云南盐化(行情,论坛)是云南省内最大的食盐、工业盐和氯碱生产企业，其食盐和工业盐产品2005年在云南省内的市场占有率分别高达约97%和95%，在区域市场处于高度垄断地位。
云南盐化2005年度主营业务利润的78%来源于食用盐的生产和销售，但食盐需求量稳定，除通过提高小包装产品比重和开发功能性高附加值产品略微提高销售收入外，食盐业务收入增长空间不大。 这一业务未来将主要起到平滑公司业绩的作用，为公司进入氯碱行业提供稳定的现金流。..云南盐化新股发行募集资金将主要投资于10万吨/年聚氯乙烯、10万吨/年离子膜烧碱和1万吨/年氯化聚氯乙烯等三个生产型项目。云南省有色冶金和造纸行业的快速发展将带动烧碱、氯气和盐酸等氯碱相关产品在区域市场内的需求增长。云南盐化氯碱系列产品在云南区域市场面临竞争压力较小，区域市场级差收益明显。
预测云南盐化2006-2008年每股收益分别为0.59元、0.64元和0.70元。敏感性分析表明，聚氯乙烯平均销售价格每变动200元/吨，云南盐化2007年EPS变动0.10元；工业盐销售价格每变动20元/吨，云南盐化2007年EPS变动0.03元。
综合三种相对估值方法，云南盐化合理估值区间为8.4元-10.7元。云南盐化最后确定的网上发行价格为7.30元，建议以估值底限8.4元对应的预期收益率15%为参照进行融资申购。若二级市场开盘价格在8元左右，建议增持。
区域垄断的原盐生产商
云南盐化是云南省内最大的食盐、工业盐和氯碱生产企业，其食盐和工业盐产品2005年在云南省内的市场占有率分别高达约97%和95%，在区域市场处于高度垄断地位。
本次发行7000万股新股后，原第一大股东云南轻纺集团有限公司持股比例下降至41.16%，而云天化集团通过控股云南轻纺集团而成为云南盐化的实际控制人。
通过近几年的资产收购，云南盐化控制了云南省内盐资源储量最大、生产成本最优的昆明盐矿、一平浪盐矿、乔后盐矿和磨黑盐矿等四个盐矿，形成了在省内盐资源方面的绝对优势和生产成本优势。其中昆明盐矿原盐储量达到137亿吨，原盐纯度超过60%；乔后盐矿探明储量为9849万吨。
2005年，云南盐化工业盐产能为60万吨，实际生产29.5万吨。公司近三年来工业盐生产成本在210元/吨左右，考虑到省外原盐运输成本较高，公司工业盐销售价格将在较长时期稳定在300元/吨左右，毛利率约30%。
在国内重化工阶段，预计烧碱和纯碱产品对原盐的需求年均增长速度在10%左右，因此两碱工业的快速发展将带动对原盐的需求。工业盐具有单位价值低的特点，对运输费用非常敏感，陆上运输销售半径一般不宜超过500公里。云南东部和贵州西部区域煤炭、水电资源丰富，适宜发展氯碱产业，临近的东南亚国家工业盐资源短缺，未来将是云南盐化工业盐产品的潜在市??/p>
食盐业务垄断度高、盈利稳定
根据1996年国务院发布实施的《食盐专营办法》规定，国家对食盐实行定点生产制度，非食盐定点生产企业不得生产食盐。国家对食盐生产实行指令性计划管理，对食盐批发实行批发许可证制度。食盐批发企业应当按照国家计划购进食盐，并按照规定的销售范围销售食盐。国家计划委员会2003年《食盐价格管理办法》规定，食盐价格实行统一领导、分级管理。国务院价格主管部门负责制定或调整食盐的出厂价格、批发价格，?⒆灾吻⒅毕绞屑鄹裰鞴懿棵胖贫ɑ虻髡逞瘟闶奂鄹窈托“胺延帽曜迹隹谑逞蔚募鄹裼删咦灾髦贫ā?/p>
云南盐化是云南省唯一的具有食盐生产、批发许可证的企业，而云南是全国率先实现产销一体化的盐业经营模式的地区之一。特殊的政策性垄断导致食盐产品的销售价格逐年有所提高、毛利率高且稳定。2003-2005年，云南盐化食用盐产品销售量分别为28.2万吨、30.75万吨和35.16万吨，销售均价分别为1065元/吨、1071元/吨和1099元/吨，毛利率（自产盐及转销盐合并计算）分别为64.69%、69.53%和67.94%。
云南盐化2005年度主营业务利润的78%来源于食用盐的生产和销售，但食盐需求量稳定，除通过提高小包装产品比重和开发功能性高附加值产品略微提高销售收入外，食盐业务收入增长空间不大。这一业务未来将主要起到平滑公司业绩的作用，为公司进入氯碱行业提供稳定的现金流。
云南盐化氯碱业务具备一定区位和成本优势
