借此扩大现金流和交易量，增加利润；在与纳斯达克的竞争中处于优势地位，牢牢保持世界第一大交易所的地位；遏制德国交易所的发展势头，提高在欧洲市场的影响力，与德国交易所和欧洲联合市场抗衡。如果纳斯达克收购成功，可以顺利将业务扩展大蓝筹市场；扩大市场规模，在与纽约交易所的竞争中居于主导地位；将业务扩大到欧洲市场。因此，不论纽约交易所或纳斯达克哪家获胜，都充分保证了美国在全球资本市场上领导者的地位。

　　地理距离较远的澳大利亚随着金融市场的发展和经济实力的增强，也不甘寂寞，加入全球竞争的战局。麦格理银行收购伦敦交易所的报价虽然被拒绝，但是，这客观上表现出澳大利亚参与国际竞争的实力，也表现出英联邦国家对英国的复杂态度。

　　处在群强争夺之下的英国虽然逐渐衰败，却仍然奋力一搏，试图维持其昔日的地位，扩大影响力。开设香港办事处、与印度孟买国家交易所进行合作谈判，一方面可以看作是英国为抵抗并购压力而采取的举措，另一方面也可以发现，英国试图在新的经济增长热点分一杯羹。

　　因此，虽然伦敦交易所花落谁家或是继续保持独立地位目前都还未可知，但是收购战局中的竞争背后的国家竞争已经表现无遗。

　　资料：竞购伦敦交易所历程

　　1998年：德国交易所首次对伦敦交易所提出联盟提议。

　　2000年：德国交易所再次试图与伦敦交易所进行合并。

　　2000年：瑞典OMX集团试图收购伦敦交易所的部分股份。

　　2004年12月：德国交易所向伦敦交易所提出26亿美元的收购要约被拒绝，双方继续谈判。

　　2004年底：泛欧洲证券交易所与伦敦交易所开始进行收购谈判。

　　2005年5月：德国交易所CEO被迫辞职。

　　2005年：德国交易所开始和泛欧洲证券交易所讨论合并。

　　2005年7月：英国公平贸易办公室所属竞争委员会认为：德国证交所和泛欧洲证券交易所在目前状况下并购伦敦交易所都会削弱英国证券市场的竞争氛围。不过竞争委员会并未全盘否定任何一方的收购方案，而是建议它们及时提供避免垄断行为的补救计划。

　　2005年12月，澳大利亚麦格理银行26亿美元收购报价被拒绝。

　　瑞典OMX集团向伦敦交易所表示收购兴趣。

　　2006年初，人们预测纽约交易所上市后会收购伦敦交易所。

　　2006年3月，纳斯达克42亿美元收购报价被拒绝，纳斯达克准备提高报价。

(责任编辑：丁潇)