投资要点：

　　􀁺 中行上市后将成为国内综合竞争实力最强的上市银行。资产规模实力、分销网络与覆盖范围、客户基础是决定商业银行综合竞争实力的关键因素。国有商业银行拥有更庞大的资产规模与资本实力，更广阔的分销网络和雄厚的客户基础，在行业竞争中处于绝对的优势地位。

我们研究发现，中行在人员机构、存贷款规模、资产规模及盈利水平上远高于A股上市银行，且与建设银行基本相当，但是中行员工人数仅是建行的一半，人均盈利能力远强于建行。

　　􀁺 中行3.08元的发行价格合理，上市后将成为行业“龙头”。我们预计中行06年、07年的每股收益预计分别为0.19元/股、0.23元/股，每股净资产预计分别为1.27元、1.45元。中行最终的发行价格为3.08元, 与香港H股发行价格相近，预计中行上市发行规模在64.94亿股左右。按中行招股价计算，动态市盈率PE为20.53倍，动态市净率PB为2.12倍。由于发行价格合理，预计上市后市场追捧热情将会较高，中行上市后将成为银行股中公认的“龙头”，因总市值占上海A股市场总市值近30%也使其成为影响未来市场走势的超级蓝筹股。

　　􀁺 国内银行股我们看好中行、招行，其他可能被市场边缘化。今后国内只有两种银行能够在竞争中取胜，一种是在资本实力、分销网络、客户资源上具有绝对优势的银行，另一种是业务创新能力强、在细化客户群体中拥有相对优势的专业银行。从这个角度看，中行属于前者，而招行将可能成为后者，其他银行股可能会逐渐被市场边缘化。考虑G浦发、G民生的估值较低，尚处于合理估值区间。维持对G招行“强烈推荐”的投资评级，G浦发、G民生“推荐”的投资评级。

　　􀁺 中行股票的合理价位在3.34元左右。我们认为，中行具有“垄断国内优质高端客户资源、在批发与零售市场拥有垄断定价权、拥有外汇业务的特许权、背依中央政府的国家特保权”四大资源优势。中行在经历两次不良资产剥离后，历史包袱已大大减轻，随着今后资产质量好转，盈利能力提升，其长期投资价值将远大于中小商业银行。因此，相比目前的A股上市银行，应给予中行更高的估值水平。我们认为，中行股票的合理价位在3.34元左右，建议投资者在3.14元以下买入。

　　公司基本情况

　　作为国内四大国有商业银行之一，中国银行（以下简称“中行”）拥有11300个境内机构，在全球27个国家和地区拥有超过600个境外机构，员工总数超过176000人。目前该行业务范围已涵盖商业银行、投资银行和保险领域，旗下有中银香港、中银国际、中银保险等控股金融机构，能够提供包括零售业务、公司业务、投资银行业务、保险业务等在内的全面金融服务。按核心资本计算，2005年中行在英国《银行家》杂志“世界1000家大银行”排名中列第十八位。中行上市后将成为资产规模最大、网点布局最广、国际化程度最高的国内上市银行。

　　综合竞争实力比较

　　我们认为，未来银行业的竞争将趋于白热化，决定银行综合实力的因素主要有资产规模实力、分销网络与覆盖范围、客户基础、品牌知名度、产品服务质量、资产定价能力等。目前，国内银行在业务范围、产品结构、主要客户群体、经营地域及竞争手段上具有很大的同质化倾向。因此，资产规模实力、分销网络与覆盖范围、客户基础是决定商业银行综合竞争实力的关键因素。相对银行体系中的股份制商业银行、城市商业银行、外资银行，国有商业银行拥有更庞大的资产规模与资本实力，更广阔的分销网络和雄厚的客户基础，在行业竞争中处于绝对的优势地位。在表1中可以看出，中行在人员机构、存贷款规模、资产规模及盈利水平上与建设银行基本相当，却远高于5家A股上市银行。但是，中行员工总数接近建行的一半，人均盈利能力远强于建行。因此，中行在国内上市后，将会成为A股市场银行股中真正意义上的行业“龙头”。

　　主要经营指标分析

　　中行的存贷款比例为51.7%，低于建行及A股上市银行，资本充足率10.4%，高于A股上市银行，与建行基本相当。在资本充足率的约束下，中行未来拥有的贷款规模扩张的弹性更大。按五级分类，中行不良贷款率为4.6%，虽高于A股上市银行，但主要原因在于股份制商业银行成立时间较短且历史包袱较轻，而且中行的不良贷款率在国有商业银行中仍处于较低水平。由于优质客户资源丰富，中行的客户贷款较A股上市银行集中度更低，从而分散了单一客户带来的集中风险。从近年的存贷增长率来看，中小股份制商业银行正处于快速成长期，规模扩张速度明显要快于中行，但经过上市融资补充资本金后，中行业绩将步入稳定增长期。

