振华科技作为我国传统军工电子配套企业，近年其军品特别是钽电容器国防航天领域需求大增，成为公司的主要利润来源。然而即便在这种军工行业兴旺的情况下，公司依然坚持“以军促民，以民保军”的经营思路，加大对民品行业的投入，提高公司的增长潜力，也减少公司对军品行业的依赖。

　　我国国防工业由于历史及现实原因，近年投入较大。公司在其下受益的主要来自新云电子钽电容器订单的持续增长；云科电子等新进入军品采购，盈利大幅增加；宇光电子在核电应用领域的大幅增长；此外，大股东优质军工器件的资产注入也在酝酿中。

　　顺应国家政策，抓住行业大发展时期，公司积极进行大规模科研投入，为持续发展提供保证，同时积极利用阻容器件的国际竞争力，拓展出口。

　　通信整机业务积极向好。深圳振华通讯需求大增，产能释放；京瓷振华连续中标联通大单；振华数码通过稳健的代工略有盈利，而军用手机的拓展空间巨大。

　　公司投资的房地产公司在06年已经开始进入操作，目前待开发的主要有两个项目，我们预计房产项目将在07、08年分别贡献利润490万和1230万。

　　公司近年军品订单饱满但盈利甚微，究其主要原因在于大量的计提及对一些历史包袱的处理极大地吞噬了当期利润，但这些影响利润的计提与处理大多将在06年消化，07年不再影响当期利润。

　　我们预计公司近几年由于军工订单及通信整机军用业务的拉动，再加上大量历史包袱的处理，公司业绩有望保持高增长，06、07年业绩将分别达到0.09和0.39元，考虑10送2.5的股改方案，对应市盈率分别为66.9和15.4倍，低于同类公司估值水平，建议增持。

　　“以军促民，以民保军”的经营思路

　　中国振华电子集团前身系上世纪六十年代三线建设时期国家在贵州建立的军工电子基地——零八三基地，曾先后更名为“贵州省第四机械工业局”和“电子工业部贵州管理局”，是我国军配套能力最强的新型军工电子元器件基地之一。公司旗下的新云电子是我国最大的钽电容器生产厂之一。钽电容体积适中，能耐一定程度高温且具备超大电容能力，因此稳定性好，但成本高，在对可靠性要求较高的军事领域应用比较多。军工配套是目前公司盈利的最大来源，也是市场关注的焦点。

　　不过，从我们调研的情况看，公司经营主要是基于“以军促民，以民保军”的思路，即是在军品行业较好的情况下，加大对民品行业的投入，努力实现“两条腿走路”，一方面可以提高公司的增长潜力，另一方面则可减少公司对军品行业的依赖，降低经营风险。

　　其实，仔细分析我国11家军工集团的“十一五”规划，我们发现他们对未来的发展同样基于“抓住最近几年军品发展的良好时机，尽快做强做大民品产业”的思想。由于军品的周期性较强，如果没有民品的保证，一旦行业衰退，军工行业甚至可能会重蹈2002年以前全行业衰退的覆辙。“十一五”期间，各个军工集团都制定了雄心勃勃的发展计划，翻一番已经是较低的目标，因此做大民品已是必然之路。由于长期的研发和积累，在发展军品的同时，军工集团掌握了一大批优势的民品资源，发展民品也具有十分便利的条件。

　　如果我们再将眼光看远点，仔细分析国际军工巨头的成长历程，也会发现他们也是坚持军民并重的发展思路。

　　由此看来，对全球军工企业而言，坚持军民并重、两条腿走路是一种共识。而振华科技的发展也正是基于这样一种思路，在军品较多的元器件领域积极加大民品研发，而在民品较多的通信整机领域，则积极涉足军用领域。

　　国防大背景下的军用元器件超常规大发展

　　过去20多年是我国经济发展最快的时期，中国与美国的经济总量的相对差距，由1978年的4.4倍缩小为1998年的1.9倍；也是我国综合国力大跃迁的时期，中国与美国的综合国力的相对差距由1980年的5倍缩小为1998年的3倍；但是这一时期正是国防发展和经济发展极其不协调的时期，突出表现为我国国防费占GDP、国防资本占全国总资本两个比例持续下降；它的严重后果是大大延缓了我国国防现代化的进程，极大地削弱了我国国防能力，与美国国防能力的相对差距不是在缩小而是在持续扩大。这也是我们既不能在国际上始终坚持“反对霸权主义、反对强权主义”，又不能有效制止台湾独立趋势发展和迟迟不能实现祖国统一大业的战略目标的根本原因。

　　目前，许多发达国家军队目前的机械化程度已接近或超过80%，有些国家如美国、俄罗斯等已达到100%；信息化装备比例在不断上升，有些国家军队的武器装备主体已基本实现了信息化，比如美国陆军53%的装备已实现信息化，海空军装备的信息化程度已达到70%以上。而中国军队的机械化程度尚且不高，某些领域甚至处于半机械化状态。