云南省矿产和森林资源丰富，有色冶金和造纸行业的快速发展将带动烧碱、氯气和盐酸等氯碱相关产品在区域市场内的需求增长。液碱、盐酸和液氯等产品绝对价值低、运输风险大，周边省份厂商产品到云南市场的吨运费至少要接近200元/吨左右，因此云南盐化氯碱系列产品在云南区域市场面临竞争压力较小，云南盐化这类产品的级差收益明显。
云南省目前年烧碱需求量约6-8万吨/年，预计未来五年需求量将增长到10-12万吨/年，短期省内市场无法消化的部分可向周边广东或东南亚市场销售。
云南盐化2005年12月签订的销售合同中工业盐2006年省内、省外合同价格为340元/吨（云维股份11万吨、柳州东风化工厂1.8万吨）、聚氯乙烯销售价格为6640元/吨、液氯销售价格为2400元/吨、液碱本地销售价格为1800元/吨、液碱省外（广西百色）销售价格为1610元/吨，均明显高于氯碱企业密集的中、东部地区出厂价格。聚氯乙烯及氯、碱为高能耗产品，煤炭和电力价格很大程度上决定了产品成本竞争力。
根据澄星股份(行情,论坛)调研资料，云南省地方下网电价约0.42元/度，但丰水期电价较低，这一综合电价水平与湖北宜化、金路集团(行情,论坛)等可比电石法厂商差异不大。
云南省东部地区煤炭资源丰富，根据云南盐化招股说明书披露，公司2005年末签订的2006年原煤销售合同约定的原煤销售价格为230元/吨，远低于山东、湖北、广西等部分氯碱行业上市公司所在区域400元/吨以上的原煤市场价格。根据煤炭价格推算，云南盐化未来若自建热电装置实施自供电，电力成本可以降低至0.25元/度左右。
烧碱和聚氯乙烯资产为配套生产，中间产品内部核算价格不同导致各厂商两类产品毛利率差异较大，因此两类产品合并计算的总资产收益率水平更具有可比性。综合考虑各种原料价格，在自备热电和电石生产装置前，云南盐化未来聚氯乙烯和氯、碱产品综合盈利水平应当与南华股份、湖北宜化、金路集团等中部区域生产商相当。英力特、新疆天业等西北地区厂商生产成本更低，但产品至云南的运费在400元/吨左右，在云南区域市场的竞争力相当于毛利率折损8个百分点，已有上市公司中仅自备发电装置、生产成本最低的英力特综合竞争力与云南盐化基本相当。
募集资金投向分析
云南盐化新股发行募集资金将主要投资于10万吨/年聚氯乙烯、10万吨/年离子膜烧碱和1万吨/年氯化聚氯乙烯等三个生产型项目。公司计划2006年中期建成“双十”项目，使公司烧碱和PVC的年生产能力分别达到13万吨。2007-2008年，公司还计划在“双十”项目的基础上，进一步将氯碱项目扩产到年产30万吨烧碱和30万吨PVC。
根据公司募集资金投入计划和项目进度，募集资金在2006年对公司的利润贡献可能不明显，氯碱项目在2007年达产后将产生一定的利润，而CPVC项目可能在2008年才开始产生利润。
氯碱项目短期内将获得行业平均利润水平
近年来国内聚氯乙烯产能高速扩张，2005年产能达到972万吨，超过当年808万吨/年的表观消费量。预计2006年国内新增聚氯乙烯产能仍将达到200万吨以上，产能过剩情况继续恶化。
受供给扩张影响，国内聚氯乙烯价格在2004年末达到8000元/吨以上的高点后快速回落，电石法价格在2005年中期一度跌落到5500元/吨的低位。由于国内新增产能主要为电石法，生产成本相对刚性；而占产能三分之一的乙烯法则受到原油价格高涨影响而限制开工，国内聚氯乙烯价格受成本支撑而在近期反弹至6600元/吨左右。。
云南盐化新建10万吨/年聚氯乙烯项目将依托原有3万吨/年聚氯乙烯的公用工程、生产经验和技术工人，预计项目进展会相对顺利。云南盐化原有3万吨/年聚氯乙烯和3万吨/年烧碱装置2005年综合平均毛利率仅为13.44%，明显低于可比企业18%左右的平均水平。如上一节中所作的成本比较，预计由于新建10万吨/年装置消耗指标下降和规模效应显现，云南盐化氯碱产品综合毛利率水平将逐步达到行业平均水平。
1万吨/年氯化聚氯乙烯项目短期影响小
氯化聚氯乙烯（CPVC）是PVC产品再氯化的深加工产品，既具有聚氯乙烯的很多优良性能，又有良好的耐热、耐化学腐蚀性、阻燃和保温特性。CPVC作为一种性能优良的新型化工材料，在国外已开始在一定范围内取代一些传统的热塑性工程塑料，广泛应用于化工、建材、电器和粘合剂等领域，尤其是冷水和热水管线分布系统。
目前我国高质量的CPVC树脂和管材主要从美、日等发达国家进口。与发达国家完整的应用体系相比，我国CPVC硬制品应用还处于起步阶段。虽然未来市场潜力大，但短期内我国CPVC市场处于成长初期。