　　盈利增长分析

　　国内商业银行的盈利增长主要依靠存贷款增长的拉动。中行各项存款近两年保持10%以上的增长，但是由于宏观调控及“惜贷”政策导致贷款同比增长较慢。中行近2年营业收入保持12%－14%的年增长率，而且由于近2年加大了资产拨备力度使净利润增长并不理想（2005年净利润增长是由于营业外收入大幅增加所致）。而5家上市银行由于处于快速成长期，存贷款平均保持23%－26%左右的年增长率，营业收入及净利润平均保持在21%以上的年增长率。中行与A股上市银行的总资产收益率ROA指标基本相当，但是由于存贷款比率偏低，财务杠杆效应不明显，净资产收益率ROE略低于A股上市银行的平均水平。但是，上市融资意味着中行盈利“提速”的开始，预计上市融资后，近2年中行的“放贷”规模将会加速扩张，预计贷款规模将保持年均10%左右的增长率。

　　收入结构分析

　　国内商业银行收入结构主要包括利差收入、手续费及佣金收入、交易收入、投资收益、其他业务收入等。由于尚未摆脱分业经营下的单一盈利模式，其盈利来源主要依靠存贷款的利差收入，目前中行的净利息收入占营业收入的86%左右。但是，中行在国内具有国际结算及外汇业务等中间业务的绝对优势，手续费收入占营业收入的比重保持在8%左右，高于其他商业银行，甚至高于以业务创新著称的招行。但由于A股上市银行的投资收益增长较快，而中行处于负增长，使非利息收入占比有所下降。非利息收入是未来银行业的主要竞争焦点，中行在传统外汇业务上存在优势，但是在其他创新业务上的发展速度不如股份制商业银行。我们预计中行今后2年净利差收入将会保持20%以上的增长，非利息收入的占比将会提高到18%－20%左右。

　　资产质量分析

　　银行是经营风险资产的特殊金融企业，判断银行风险管理水平主要依据资产质量以及风险转移能力，在目前风险转移机制不健全的情况下，资产质量是判断银行风险控制水平的主要因素。经过近2年的收缩贷款规模、贷款结构调整、披离不良贷款以及完善贷款风险内控机制，中行的不良贷款比例呈逐年下降趋势，目前已接近于A股上市银行的平均水平，但高于建行水平。我们认为，随着中行贷款规模扩张、资产质量好转，今后不良贷款比例将会保持稳步小幅下降趋势，预计06年不良贷款比例将会下降到4%左右。

　　业绩预测及投资价值分析

　　我们预计中行未来2年净利息收入保持20%以上的增长，06年、07年营业收入的增长率为23%、24%的，净利润的增长率为21%、22%。按增发后股本计算，06年、07年的每股收益预计分别为0.15元/股、0.18元/股，每股净资产预计分别为1.45元、1.64元。按目前H股6月15日收盘价3.35港元计算，动态市盈率PE分别为22.41倍、18.37倍，动态市净率PB分别为2.31倍、2.05倍。中行最终的发行价格为3.08元, 与香港H股发行价格（3.04元）相近，预计中行上市发行规模在64.94亿股左右。按中行招股价计算，动态市盈率PE为20.53倍，动态市净率PB为2.12倍。由于发行价格合理，预计上市后市场追捧热情将会较高，中行上市后将成为目前银行股中公认的“龙头”。目前香港银行股的PE、PB平均值为14.10倍、1.79倍，而建行、交行的PB值分别为2.06倍、2.40倍，A股市场银行股的PE、PB平均值为15.27倍、2.00倍，由于中行A股流通股远小于H股，A股价格弹性应大于H股，另外考虑中行上市后的行业优势，我们认为，按06年业绩计算，中行股票PB的合理估值为2.30倍，合理价位在3.34元左右，建议投资者在3.14元以下买入。

　　中行上市对A股银行股的影响

　　中行上市后，机构投资者必然将其作为银行板块中的首选配置品种，而原有银行股中质地较差的品种将会被逐渐淘汰，这是近期银行股不断走弱的主要原因。中行上市不仅会造成银行板块的重新“洗牌”，更会使引发对银行股投资价值的“再挖掘”。我们认为，中行具有“垄断国内优质高端客户资源、在批发与零售市场拥有垄断定价权、拥有外汇业务的业务特许权、背依中央政府的国家特保权”等四大优势，这是目前上市的中小股份制商业银行所无可比拟的资源优势。中行在经历两次不良资产剥离后，历史包袱已大大减轻，随着今后资产质量好转，盈利能力提升，其长期投资价值将远大于中小商业银行。因此，相比目前的A股上市银行，应给予中行更高的估值水平，即目前A股上市银行低于中行的估值水平是合理的。中行是中国经济快速增长的最大受益银行之一，其上市后将会成为国内市场真正具有长期投资价值的银行股。中行上市后，由于其总市值占上海A股市场总市值近30%，其对上证指数的影响将远大于之前的任何一支大盘股，是名符其实的“定海神针”式的股票，也将成为影响市场走势的超级蓝筹股。

　　根据我们对银行业发展的理解，今后国内只有两种银行能够在竞争中取胜，一种是在资本实力、分销网络、客户资源上具有绝对优势的银行，另一种是业务创新能力强、在细化客户群体中拥有相对优势的专业银行。从这个角度看，中行属于前者，而招行将可能成为后者，其他银行股可能会逐渐被市场边缘化。考虑G浦发、G民生的估值较低，尚处于合理估值区间。考虑G浦发、G民生的估值较低，尚处于合理估值区间。维持对G招行“强烈推荐”的投资评级，G浦发、G民生“推荐”的投资评级。

(责任编辑：郭玉明)