　　从中日印三国比较来看，中国的优势地位也在逐渐丧失。在80年代以前中国军事实力处于明显优势，而80年代以后，印度、日本和中国的差距不断缩小，到90年代后期，三国已基本处于同一水平线上。1960年中国国防资本是日本的4倍多，印度的5倍，1980年这一比例分别为2.3和6.1，而到2000年又变成为1.4和1.2倍。

　　所以当我们还在津津乐道60年代中印战争中我军的胜利时，我们应该清醒的看到，形势已经发生了天翻地覆的变化，今天的印度不是昨天的印度，它已经一跃而为军事大国。

　　也正是由于近年来我国国防建设的历史欠帐过多，从2002年来，军工行业进入了加速投入与积累时期，而这一过程由于周边安全及祖国统一问题将在近年呈现持续增长态势。

　　而从公司层面来分析，旺盛的军工需求将使公司在以下几方面受益：

　　一是新云电子的钽电容器需求增长。新云的钽电容器处于全国领先地位，而钽电容器由于温度、加速度、频响性能好，成为国防、航空等领域不可缺少的元件，持续的定单增长使得公司盈利能力直线攀升。目前，新云电子已经实现三班倒，日产钽电容器80-100万片，定单的持续增加已使得公司存在扩产的要求。

　　二是云科电子、富电子和片式器件公司由于在军队内部良好的人脉关系及可靠的质量，均成功进入军品订货企业目录，充足的定单及军品的高毛利率将拉动相关公司的成长。值得提及的是云科电子经过近几年的调整与积累，特别是通过改制，各方面调整已经到位，在军品定单的推动下，06年将呈现加速发展的态势，净利润增长预计在100%以上，达到1000万。

　　三是在核电应用方面，宇光分公司生产的高精密陶瓷真空灭弧室在国内市场占有率达到30%，仅2005年产值就达到1.4亿元，随着核技术的广泛应用，该块业务也将获得很好的发展。

　　此外，目前振华集团内尚有几家以军用器件生产为主的企业，同样受益于巨大的军品需求效益不错，考虑到股改后股权的稀释及对上市公司的支持，集团公司考虑可能将其注入上市公司，成为公司另一利润来源。

　　新产品科研投入大，为持续发展提供保证

　　电子元器件产业将进入一个全新的时代，新型电子元器件将取代传统元器件成为主体。传统元器件时代的技术改进主要为满足整机的小型化及新工艺要求；而新型电子元器件时代的技术改进则为满足数字技术、微电子技术发展的特性要求；并且，产品的高频化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、响应速率快、高分辨率、高精度、高功率、多功能、组件化、复合化、模块化和智能化等将成为新型电子元器件的主要特点。

　　但电子元器件产业的升级换代需要经历一个较长的过程，而未来7年～8年正是技术升级的关键时期，为此国家已明确提出要支持我国新型元器件的发展，以提高信息化装备和系统集成能力，满足市场需求，同时，国家也为电子元器件产业发展提供有力的政策支持和丰富的资源投入。从政策导向角度考虑，公司将积极把握该领域的发展机遇，加大新产品科研投入，推动电子元器件产业持续增长；而且，近年军品需求旺盛，公司效益不错，从长远发展的角度考虑，由于新型元器件在推向市场时一般具有很高的盈利能力，公司也加大了对新型元器件的研发投入，如薄膜电阻、陶瓷贴片滤波器等。

　　值得注意的是，集团在研发方面的投入也会给公司极大的支持。目前，集团具有企业特别是内地企业为数不多的博士后科研流动站，在引进高精尖人才方面具有优势，而集团本身每年的科研投入也在几千万以上。

　　元器件出口业务将出现突破

　　虽然从整体上看，我国元器件技术与国际发达国家仍存在一定的差距，但是在部分元器件，如片式阻容元件上，我国企业完全有能力与国际同行业竞争。公司元器件产品无论从规模还是质量在国内均处于领先地位，当前国际市场对环保、性能等方面越来越高的要求把众多规模有限的企业挡在门外，而公司则将受益于这种整合，扩大出口规模。虽然当前元器件出口规模仅有几百万，但预料该块业务成长性很强，同时由于出口业务盈利能力及货款回收均优于国内民品业务，该业务有望成为新的利润增长点。

　　由于新云电子在钽电容器研发、制造方面处于国际先进水平，目前欧盟航天局已有意向公司采购钽电容器，而美国一家企业也有意同新云成立合资公司，供应国外市场。

　　通信整机：民品快速发展，军品积极介入

　　深圳振华通信在电话机制造领域具有较强的技术实力，产品定位高端，近年来积极利用自身在制造领域的优势，为通信巨头如华为、中兴提供配套服务，因此在05年成功扭亏。而近年华为、中兴等在海外市场进展突飞猛进，对配套需求也与日俱增，巨大的需求使得公司产能一度呈现瓶颈，在今年上半年公司迁入新厂区，产能大幅释放，盈利能力稳步提高。