2005年全球氯化聚氯乙烯市场仅在10万吨左右，国内市场需求量不足2万吨左右。由于市场规模较小，产品供需平衡状况难料，该项目未来盈利情况尚有待观察。
募集资金到位将改善财务状况
截至2005年末，云南盐化资产负债率高达69.26%，流动比率和速动比率分别低至0.60和0.37。为建设十万吨聚氯乙烯和十万吨烧碱项目，公司长、短期借款和应付票据等有息负债达到7.9亿元，且完成“双十项目”仍需继续投资1.5亿元。
预计“双十项目”在2006年投产并停止利息资本化后，公司年财务费用将增加4000万元以上。若本次IPO募集资金5亿元左右能够在年内到位，则公司资产负债率将明显下降至50%左右。云南盐化年经营活动现金净流入1.5亿元左右，按照长期借款期限分布，预计云南盐化未来年度财务费用将在短期急升后趋于逐年下降。由于占用公司资产总额近半的“双十项目”处于在建工程状况，云南盐化2005年总资产周期率仅为0.65次；随着项目投产，公司总资产周期率指标将提高到化工行业1次左右的正常水平。
由于主要产品食盐处于垄断经营地位，公司2005年应收帐款周转率和存货周转率分别达到25次和5次，资金运用效率较高。
盈利预测
预测云南盐化2006-2008年每股收益分别为0.59元、0.64元和0.70元。
云南盐化占利润比重较大的主要产品中食盐价格相对稳定，而聚氯乙烯和工业盐价格波动较大，对公司未来年度利润影响较大。由于2006年产品价格相对确定，盈利预测结果相对一致，在表5中对云南盐化2007年EPS受两类产品价格波动的影响进行了敏感性分析。
敏感性分析表明，聚氯乙烯平均销售价格每变动200元/吨，云南盐化2007年EPS变动0.10元；工业盐销售价格每变动20元/吨，云南盐化2007年EPS变动0.03元。
估值分析
选取A股市场上四家可比电石法氯碱企业为相对估值比较基准。四家公司2006年平均动态市盈率为14.8倍，平均动态市净率为1.8倍。
一般相对估值方法：8.8-10.4元
按照一般相对估值方法，以当前可比公司平均15倍2006年动态市盈率计算，云南盐化合理价格约8.8元；以1.8倍2006年动态市净率计算，云南盐化的合理价格为10.4元。
分业务相对估值方法：8.4-10.0元
云南盐化2005年度主营业务利润78%和利润总额的94%来源于食用盐的生产和销售，由于这一业务盈利波动性明显高于市场风险较大的聚氯乙烯业务，所以此块业务的利润可以给予更高的市盈率估值。
云南盐化2006年EPS中约0.50元来自食盐业务，以15倍的稳定市盈率估值，食盐业务的价值为7.5元；EPS中约0.09元来自食盐业务来自工业盐和氯碱等盈利周期性波动的业务，此类业务以10倍P/E估值为0.9元。两项业务合计，云南盐化合理估值为8.4元。
氯碱行业盈利周期性强，假定行业盈利低谷时这一业务不贡献任何利润，届时同行业公司市盈率水平会阶段性超过20倍。如果市场仍将云南盐化的食盐业务混同于氯碱业务给予20倍市盈率水平估值，云南盐化周期性低谷的每股价值约10.0元。
分资产相对估值：10.7元
假定将云南盐化现有生产经营性资产价值和新股募集的现金资产价值分别计算，则以云南盐化2005年净利润全面摊薄的每股收益0.53元和15倍市盈率计算，云南盐化原有资产合理估值折合每股约8.0元。
本次发行新股的募集资金为现金资产，对企业价值的增值折合每股2.7元。
两部分价值加总，云南盐化股票合理价格约为10.7元。
综合三种相对估值方法，云南盐化合理估值区间为8.4元-10.7元。
云南盐化最后确定的网上发行价格为7.30元，建议以估值低限8.4元对应的预期收益率15%为参照进行融资申购；若二级市场开盘价格在8元左右，建议增持。
云南盐化资源基础良好、发展战略明晰、业务结构简单、竞争优势突出、盈利能力和财务状况优良，且大股东实力雄厚而关联交易较少，公司治理结构相对稳?Ｗ酆媳冉嫌芰Α⒎⒄骨熬昂屯蹲史缦盏雀鞣矫嬉蛩兀颇涎位侨柯燃钚幸狄焉鲜泄局凶罹咄蹲始壑档钠分种唬蠢粗档弥氐愎刈ⅰ?/p>
风险提示
云南盐化食盐业务盈利前景取决于国家食盐专营政策能否持续，未来面临因政策变化而导致市场竞争的风险。
聚氯乙烯、烧碱和工业盐等主要产品市场价格波动可能超过本次盈利预测的预期。
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