　　贵州京瓷振华的业务主要集中在设计、生产CDMA终端。日本京瓷在CDMA终端方面具有很强的技术实力，但由于我国与日本在终端产品营销方面存在差异，日本的终端营销全部由运营商掌控，制造商只负责制造终端交付运营商，而在我国，运营商控制终端的形式尚未形成，制造商还需部分负责流通领域，这对于京瓷这样不善于营销的公司带来极大的挑战，此外，由于文化等方面的影响，公司与中国联通在沟通、公关方面也存在缺陷，这导致公司前几年经营不佳，但日资方单方面承担经营损失，未对上市公司带来负面影响。自05年起，振华加大参与公司经营管理的力度，积极协助公司在市场拓展方面取得突破，05年中标联通采购约50万部，实现扭亏，今年，也相继两次中标联通大额采购，经营形势逐步好转。值得注意的是，在对该子公司的会计处理上，05年及以前采取的是按比例合并，而据了解05年合并的销售收入大概在1.5亿左右。

　　06年新设成立的贵州振华数码及欧比通信公司将分别专注于GSM手机的制造与销售，成立之初，公司本意是开始制造与销售自有品牌手机产品，但市场竞争十分激烈，使得公司不得不采取以代工为主，减少经营风险，目前盈利甚微。

　　公司通信整机业务大部分为民品，也有少量为军用天线、军用电话机等，这些领域应用相对有限，空间不大，公司最近尝试进入的领域为军用手机。近年来，军事窃听泄密等事件时有发生，而手机通话存在极大的隐患，再加上部队产品对手机终端还有一些独特的要求，对军队专用的手机需求就越来越大，振华作为军品供应商，在通信终端领域具有较强的设计制造能力，对军事部门的了解和极强的人脉关系都将使得公司具备成为军用手机供应商的机会，巨大的市场及较有序的竞争将给公司手机产品带来广阔的成长空间。

　　土地资产带来额外收益

　　公司以土地作为投资的贵州振华房地产公司目前已开始运作，处于开发中的主要有两块地块，其中凯里地块主要用于住宅开发，而贵阳市人大地块则用于商业用途。按照进度，贵阳地块一期将于07年完成，其它将于08年陆续进入销售。

　　财务状况将出现大幅度好转

　　公司近年军品订单饱满但盈利甚微，究其主要原因在于大量的计提及对一些历史包袱的处理极大地吞噬了当期利润。

　　1、计提

　　应收和其它应收款坏帐准备：对于电子元器件行业，较大的应收帐款是行业普遍现象，但由于客户资质较好，实际产生的坏帐十分有限。随着公司清欠力度的加大以及销售收入的增长，虽然绝对额仍有一定增长，但比例将下降。

　　存货跌价准备：近年原材料价格基本保持稳定甚至有所上升，而公司产品基本处于供不应求状态，价格稳定，存货跌价预料也将逐步回落。

　　2、投资收益

　　委托理财:闽发证券4000万元委托理财，在2004和2005年共2000万元的基础上，将在2006年进一步计提1600万左右，而预计可收回400万左右，因此，在07年将不存在进一步计提。

　　委托贷款：委托振沪公司的2300万元贷款到期未能收回，2005年提取了690万元的长期投资减值准备，我们预期此笔贷款不存在进一步失控的风险，不必要进一步计提。

　　3、营业外支出

　　固定资产减值准备：05年计提800多万机器设备减值一是处理技改后的一些淘汰设备，再则可能是为平滑利润，为未来作准备。

　　在建工程减值准备：05年计提的主要部分为公司ERP项目暂缓进行，出于谨慎性的原则，对其作了大幅度计提，待项目恢复即可冲回。

　　值得注意的是，根据新的会计法则，新计提额度可能不能够再后期冲回。因此，再进行如此大规模计提的可能性甚微。

　　盈利预测

　　盈利预测假设：

　　我们预计近两年元器件业务受军品拉动将保持较高的增长，06年业务增长在20%左右，07年由于云科业务成长及出口推动将有望继续增长达25%，而毛利率将保持稳中有升，主要基于原材料价格回落及新品的高毛利率影响。

　　通信整机的销售虽然京瓷振华06年不再合并，但振华数码将有效填补，而深圳振华由于产能扩大，销售大幅增长；07年由于军用手机大规模应用，带动整机销售扩大。毛利率我们预计在06年将继续回落，但07年军工订单将提高盈利能力。

　　估值分析与投资建议

　　我们认为国内市场G火箭及航天电器与振华科技最为类似，对于相对估值可参考这两个公司的市场定价。

　　振华科技考虑10送2.5的股改方案

　　从表中可看出振华科技股价明显低于同类公司估值，从成长性及行业地位的角度考虑我们认为其合理市盈率水平当在20倍左右，合理含权价在8.8~10.7元，参考当前价位，建议增持。公司的主要风险来自军品订单低于预期及内部管理不善带来的非经常性损益。